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经典重温：格雷厄姆-多德式的超级投资者︱品名家

重阳投资 · 公众号 · · 2024-04-09 15:30

正文

引子

辞旧迎新之时，小雅重读一个巴菲特的经典演讲，好东西共享。

之所以翻出这个经典演讲重读，是正好看到民间知名投资人段永平近日在转发。

段永平转发的帖子里提到，“如果有谁还不太理解什么叫价值投资，看看巴菲特1984 年写的这篇东西或许会很有帮助。”

过去三年，A股经历持续调整，核心资产损失更大，前几年曾一度流行的价值投资理念，再次被质疑，有读者说，信仰动摇中，需要加持。

关于什么是真正的价值投资，过去这些年，小雅与国内不同投资人交流，会得到不同答案。

但真正让小雅触动和找到“法门”的，是在学习芒格经典的时候，看到的一段话：

有的人觉得，价值投资就是挖掘那些账上现金很多，但生意很差的破烂公司。我觉得，这不是价值投资的全部。依我之见，所有做得正确的投资，都是价值投资。

有的人在好公司中寻找价值，有的人在烂公司中寻找价值。但是，真正的价值投资者，都是以较低的价格，买入较高的价值。

“所有正确的投资，都是价值投资。”这句话看似一句正确的废话，但它打破了所有对价值投资的教条理解和条条框框，拓宽了价值投资的内涵。

但拓宽也不是无边的，什么是正确的投资？芒格很快给出了另外一个答案：“以较低的价格，买入较高的价值。”

真的，精辟到不能更精辟了，既没有太多教条，又不是无边无限。

这次再重温巴菲特写的《格雷厄姆-多德式的超级投资者》，不仅提到了上述价值投资的理解，关于什么是低于价值的价格，多低才算是有足够的“安全边际”？

巴菲特有在本文中亦有精辟阐述，“安全边际”不是精准的定量计算，而是在能力圈内做投资的定性评估。

也是，精辟地不能更精辟了！看似定量的概念，却用定性无比精准地解释了，换其他任何方式都做不到。

本文是巴菲特最精彩、最广为人的演讲之一。后来收入格雷厄姆的经典著作《聪明的投资者》的附录里。

1984年，为了纪念本杰明 ·格雷厄姆和戴维·多德合著的《证券分析》出版50周年，哥伦比亚大学举行了一次座谈会。本文是根据座谈会上巴菲特的发言整理。

这篇演讲网上流传着各种译本，小雅对照英文原文看了几段，网上版本多少有些误差，《聪明投资者》附录中译本相对更符合原文，为了让阅读更流畅，小雅在《聪明的投资者》译本基础上，做了一些表达调整。

文中图表，借用了雪球网友“小小守塔人”的排版文本，看着更清晰，感谢同好者。

经典值得反复学习，在不同的年龄阶段，会看到不同的精华。一起来学习。

以下是巴菲特的原文。

——BY 投资人记事

祝开卷有得。

提示：本公众号所发布的内容仅供参考，不构成任何投资建议和销售要约。如您对重阳产品感兴趣，欢迎扫码咨询。

图文来源/微信公众号【投资人记事，微微价值投资】

作者/巴菲特

本图文已获得转载授权，如需转载请联系原作者，文章仅代表作者个人独立观点。

格雷厄姆-多德式的超级投资者

文/巴菲特

格雷厄姆和多德致力于 “寻找价值相对于价格具有显著的安全边际” ，这种证券分析方法过时了吗？

如今，许多教授在教科书中坚持这个论断。他们口口声声地说，股票市场是有效的，也就是说，股价已经反映了公司发展以及经济状况的全部信息。

这些理论家们声称，由于聪明的股票分析师利用所有可知信息做了分析判断，从而使股价总是准确保持在合理水平，根本不存在价值被低估的股票。那些年复一年击败市场的投资者，只是运气好罢了。

“既然股价已经完全体现了已知信息，寻找被低估的股票方法论没什么用处。”一位教科书作者这样写道。

哦，也许是这样吧。

但是，我想向大家介绍一群投资家，他们年复一年击败标准普尔500 股票指数，他们的实践无疑表明，上述结论过于简单，如果认为他们完全是出于幸运，这种假设至少是值得探究的。

