专栏名称: 广发证券研究
推送研究所的最新报告和观点
目录
相关文章推荐
郁言债市  ·  信用债拐点信号如何观测 ·  昨天  
华泰睿思  ·  华泰 | 金工:关注科创与创业板向上弹性 ·  6 天前  
51好读  ›  专栏  ›  广发证券研究

广发建材 | 日本水泥行业复盘

广发证券研究  · 公众号  · 证券  · 2024-10-24 07:10

正文


复盘日本水泥需求周期,日本水泥行业发展历经了完整的行业生命周期,可以分成导入期、成长期、高位平台期、衰退期四个阶段。日本水泥行业在80年代开始产能过剩,在政策干预、企业主导下,产能收缩经历了三个阶段。水泥需求下行期公司量价齐跌,进入新的平台期后,发展海外和“非水泥”业务,盈利触底反弹。




 摘 要 

日本水泥需求周期复盘。日本水泥行业发展历经了完整的行业生命周期,可以分成四个阶段:(1)1871-1946年:导入期,1946年水泥产量仅为93万吨;(2)1946-1973年:成长期,1946-1951年战后重建使得日本水泥产量从93万吨恢复到653万吨,1955-1973年日本经济进入高速增长阶段(GDP增速中枢16%),1945-1975年城市化率从28%迅速升至76%,水泥产业爆发式增长,1973年日本水泥产量达7825万吨,超越美国,成为当时水泥产量排名第一的国家,1946-1973年日本水泥产量和销量复合增速分别达17.9%、17.8%;(3)1973-1996年:高位平台期,1975-1990年日本GDP步入中等增速阶段(GDP增速中枢8%),城镇化率实质上已经见顶,水泥需求增速也下一台阶、但水泥需求量整体处于高位平台期,产量维持在7000-10000万吨之间、国内需求维持在6500-8600万吨之间,两次石油危机带来需求波动;(4)1996年-至今:衰退期,1990年至今日本GDP步入低速或不增长阶段(GDP增速中枢1%),水泥行业进入衰退期,日本水泥需求量自1990年见顶后持续回落(1990年8629万吨,2023年3458万吨,累计下滑60%,CAGR为-2.73%),1996年水泥产量见顶后持续回落(1996年9927万吨,2023年4718万吨,累计下滑52%,CAGR为-2.72%)。

日本水泥供给收缩:政策干预、企业主导。日本水泥行业在80年代开始产能过剩,产能收缩经历了三个阶段:(1)1984-1990年:政策引导下的淘汰与联合,产能收缩最快速的阶段,行业分别在1985年1月-1986年3月淘汰3000万吨产能,主要为闲置和落后产能(其中2500万吨为非运行中产能,500万吨在产产能)、在1988年12月-1991年3月削减1070万吨产能(在产产能),由通商产业省和企业商议各公司产能削减额度,水泥产能从1980年的12653万吨降至1990年的8716万吨;并将行业22家水泥企业分为5大集团,集团内部进行生产、物流、采购等协同。(2)1994-1998年:行业完成一系列兼并重组,集中度大幅提升,CR3近80%,这一阶段供给收缩幅度较小,1994-1998年水泥产能从9799万吨降至9564万吨。(3)1998至今:面对需求持续回落,大企业带头,行业主动缩减产能;1998-2024年水泥行业公司数量从18家降至16家,水泥产能从9564万吨下降至4994万吨(累计降幅47.8%),水泥企业数量没有太大变化情况下产能大幅缩减。

日本水泥企业财务和股价表现。水泥需求下行期公司量价齐跌,进入新的平台期后,发展海外和“非水泥”业务,盈利触底反弹。2010年以来日本水泥龙头资本开支增加,分红率维持20%-30%。水泥股价跟随供需周期波动,PB估值先于需求见底,ROE改善带来估值修复。

风险提示

宏观经济继续下行风险,政策大幅波动风险,原材料成本上涨过快风险,市场竞争风险等。


 正 文 


一、日本水泥需求周期复盘

(一)日本水泥行业发展历经了完整的行业生命周期

从需求端来看,日本水泥行业发展历经了完整的行业生命周期,可以分成导入期、成长期、高位平台期、衰退期四个阶段:

