国内方面，6月中采制造业PMI环比持平为49.5%，符合市场预期，外需对制造业的支撑作用仍在，而南方降雨与资金项目投放偏慢可能阶段性压制基建，中金宏观组认为后续或有望进一步企稳。受益于地产利好政策力度加强，叠加房企年中推盘冲刺和季末集中备案，6月我国53个样本城市新房销售面积环比增加约24%、累计同比降幅收窄至13%；15个样本城市二手房销售面积环比增加约14%、累计同比增幅扩大至24%。中金地产组认为，政策效果集中释放后成交量的延续性或仍存不确定性，建议持续关注政策端后续进展。海外方面，6月美国ISM制造业PMI降至48.5%、前值48.7%，非制造业PMI降至48.8%、前值53.8%，且均低于市场一致预期。通胀下行叠加增长放缓，CME数据显示市场对于美联储首次降息时点或已提前至9月。6月欧元区制造业PMI也回落至45.8%。相较之下，6月印度制造业PMI进一步抬升至58.3%，延续偏强表现。
过去两周大宗商品市场出现普涨行情，中金商品指数走高约1.5%，市场对于近期基本面变化和后续走势较为关注。
能源方面，布伦特油价已连续4周反弹，累计上涨约12%，我们认为或主要反映了出行旺季的乐观预期和仍在持续的地缘风险。往前看，我们维持下半年石油市场供需缺口可能环比扩大的判断，需求增量兑现之际，供应弹性依然偏低，布伦特油价中枢或有望上移至90美元/桶。
黑色金属方面，6月以来，在政策加持下地产销售出现改善，对市场情绪有一定提振作用，黑色系价格普遍反弹。
从基本面看，矿山季度末冲量诉求告一段落，铁矿发运的阶段性高峰或将过去；
需求侧，近四周铁水产量基本稳定在日均239万吨的高点水平。
不过，我们预计现实需求的疲软或将压制价格继续上行的空间。
铁水也阶段性见顶，后期上行空间或有限，我们判断2H24铁矿石基本面或将维持小幅过剩并推动价格回落至供需均衡水平。
有色金属方面，铜矿商安托法加斯塔(Antofagasta)已与中国主要冶炼厂达成协议，将2025年50%铜精矿供应量的加工粗炼/精炼费用(TC/RCs)分别敲定为每吨23.25美元和每磅2.325美元[1]。
我们认为较低的铜精矿冶炼费用或进一步确认了矿产商与冶炼商对于铜精矿供给紧张的一致预期，也对2025年度TC Benchmark有重要的指示作用。
据我们的测算，23.25美元/吨的长单冶炼费用位于大部分冶炼厂的盈亏平衡下界附近，这进一步强化了冶炼端来年出现实质性减产的预期。
农产品方面，国际大豆市场缺乏交易题材，美豆价格仍维持偏弱态势，但我们看到一些交易逻辑可能由空转多的潜在因素，天气不确定性仍存，种植面积不及预期，市场对于丰产预估容错率下降，将为单产、产量炒作留下更多空间。
贵金属方面，美国经济数据放缓，降息预期支撑黄金期货投机净多头维持高位，往前看，我们认为在美联储降息落地前，黄金可能继续受益于降息预期交易。
过去两周大宗商品价格涨跌幅排序为：白糖：7.9%；锌：5%；铁矿石：4.5%；棕榈油：4.3%；焦炭：3.8%；WTI原油：3.3%；布伦特原油：2%；纽卡斯尔煤炭：1.9%；焦煤：1.8%；豆油：1.6%；铅：1.6%；生猪：1.5%；中金商品指数：1.5%；铝：1.3%；锡：1.1%；铜：0.8%；热轧卷板：0.6%；螺纹钢：0.3%；白银：0.1%；黄金：0%；强麦：0%；棉花：-0.4%；镍：-1.3%；大豆：-2.9%；国内动力煤：-3.1%；TTF天然气：-4.3%；玉米：-4.6%；工业硅：-4.8%；NYMEX天然气：-11.8%。
资料来源：国家统计局，IPE，郑商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，Wind，彭博，中金公司研究部