探究的关键在于，这些赢家都是我所熟知的，并且都被冠以超级投资者的称号，其中成名最晚的一位，也早在15 年前就名噪市场了。

如果没有上述事实，如果我只是今早才从几千个短期投资记录中挑出几个名单，那么，你大可就此打住，不用听我再说下去了。

我要补充的是，他们的业绩记录都经过了严格审计。

另外，再补充说明一下，我还认识许多选择这些投资管理人的客户，并且，他们多年以来参与投资所获得的收入，是与所公布的业绩记录相吻合的。

制胜秘笈or猩猩扔飞镖？

在开始我们的研究之前，我请你们设想一场全国性的搏硬币比赛。

我们假设明天早上，全美2.25亿居民都拿出1美元做赌注。他们一大早出门，去猜硬币落下时的面向。如果猜对了，就从猜错了的一方赚1美元。

每天，都有一批输者被淘汰出局。第二天，赢家再把前一天赢到的钱全部下注。经过10天的10轮比赛，大约还剩下22万名连续10场获胜的赢家，没被淘汰的每个人，赚了1000美元多一点。

现在，这些赢家大概已经有些飘飘然了，这是人性的正常反应。他们也许还会故作谦虚，但在鸡尾酒会上，他们会时不时在漂亮异性面前夸耀自己在比赛中的技巧和眼力。

假如赢家继续从输家手中赢得赌资，在又10轮摔硬币比赛之后，将只剩下215名连续20次猜对的选手，他们的资金将从最初的1美元变成100万美元多一点。

也就是说，整个比赛已经有人输掉2.25亿美元，同时有人赢得了同样数目的美元。

此时，这些赢家会头脑发热。他们也许会写一些致富秘笈——“我是如何在20天内从1美元挣到100万美元，而且每天只在早晨工作30秒”。

更糟的是，他们也许会飞往全国各地，在关于如何有效掷硬币的研讨会上发表演说，并这样反问那些心怀疑问的教授：“如果我们没有制胜秘诀，为什么最后的赢家会是我们这215人?”

但是，接下来，一些商学院的教授会毫不客气地指出如下事实：即使2.25亿只猩猩进行同样的比赛，结果也会与此完全相同——其中，215只趾高气扬的猩猩将连续20次押对结果。

非同寻常的集中现象为何发生？

存在两种可能的随机性

然而，我认为，在我即将给出的一些例子中，的确存在一些重要的差别。

首先，假设：

(1)这2.25亿只猩猩的地区分布，与美国人口的分布大致相当；

(2)20天以后，同样剩下215位赢家；

(3)其中，40只猩猩来自奥马哈的某一动物园，那么，你肯定会认为其中有什么特别之处。

也许，你会专程拜访该动物国的饲养员，问他给这些猩猩喂了什么特殊饲料，它们是否进行过某种专门的训练，它们是否知道某些事情，以及其他一些东西。

也就是说，如果你发现了什么非同一般的集中现象，你就会试图寻找一些非同一般的特征，以此为原因来解释这种现象。

科学研究正是按此种模式进行的。如果你试图找出某种罕见痛症可能的原因——比如，全美一年有1500种这样的病例，其中400例发生在蒙大章的某个矿业小镇，你就会对该地的水质或病人的职业分布，以及其他有关变量进行调查。

你知道，这样一个小镇会发生400起病例，这绝非随机因素所致；你不一定知道致病的原因，但你知道到哪儿去寻找这些原因。

我要告诉你的是，可以从地理之外去寻找起源。除了地理因素外，这种集中现象也可能有其他起源，我将其称之为智力起源。

我想你也许会发现，在投资世界里，有相当多的掷硬币赢家，都来自于一个很小的智力部落——一群格雷厄姆-多德的追随者。

如此多的赢家，集中于这样一个智力部落，绝非可以用随机因素来解释。

在某些情景下，这种集中现象也许说明不了什么。

假设，100个人只是在简单模仿某个意见领袖的猜硬币行为：如果他猜头像一面向上，这100个追随者也自动地押这一面。如果这位意见领袖跻身于最后215个幸运者之列，跟随他的这100人也会集中入列，这种集中说明不了什么。

如果有一例如此，其余99例都可能如此。

我们再假设你生活在一个父权主义的社会；为了方便理解，假定每个美国家庭的人口均为10人。另外假定，该社会的父权文化非常强有力，以至于家庭的每个成员都会遵从其父亲的指令。

这样，在经过20天的角逐后，仍将产生215名优胜者；这时你会发现，他们只是来自于21.5个家庭。

有些人也许会天真地以遗传因素来解释此种成功。但是，这根本没有什么意义，因为这只能说明，最后赢家并不是215个人，而是21.5个随机分布的家庭。

重要差别：一个不同简单用随机性解释的现象

在我们所考虑的这一群成功的投资者中，他们的智力来自于一个共同的家长——本杰明·格雷厄姆。

但是，离开这个智慧家庭的孩子们，却在以不同方式在猜测“掷硬币的结果”。他们去了不同的地方，买进和卖出不同的股票、公司。

他们的投资业绩都很好，这是不能用随机性来解释的。我们不能说，他们是根据首领发出的信号来猜测掷硬币的结果。

他们的家长只是在如何猜对掷硬币方面，建立了一套理论，但每个学生用自己的方式来实践这套理论。

格雷厄姆-多德一类的投资者有着共同信仰：寻找企业内在价值与股票价格之间的价差，视价差情况买入，而不会像有效市场理论家那样，考虑是在星期一还是星期四购买，或是在1月份还是7月份购买，诸如此类。

