【债券】地方政府债务系列报告之一：融资渠道一体多面，新旧平台交替但节奏因城而异

中信研究 · 公众号 · · 2017-07-12 08:06

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年初以来,关于城投债与地方政府融资体系改革的信息不断，似乎成为43号文推出后之后政策最密集的半年。目前这个时点，我们需要探求以下三大基本问题：（1）未来地方政府的融资格局将会如何演变？（2）新旧平台的资质和价格会有如何变化？（3）地方政府债的投资机会何时出现？

政府广义债务负担高企，收缴权力处置地方政府债务风险。我国狭义政府杠杆率虽然不高，但是广义的政府杠杆率已经突破欧盟60%的警戒线到80%，债务问题不可谓之不大，根源上一方面是财权与事权的不匹配，另一方面是地方政府权力相对放任，所以地方政府融资改革从债务置换与行政处罚双拳出击处置风险，与目前改革方针接近。从监管驱动的金融去杠杆可管中窥豹，更像是近几年大量的金融创新来进行拨乱反正，那么落实到地方政府债务处置，向上是掐准了省级政府条线，行政上与中央政府关系更近，向下逐步通过金融产品提高市场信息披露效率。

一体多面：地方政府债+平台类债务+PPP+多种专项债券，旧平台逐步退出舞台但速度因城而异。随着地方政府债与PPP羽翼渐丰，预计可以替代地方政府基建投资相关需求中的40%，城投公司在地方政府融资体系中重要性将显著降低。叠加土地储备专项债券的推出，未来可能形成地方政府债+平台类债务+PPP融资+多品种专项债的模式。现阶段某些地方政府有对政绩和基建的双需求，对平台这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策有一定现实的约束。各省的节奏必然不同步，其中不同步的时间差，或对城投的资质产生非对称的冲击；经济发展较好的区域转型会相对容易，地方政府对个别城投依赖性也不强，是未来估值调整的主要类别，反倒是一些经济存量差，市场化转型艰难，未来仍然依托固定资产投资补短板的一些区域的中等级平台转型需要一些时间，或者体制特殊的类平台，如兵团、农垦，国家新区等转型更是需要一定时间。

城投债：利空与利多相交织，调整中不乏错杀机会。随着地方政府融资渠道的拓展，传统的平台一方面重要性会降低，另一方面其所发行的债券将会越来越稀缺，所以对于城投债本身，是一个夹杂着利空与利多的信号。我们认为经济发展较好的区域转型会相对容易，地方政府对个别城投依赖性也不强，是未来估值调整的主要类别，反倒是一些经济存量差，市场化转型艰难，未来仍然依托固定资产投资补短板的一些区域的中等级平台的相对价值将会脱颖而出。地方政府融资渠道羽翼渐丰，其资质仍将系统性的下探，不过考虑到市场情绪与利率波动，但是不排除具有比较优势个券遭遇错杀，可以择机参与。一些区域系统重要的中低等级平台，若超调过度，达到7%到8%的发行利率，我们认为参与机会仍然较大。

地方政府债：发行受阻待创新，关注后续非银的参与机会。由于利率上行带来的发行利率上行，监管驱动的委外收缩令过去地方债配置大户-银行难有闲钱认购、非银机构看中的流动性、票面方面难以满足，所以地方政府债发行受阻。我们认为若想让地方政府债的市场有活力起来，必然要吸引让非银机构参与进来交易，市场才会活跃，所以地方债发行方式亟待创新，从多重方式来激活非银的积极性。如提高票面，提高流动性、和鼓励杠杆质押，考虑到非银机构交易的特征，若最终地方债认购利率超过同期国开20~30BP，而且交易品种以100%质押，则吸引力仍然不小。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

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