石油：
出行旺季来临，地缘风险持续，布伦特油价回升至85美元/桶上方，较6月低点累计上涨约13%，管理基金净多头筑底反弹。据EIA数据，6月美国商业原油库存如期季节性去化，炼油毛利企稳回升，成品油库存也临近去库拐点，传递基本面趋紧信号。美国汽车协会预测[2]，7月4日当周，美国假期出行人数或同比增加约5%、较2019年同期增加约8%，旺季需求的乐观预期对油价形成提振。同时，石油供应弹性依然偏低，6月OPEC原油产量环比下降约8万桶/天，沙特原油产量维持在900万桶/天附近，继续落实额外减产计划；美国原油产量也企稳1320万桶/天附近。
往前看，我们认为2H24全球石油供需缺口或再扩大，季节性需求增量兑现后，提示关注地缘风险、北美飓风等供给侧不确定性因素，中国、印度等非OECD国家的需求表现改善也有望进一步提振市场情绪，维持下半年布伦特油价中枢有望上移至90美元/桶的判断。
天然气：
6月美国天然气消费同比增加约1.5%，其中电力部门贡献约1.1个百分点，夏季用电小高峰如期拉开帷幕。美国气价自5月初企稳反弹，随着需求旺季到来，美国天然气产量边际修复，7月初产量已恢复至去年同期附近，缓解旺季供应担忧，叠加NOAA在7月4日的最新预测[3]中下调了短期高温预测（相比上期），NYMEX气价有所回调。截至6月17日，美国天然气库存高于近5年均值约21%，在需求季节性增量如期兑现的情形下，我们测算库存偏离度有望在夏季下修至5-10%区间，美国气价或仍存旺季上行支撑。欧洲方面，7月以来挪威-欧洲PNG出口已恢复常态，但6月欧洲LNG进口量下滑至年内低点，同比减少约22%，供给条件或依然偏紧。截至7月3日，欧洲天然气库存较5年同期均值偏离度已降至16%，补库速度不及往年，我们认为荷兰TTF气价或有望稳定在10美元/百万英热上方。
动力煤：
国内动力煤价格持续回落，6月以来煤价上行动能未能延续，贸易商前期对旺季需求仍有期待，补库比较积极，但日耗恢复不及预期，港口高库存反倒拖累价格。来水旺季来临，水电出力大增压制火电表现。尽管6月中旬以来，煤炭日耗开始季节性回升，但恢复斜率弱于往年，同比看25省日耗水平与22年相若，较23年有一定差距。尽管气温走高，但来水充沛对火电表现形成了明显的压制。6月中旬火电同比下滑2.5%，而水电增长了32.7%。终端煤炭库存仍在继续累库。不过，在供给支撑下，我们预计动力煤价或将逐步触底企稳。
过去两周，黑色系价格普遍反弹。从宏观上看，6月以来，在政策加持下地产销售出现改善，对市场情绪有一定提振作用。据中金地产组，6月样本城市新房销售环比增逾两成，同比跌幅收窄至两成内。二手房销售环比增逾一成，同比逾两成，特别是6月最后一周新房和二手房销售改善较为显著。从基本面看，进入三季度后，矿山季度末冲量诉求告一段落，市场预期铁矿发运的阶段性高峰或将过去。需求侧，近四周铁水产量基本稳定在日均239万吨的水平，是今年新高，同比降幅也有一定收窄。出口、制造业生产等因素也对钢材消费起到一定支撑作用。废钢供应仍存一定瓶颈，性价比弱于铁水，也间接支撑铁矿消费。螺纹方面，边际上的电炉在谷电阶段也基本亏损，对价格形成底部支撑。
向前看，我们预计现实需求的疲软或压制价格继续上行的空间。我们认为地产政策效果集中释放带来的成交量在延续性上或不足，仍需观察。销售的持续改善仍有赖于房价的企稳和居民购房预期的扭转。往地产供给端及新开工的传导或相对偏慢，地产钢材消费短期仍有一定压力。我们预计铁水产量向上的空间比较有限，从季度平衡表看（详见
《黑色金属2024下半年展望：需求波澜不惊，供给重回视野》