第一阶段:1871-1946年,导入期

根据M. William Steele《Constructing the Construction State: The Postwar Revival of the Cement Industry in Japan》,日本水泥行业最早可以追溯到1871年第一个官办水泥厂的建立,之后水泥的产量和品质虽然有所提升,但由于亏损问题严重以及政府政策的调整而出售给民间企业家,成为浅野水泥。1881年笠井顺八创立的“水泥制造会社”(即小野田水泥)成为首家日本民间水泥制造企业。此时,日本水泥年产量约800-1200吨,只能满足国内需求的40%左右。随后,经历了1886-1889 年的“第一次企业发展高潮”及甲午中日战争后的“第二次企业发展高潮”后,各大型水泥厂相继投产。

进入20世纪后,日本水泥产业保持了稳步快速发展的态势,同时进入了水泥出口顺差。经过了“第二次企业发展高潮”,日本水泥企业已经增加到了54家,经过1900年金融危机的小幅回调,从一战爆发到1920年,日本水泥产业迎来了空前的增长,企业数量从48家猛增至99家,一战结束后,水泥产业不仅受经济危机的影响甚微,还在1920年初迎来了价格暴涨期,甚至出现了短期的生产过剩与价格大战,但水泥产业整体投资规模扩张的脚步从未停止过,总产量也呈现持续上涨的势头;同时,1931年前,水泥产业收益率在正常年份从未低于过10%。之后的几年里,由于基础设施和军事需求,日本水泥产量处于持续扩张状态,日本二战前水泥产量的峰值是1939年的620万吨。1939年-1945年,受到第二次世界大战的影响,日本经济近乎崩溃,工业损失惨重,城市严重遭到破坏,水泥的产量到1946年跌至93万吨。

第二阶段:1946-1973,成长期

根据JCA,日本的战后重建和人口快速增长致使对水泥的需求量大幅增加,1946年到1951年的5年内,日本水泥产量从93万吨恢复到653万吨。1955-1973年日本经济进入高速增长阶段,水泥产业爆发式增长,1966年超越了德国,成为仅次于苏联和美国的世界第三大生产国;1973年日本水泥产量达7825万吨,超越美国,成为当时水泥产量排名第一的国家。1973年第一次石油危机爆发,日本水泥产业高歌猛进的势头按下暂停键,1946-1973年日本水泥产量和销量复合增速分别达17.9%、17.8%。

第三阶段:1973-1996,高位平台期

根据JCA,1973-1996年日本水泥产业整体处于高位平台期,两次石油危机带来需求波动,这一阶段日本水泥产量维持在7000-10000万吨之间,日本国内水泥需求维持在6500-8600万吨之间,80-90年代年均出口量上升至1000万吨。1973-1975年第一次石油危机使得日本经济低迷,建筑投资下降,水泥生产成本上升,导致水泥的产销量有所回调,但从1976年开始日本水泥供需又回到高速增长的上升轨道中。1979-1981年第二次石油危机爆发,日本经济乃至水泥产业再次受创;同时日本水泥产能过剩的问题逐渐显露出来,日本政府出台调控水泥产业产能过剩的政策;日本水泥产量和需求量在1979年短期见顶后回落,1979-1986年产销量分别下滑20%、18%。1985年《广场协议》使得日元大幅升值,促使大量资本回流日本,同时为对冲日元升值,日本政府开始降低利率,进一步推动了国内资产价格(房价、地价)的上涨,水泥产业需求猛增,1986-1996年水泥产量累计增长41%,1985-1990年水泥需求累计增长27%,1990年日本水泥需求见顶(8629万吨)、1996年日本水泥产量见顶(9927万吨),随后开始长周期回落。

第四阶段:1996-至今,衰退期

根据JCA,1990年,日本经济泡沫破裂,标志着日本经济从高速发展转入低增长甚至负增长时期,日本水泥需求量自1990年见顶后持续回落(1990年8629万吨,2023年3458万吨,累计下滑60%,CAGR为-2.73%),在出口增长拉动下,日本水泥产量6年后才见顶,于1996年见顶后持续回落(1996年9927万吨,2023年4718万吨,累计下滑52%,CAGR为-2.72%)。

