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最近，海外投行麦格理做了一份关于中国楼市的报告引起关注，与国内诸多的“货币现象”、“严重泡沫”等论断完全不同，这份报告的观点非常鲜明《中国楼市：错配，而非泡沫》
报告提供了一个新鲜的视角，值得一读。笔者粗略阅读，将其观点摘要如下：
1，房地产投资方向违反人口流动规律
在过去的十年中反复出现的神话是，中国的房地产行业是一个泡沫。然而，该部门的真正的问题是供给/需求不匹配，根本上是由中国目前的土地制度造成。
“过度投资”与“错配”的区别是认识中国楼市最重要的问题，不同的观点会对未来政府政策产生很不同的影响。
中国房地产行业的主要问题是供需不匹配，即，高需求地区的住房供应不足，而需求较低的地区供大于求。移民从较低的一线城市迁移到更高的一线城市，但增长房屋建设一直在相反的方向走。
也就是说，中国需要更多的大城市和中心城市，人口也不断向大城市聚集，但是中国大城市的土地供给却在减少，房地产建设集中在三线城市，这导致了资源的错配。
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（图说：从施工面积来看，三线城市建了许多的住房，而价格增长却微弱。）
根据在搜房网100城市指数，过去的3年中，62个中国百强城市都出现了房价下降，但只有17个累计房价上涨超过20%。这17个城市都出现了人口流入，他们要么是区域中心，要么位于三大都市区内。
其中13个是在三大城市群中：5个围绕深圳（深圳，珠海，惠州，东莞，中山），5个围绕北京（北京，保定，廊坊，石家庄和天津），3个围绕上海（上海，昆山和苏州）。其余的4个是区域中心：厦门、南京、合肥和武汉。
中国房地产行业问题主要是结构性问题。楼市调控的可能短期抑制需求，但不太可能改变一线城市的价格长期上涨的趋势，甚至因为减少了供给而让错配更加恶化。最终的解决方案将应当是在供应方面。
2，上海案例
我们以上海为例来分析，在中国大城市的土地经济学。
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（图说：上海的土地结构，农村土地占比高达54%，而在城市用地中，居住只占36%。）
第一，农村土地的占有率非常高。上海一半以上的土地是农村。然而，农业产业只占上海GDP的0.4%。
第二，城市土地的28%是工业用地。这个比例远远高于在世界上其他大城市。例如，在香港的工业用地只占城市土地占总用地的10%。这反映了当地政府吸引投资的动机。
第三，住宅用地占比较小，而住宅用地的供应近年来下降。2015，上海市城市住宅用地还在不断减少。我们注意到，中国政府誓言要保持一定总规模耕地水平。然而，对于在上海这样一个地方，还保留那么多农业用地是低效的。一个更有效的办法是交换土地使用。也就是说，内陆省份可以开垦更多的农田，上海则建设更多房屋。
第四，即使是住宅用地，被人为保持低密度。在上海，住宅容积率上限为2.5倍。相比之下，在其他国际城市，如香港和纽约等，容积率通常在5–10倍。
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（图说：上海的住宅用地供给总体呈现下降趋势）
3，泡沫为什么没有那么严重？
我们不相信中国的房地产泡沫存在于国家层面。相反，我们相信在某些城市的高房价主要是供应问题，并且也带来了一系列问题。
在过去的十年里，中国的房价每年增长8%，看起来惊人，但它伴随着12%的收入增长（注：报告中使用了12%，不知是否是只计算了大城市的居民收入增速，从全国来看，城镇居民收入增速没有到12%），对中国绝大多数城市来说，这实际上提高了对房价承受能力。
相比其他国际性大都市，中国一线城市的房价收入比和租金收益率很低。然而，中国的收入增速比其他城市要快。例如，以上海和东京来比，去年的居民收入和房价比为32和23。然而，如果我们假设上海的年收入增长率为5%，但东京只有2%，那么未来20年内将修订后的价格收入比率为上海为18，为19。
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另外，对于中国的一线城市而言，吸引人口流入的不仅是因为高收入的就业机会，但也因为这些城市有更好的教育，医疗保健，和社会福利。而在其他国家的大城市，如伦敦和纽约没有这样的吸引力。
另外，中国的家庭部门资产负债表尽管它与五年前相比不太健康，但目前仍不是大问题。截至8月2016，中国的家庭债务GDP比例为31%，从国际比较来看，这是温和的。
中国的家庭债务目前23万亿。如果我们假设平均利率率为5%，年利息支付将1万亿元人民币，而中国的房屋持有者年收入超过40万亿和存款超过50万亿。
而且，中国没有次级贷款和很小的次级证券，如债务抵押证券（CDO）。中国的首付比例在去年9月以前高达30%，现在是20%。中国银行业有24万亿与房地产行业直接相关的贷款，包括17万亿抵押贷款和7万亿的开发商的贷款，但和中国银行业200万亿的资产规模来看仍然不大。
而且，中国政府有足够的政策工具来调控房地产市场。例如，它可以降低首付比例或抵押贷款利率，这在过去的周期中被证明是有效的。
4，结论
紧缩需求的调控政策不太可能改变城市的长期上升趋势和人口流动的规律。相反，过去的经验表明，这还可能加剧供需矛盾，进一步加剧供需错配。因此，政策制定者必须在土地供给政策和制度上作改变。
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