），基建补进度或带来一定实物工作量的释放，我们预计今年3季度铁水产量较2季度环比小幅增长2.5%，从Mysteel247家钢厂口径看，今年二季度平均日度铁水产量约233万吨，意味着三季度铁水均值或为239万吨，与当前水平基本持平。但即便铁矿进口后期有所回落后，今年以来的大幅累库也难以被消化，2H24铁矿石基本面或将维持小幅过剩。
量变引起质变，我们预计下半年铁矿价格或仍将趋于下行。不可否认当前市场对矿价的交易重心仍在需求侧，价格中隐含了一定的金融属性、宏观与钢厂复产预期。我们认为市场对于今年铁矿成本曲线扩张的交易可能尚不充分。需求曲线是快变量，短期主导价格波动，而供给曲线是慢变量，与需求曲线共同决定了长期的均衡价格位置。我们认为今年铁矿的合理供需均衡点在100美元/吨，较当前价格仍有下行空间。
焦煤方面，三季度蒙煤长协下调对价格形成一定拖累。但英美资源位于澳大利亚的Grosvenor冶金煤矿的火灾事故[4]已导致该矿停产，对海运煤市场供应产生了一定影响。据CRU，该矿上半年产量约230万吨，下半年原本预计产量约120万吨。我们预计下半年海运焦煤出口价格中枢或将维持在250美元/吨左右。
钢材方面，螺纹维持供需双弱，我们预计淡季需求或将维持在230万吨的水平，供需矛盾不大，下行空间有电炉的边际支撑。热卷方面，下游需求隐忧浮现，6月制造业PMI生产指数继续下行，或将拖累热卷消费。高库存下我们预计卷螺差有收窄空间。
有色金属：安托法加斯塔年中TC谈判落地，冶炼厂减产预期上升
铜：
安托法加斯塔年中TC谈判落地，或指向来年实质性减产。铜矿商安托法加斯塔(Antofagasta)已与中国主要冶炼厂达成协议，将2025年50%铜精矿供应量的加工粗炼/精炼费用(TC/RCs)分别敲定为每吨23.25美元和每磅2.325美元。[5]较低的铜精矿冶炼费用反映了矿产商与冶炼商对于铜精矿供给紧张的一致预期。先前虽然现货TC已下降至负值区间，但因国内大型冶炼产能长单TC占比较高（CSPT成员企业长单比例在80%以上），实质性减产并未兑现。然而根据我们先前报告中的测算，假设硫酸价格位于350元/吨，铜精矿加工费位于25-45美元/吨区间，冶炼厂可能处于盈亏平衡线附近；若加工费位于25美元/吨以下，铜冶炼厂将大概率面临亏损。安托法加斯塔的年中谈判对于25年TC Benchmark有重要的指示作用，来年实质性减产大概率出现。库存方面，过去两周，LME铜库存上升至18.6万吨，国内社会库存回升至41万吨，需求进入淡季，叠加负反馈仍在持续，去库拐点迟迟未至。短期内我们预计铜价仍将维持震荡，静待需求数据指引。
铝：
淡季型材开工不振，上游铝土矿供给延续紧张。根据SMM统计，上两周国内铝锭社会库存回升至77.3万吨，铝棒延续去库至14万吨，LME库存略降至100.5万吨。下游需求方面，6月28日当周SMM国内铝下游加工龙头企业开工率环比下滑0.7个百分点至62.6%，其中铝型材开工率环比下滑1个百分点至53%，铝板带开工率环比下滑1.4个百分点至74.0%。上游方面，根据Mysteel数据，截至6月28日当周几内亚港口铝土矿发运量为244.3万吨，整个六月发运量均处于历史同期高位。随着后续几内亚步入雨季，我们预计发运量将有所下行。同时山西河南铝土矿复产仍较为缓慢，产量环比上行但增幅有限，我们预计国内铝土矿供给紧张的格局将持续。与此同时，海外氧化铝供给紧张仍未缓解，澳大利亚氧化铝FOB价格维持500美元/吨以上的高位。我们预计由于上游原料供给紧张叠加下游需求步入淡季，后续吨铝利润或将进一步收窄。
大豆：