(二)日本水泥行业周期和经济发展阶段相对应

日本水泥需求增速和GDP增速正相关。根据JCA和Wind,1955-1973年日本GDP高增长时(GDP增速中枢16%),水泥需求也高速增长,行业处于成长期;1975-1990年日本GDP步入中等增速阶段(GDP增速中枢8%),水泥需求增速也下了一个台阶、但水泥需求量整体高位波动,行业处于高位平台期;1990年至今日本GDP步入低速或不增长阶段(GDP增速中枢1%),水泥行业进入衰退期。

同理,日本水泥需求增速和城镇化率正相关。1945-1975年城市化率从28%迅速升至76%(到70年代中期日本城镇化率实质上已经见顶),这一阶段也是GDP快速增长阶段,对应水泥行业成长期;1975-2000年日本城镇化率从76%小幅提升79%,城镇化率几乎没有提升,对应水泥行业从成熟期到衰退期;2000-2010年日本城镇化率从79%升至91%,主要因为町村老人相继离世和日本“市町村大合并”,农村老龄人口离世和行政区划调整导致城市化率被动提升,并非人口真实流动,无法形成有效需求,因此2000年后日本最后一波城镇化率提升也无法改变水泥需求衰退趋势。

日本水泥需求和下游建筑业和公共投资相关。日本水泥需求分为政府需求和民用需求,2023年分别占比44%/56%。我们将GDP中的建筑业和公共投资作为水泥两大下游需求的参考指标,从两个维度来看:一是从建筑业和公共投资在GDP中的占比来看,两者和水泥需求量走势几乎一致,建筑业占GDP有两个高峰(分别是1975-1979年、1990年),公共投资占GDP比重也有两个高峰(分别是1979年、1996年),几乎和水泥需求量两个高峰期(1973-1979、1994-1996年)相对应;二是从建筑业GDP和公共投资GDP同比增速来看,两者和水泥需求同比增速走势也几乎一致,建筑业GDP增速自1991年后大幅下滑、1994-2012年持续负增长,公共投资GDP增速自1995年后大幅下滑(滞后于于建筑业下滑大概4年,政府投资需求在建筑需求下滑初期对冲了一部分降幅)、1997-2011年持续负增长,90年代末以来两大需求持续下滑带来水泥需求持续回落。

二、日本水泥供给端出清:政策干预、企业主导

日本石灰石矿山资源丰富,因此完全依靠国内原料生产的水泥工业发达。20世纪40年代末至70年代初,日本经济高速增长带来水泥行业迅速发展,对应水泥行业需求端处于成长期,供给端产能也持续增长,根据JCA,60年代末水泥企业数量达到24家后停止新增,工厂数量和水泥窑数量均在70年代初期到达峰值,产能在80年代初期达到峰值,80年代开始产能出现过剩问题。

需求波动初期(如两次石油危机期间),日本水泥行业通过限制产量稳住盈利,但行业“去产能”势在必行。20世纪70年代受两次石油危机影响,日本GDP增长放缓,投资下降使得水泥需求下滑,水泥产能利用率从70%-80%降到60%,危机中水泥企业并没有剥离产能,而是通过限制产量等方式保住盈利,具体来看:在获得日本公平贸易委员会批准后,日本企业组织了3次“衰退卡特尔计划”,开展联合限产,期限为:(1)1975年11月11日日-1976年1月31日;(2)1977年6月24日-12月31日;(3)1983年8月3日-12月31日。主要内容为:限制产量、固定价格和市场分割。通过卡特尔,日本水泥企业虽然暂时稳定了水泥价格,但实际上并没有“去产能”,日本水泥产能在此期间不降反升,1983年日本水泥产能达到峰值(12899万吨),直到80年代中期才开始真正“去产能”。

日本水泥行业1984年开启“去产能”进程,可以分为几个阶段:

(一)阶段一(1984-1990年):政策引导下的淘汰与联合,产能出清最快速的阶段

1970年代,日本经济经历了多次石油危机和经济衰退,日本产业结构失衡,传统产业产能过剩,竞争激烈、利润下降。1978年,日本政府批准了《特定产业构造改善临时措施改善法》,旨在通过政府干预和支持,促进特定产业的结构调整和优化。起初水泥行业并未在政策所支持行业中,第二次石油危机后,日本水泥需求急剧下降,产能利用率再次降至60%左右,产能过剩问题突出。1983年日本水泥产能达到峰值(12899万吨)。1984年水泥与电炉炼钢、精制铝等25个行业一起,开始执行《特定产业构造改善临时措施改善法》,该法旨在去除在某一时间阶段内,行业内设备运转率较低的多余产能。

第一次产能削减:1985年1月-1986年3月。1983年8月水泥行业向通商产业省申请产能协调计划,该计划于1984年4月获得批准,通商产业省于1984年8月发布《水泥行业结构促进基本方案》(以下简称《方案》)。最终《方案》顺利实施,并达成两大成果:(1)产能协调:当时现有的产能12900万吨中,将淘汰3000万吨,主要为闲置和落后产能(其中2500万吨为非运行中产能,500万吨为运行中产能),1985年1月通商产业省和水泥公司商议决定各公司产能削减分配方案,各公司必须在1985年3月底前根据分配情况处置过剩产能,6座运行中的窑炉产能在1986年3月底前完成淘汰。同时为缓解企业间分配不均问题,引入了货币补充支付。(2)1984年9月将日本当时22家水泥企业分为5大集团,实现生产、销售、流通方面的合理化,协调区域销售市场,避免恶性竞争;各集团份额相差不大、均约为20%,5大集团都成立新公司负责集团内合作业务,5大集团优化竞争的模式包括:① 生产优化:把生产集中或委托给生产效率更高的工厂组织安排;②物流优化:取消或整合重叠货运路线,合并或重设销售发运站;③协同采购:协同、联合购买水泥生产所需原料、辅料和燃料等;④其他:品牌和商标优化;经营方针和主营业务结构优化等。

第二次产能削减(1988年12月-1991年3月)。到1986年3月底,与《水泥行业结构促进基本方案》有关的“去产能”计划已经完成。然而,在当时,水泥行业面临着一个新的挑战,即在1985年9月签订广场协议后,日元的大幅升值,进口增加和出口下降,产能仍然过剩。鉴于《特定产业构造改善临时措施改善法》于1988年6月到期,1987年4月,通商产业省为削减过剩产能,又出台了《促进产业结构转型法》,水泥受此法律管辖。1988年12月通商产业省批准了新的产能剥离计划:1988年12月-1991年3月,目标是在9800万吨总产能基础上削减1070万吨(在产产能)。至1990年,水泥产能已经从1980年的12653万吨降至1990年的8716万吨,降低了31%,产能利用率从1980年68.7%修复到1990年的88.7%,行业经营利润率从1983年的0.4%恢复至1991年的6.4%。

两次产能削减前后行业集中度变化不大,前三始终为日本水泥、三菱矿业水泥、小野田水泥(名次滚动变化),1984/1986/1991年CR5分别为57%/59%/55%,CR10分别为84%/84%/80%。

(二)阶段二(1991-1994年):内外需短暂增长,产能小幅反弹

在1991年之前,日本央行一直在逐步提高利率以抑制通货膨胀和泡沫经济,但泡沫破裂后迅速转向降息政策,以刺激经济,水泥产销量短期大幅提升:一方面内需增长,根据JCA,1990年日本国内需求量8629万吨,同比增长9.6%,较1985年增长26.9%,随后几年也保持较高景气(1991-1992年需求量8529、8214万吨,1993-1996年约8000万吨体量);另一方面日元贬值在短期内有助于提高日本出口产品的竞争力,恰逢亚洲经济腾飞,外需增加,1990-1994年日本水泥出口量从624万吨增长至1500万吨。内外需求增长,体现为日本水泥产量1990-1996年持续增长(1989年8008万吨,1996年9927万吨,累计增长24%)。水泥需求短期大幅增长,而供给端经历了1985-1991年两次产能削减,使得窑炉开工率大幅上升(1980年68.7%,1990年提升至88.7%),因此1991年5月,经请示通商产业省同意后,日本水泥行业暂停行业去产能脚步,并且1991年起5大合资公司相继解散(其中小野田集团和宇部集团在1991年解散,日本集团、三菱集团和住友集团则在1994年解散),行业产能再度扩张,1991-1994年日本水泥产能从8718万吨提升至9757万吨,行业的经营利润率也从1991年的6.4%下降到1994年的2.6%。