我们提示关注交易逻辑可能由空转多的潜在因素。一是6月底第二份作物种植面积报发布。2024年美国大豆播种面积为8610万英亩（3484.3万公顷），较上年增长3%，但需要注意，本次面积数据低于路透与彭博的预测（路透预估8675.3万英亩，彭博预估8680万英亩），同时也低于3月底公布的第一份种植面积报告的8651万英亩。我们认为种植面积不及预期，市场对于丰产预估容错率下降，将为单产、产量炒作留下更多空间。二是单产交易仍是核心，7-9月天气风险或逐步上升，需持续关注美国中西部地区降水、气温情况及旱情演绎。根据NOAA[6]的ENSO（厄尔尼诺和南方涛动）最新预测显示（6月13日），目前处于ENSO中性状态，今年7-9月拉尼娜现象发生的概率为65%，今年11月至明年1月拉尼娜发生的可能性为85%（当前新季美豆长势整体良好，也是持续抑制美盘价格的主要因素。据USDA周度生长报告，截至6月30日，新季大豆出苗率为95%，去年同期为97%，五年同期均值93%。与生长进度相比，市场高度聚焦美豆优良率的变化，截至6月30日，美国新作大豆优良率为67%，高于去年同期的50%）。
生猪：
短期多空博弈加剧，仍看好中长期猪价走势。5月中旬以来，生猪价格“淡季不淡”，在压栏与二育情绪带动下，猪价快速攀升至年内高点（据卓创日度数据，6月11日价格达到18.98元/kg，为阶段性年内高点），进入6月下旬，压栏/二育情绪有所不足，叠加南方暴雨影响下养殖疫病风险增加，养殖主体认卖出栏积极性有所提升，需求延续疲软下，现货回调压力显现（据卓创日度数据，6月24日价格回落至17.28元/kg）。近两周，价格连续下跌后市场抗价心态增强，叠加月初集团厂出栏节奏偏慢，猪价止跌企稳。总体来看，2H24理论出栏逐月边际收紧已是市场一致共识，结合需求季节性走强，我们对猪价中长期驱动向上仍有信心。但今年连续淡季压栏持续扰乱供给节奏和市场远期价格判断，6月以来期现货价格走势分化，我们认为5-6月压栏再起，现货猪价快速拉升，伴随着仔猪补栏情绪高涨，导致期货远月高升水持续挤出。向后看，远月合约能否再度走强给出升水是市场关注的重点，一是我们推测5-6月压栏二育或导致今年三季度压栏期延后，或直接影响9月合约的交易窗口期。二是由于市场对于未来猪价看涨预期较为一致，因此生猪出栏体重或较往年偏高，或造成今年压栏期缩短，进一步增加了猪价交易难度。7-8月，出栏体重与屠宰开工率是判断供给趋势的重要的抓手。若未来两周出栏体重走低，屠宰开工小幅走强，我们对于8-9月猪价走势仍维持相对乐观，但若7-8月仍在持续压栏，那短期多空博弈仍将延续，远月合约也较难给出高升水。
棕榈油：
短期事件驱动拉升溢价，但基本面看涨支撑不足。近两周，油脂价格走势偏强，但更多是在消息层面炒作，短期我们仍维持震荡走势判断。国际方面，6月28日印尼贸易部长表示，将对中国部分进口产品征收100%至200%的保障性关税[7]，市场预期我国或减少对印尼棕榈油进口，需求转向马来。马来产地方面顺势提高报价，走货积极，国内进口利润倒挂缩窄，远月少量买船成交，带动内外盘价格均明显走强。基本面方面，6月马来减产预期也支撑盘面价格走强。据彭博调查数据，预计马来6月棕榈油库存为182万吨，环比+4%。出口降至124万吨，环比-10%。产量降至160万吨，环比-6%。国内方面，买船到港逐步增加，但需求成交一般。据Mysteel数据，6月预计到港35万吨左右，7月到港预估34万吨。截至6月28日，全国重点地区棕榈油商业库存42.76万吨，环比增幅9.05%，但同比减幅24.26%。向后看，我们认为短期棕榈油产销区基本面矛盾或并不突出，但中长期看或有利多因素：一是产地供给或存潜在利多驱动，需持续关注马来棕油旺季累库情况，同时印尼亦存减产预期不容小觑；二是关注印度需求情况及我国买船节奏，下半年油脂需求或由弱转强。