(三)阶段三(1994-1998年):行业兼并重组,集中度大幅提升,但产能削减幅度小

根据JCA,1990年日本水泥内需见顶,1994年日本水泥出口见顶,1996年日本水泥产量见顶,行业需求下行带来利润率下滑,行业开启兼并重组:1994年,小野田水泥与秩父水泥合并为秩父小野田,住友水泥与大阪水泥合并为住友大阪水泥。1998 年,宇部兴产与三菱MMC合并为宇部三菱;秩父小野田与日本水泥合并为太平洋水泥。水泥行业完成一系列兼并重组后,市场集中度迅速上升,CR3近80%;这一阶段虽然也有部分产能去化,但“去产能”幅度较小,1994-1998年水泥产能从9799万吨降至9564万吨、累计降幅仅为2.4%。

(四)阶段四(1998至今):大企业带头,行业主动缩减产能,需求下探到新的平台期后价格回升

根据JCA,随着水泥需求持续回落、行业集中度大幅提升,大企业带头主动“去产能”。1998-2024年水泥行业公司数量从18家降至16家,工厂数量从39家降至30家,水泥窑数量从75条降至56条,水泥产能从9564万吨下降至4994万吨(累计降幅47.8%),水泥企业数量没有太大变化情况下产能大幅缩减,主要系大企业带头、行业主动“去产能”。

日本水泥产量自1996年见顶后持续回落,1996-2010年从9927万吨下滑至5605万吨,累计下跌43.5%,下台阶后在2010年稳定在一个新的平台期,2011-2013年连续三年增长,2011-2018年在5800-6200万吨之间波动;而供给端在持续“去产能”,2000-2010年产能累计减少2575万吨、2010-2020年累计减少720万吨;供需改善下,日本水泥价格在2009年止跌回升。

日本水泥行业“去产能”总结:1990年日本水泥需求见顶、1996年日本水泥产量见顶,行业在80年代开始产能过剩、1983年产能达到峰值,80年代中旬开始“去产能”,经历了三个阶段:(1)1984-1990年:政策引导下的淘汰与联合,去产能最快速的阶段,行业分别在1985年1月-1986年3月淘汰3000万吨产能(主要为闲置和落后产能,其中2500万吨为非运行中产能,500万吨在产产能)、在1988年12月-1991年3月削减1070万吨产能(在产产能),由政府(通商产业省)和企业商议各公司产能削减额度,并将行业22家水泥企业分为5大集团,协调生产、销售、流通等,避免恶性竞争。(2)1994-1998年:行业完成一系列兼并重组,集中度大幅提升,CR3近80%,这一阶段“去产能”幅度较小。(3)1998至今:面对需求持续回落,大企业带头,行业主动“去产能”;1998-2024年水泥行业公司数量从18家降至16家,水泥产能从9564万吨下降至4994万吨(累计降幅47.8%),在水泥企业数量没有太大变化情况下、行业产能大幅缩减。


风险提示

宏观经济继续下行风险,货币房地产等政策大幅波动风险。水泥行业的发展与宏观经济运行情况密切相关,受固定资产投资规模、城镇化进程等宏观经济因素的综合影响明显。

原材料成本上涨过快风险。原材料和燃料价格波动会给水泥公司成本端带来压力,对公司的盈利水平产生一定影响。

市场竞争风险。若供需恶化带来市场竞争加剧,将影响行业景气度及公司盈利能力。

报告信息

本摘要选自报告:《建筑材料行业:日本水泥行业复盘》2024-10-11
报告作者:

谢璐 S0260514080004

张乾 S0260522080003


法律声明
本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司(下称“广发证券”)客户参考,相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前,请自行评估接收相关推送内容的适当性,若使用本微信号推送内容,须寻求专业投资顾问的解读及指导,广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证,报告内容亦仅供参考。
在任何情况下,本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定,在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断,可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有,广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。