顺便提一句，格雷厄姆—多德式的投资者在股市所做的，是按照企业家买进某家企业的方式买入，我并不认为他们是在交易发生的当周、或者当月的某一天做出购买决策的。

既然无论在星期一还是星期五买进整个企业并无差别，我真的不明白，学者为什么会投入如此多的时间和精力，来研究买进这些企业小部分股票时的日期问题。

毫无疑问，格雷厄姆一多德式的投资者也从不讨论贝塔、资本资产定价模型或证券回报的协方差（编者注：在概率论和统计学中用于衡量两个变量的总体误差）之类的问题，他们对此毫无兴趣。

实际上，他们对这些术语所知有限。这些投资者只关心两个变量：价格和价值。很多人用图表去研究价格和交易量，我对此总是感到不可思议。

你在买进整个企业时，会仅仅根据它上周或上上周的市价大幅上升做出决定吗?

当然，之所以会有如此之多的此类研究，是因为在计算机时代，有几乎无穷可供研究的数据。这并不意味着，这类研究有任何实际用途；而只是由于有那么多数据存在，学者总想掌握那种可以摆弄这些数据的数学技巧。

一旦他们掌握了这种技能，如果不拿来运用一番，就太对不起自己了——尽管这种运用并无实际效用，甚至有某种副作用。

正像我的一个朋友所说的：在一个拿着锤子的人看来，任何东西都像是钉子。

我认为，刚才说的共同智慧家族很值得研究。顺便一提，尽管学术界大量研究过价格、成交量、季节性、市值规模等变量对股票表现的影响，但是，却没有人研究过，价值投资的赢家共同运用的非同一般的方法。

四个格雷厄姆公司“小伙计”持仓大不同，

但没有一个业绩是掉链子的

我先来回顾一下四个人的经历，他们都曾于1954～1956年在格雷厄姆-纽曼公司工作过，我以此来开始关于这一结果的研究。

这四个人并不是从几千人中挑选出来的，而是当时只有他们四个人。在修完格雷厄姆的课程后，我提出到格雷厄姆—纽曼公司做义工，但他却以我自视过高为由拒绝了我，他很在意这一点。

经过多次请求后，他终于雇用了我。那时，公司有三名合伙人以及我们四个“农夫”级的职员。我们这四个人在1955-1957年先后离开了(公司于1957年停业)，现在，我们可以追踪到其中三人的投资记录。

（1）沃尔特·施洛斯(Walter Schlos)

首先，我们来看沃尔特·施洛斯(Walter Schlos) 的成绩(见下表)。

沃尔特从未上过大学，但参加了格雷厄姆在纽约金融学院举办的夜校。

沃尔特于1955年离开格雷厄姆-纽曼公司，并在28年间取得了表1所示的投资业绩。

听了我介绍沃尔特的事迹后，“亚当 ·斯密”1972年出版了《超级理财》(Super money) 一书，写下了这样一段关于他的文字：

他并没有什么特殊的消息来源。事实上，华尔街圈子里的人对他一无所知，也没有人告诉他任何想法。他只是查阅各种手册上的数据，向公司索要年报，他的信息来源仅此而已。

沃伦在介绍我认识他(施洛斯)时，对他作出了和我一样的评价：“他从来没有忘记，他是在打理别人的钱财，这种意识使他厌恶亏损的心态更为强烈。”

他是完全诚实的，自我认识也很清晰。对他来说，金钱是需要慎重对待的，股票亦然，由此派生出他对“安全性”原则的坚持。

沃尔特的投资组合十分多样化，他拥有100余只股票。他知道如何去发现那些售价大大低于私有化价值的股票，这就是他所做的一切。

他不关心买股票的日子是不是星期一或者是不是1月份，也不关心是否正值选举年。他只是说，如果一只股票价值1美元，而我可以花40美分买到它，那就一定会有好事降临到我的头上。

他就是这样做的，日复一日，年复一年。

他拥有的股票品种比我多得多，而且也不像我那样对公司业务的性质感兴趣——我对沃尔特的影响似乎不大。

这正是他的优点之一：任何人也不会对他产生很大的影响。

（2）汤姆·纳普(Tom Knapp)

第二个例子来自汤姆·纳普(Tom Knapp)——他也曾与我一样，在格雷厄姆-纽曼公司工作过。

二战前，汤姆普在普林斯顿大学主修化学，退役后当上了海滩巡逻员。

有一天，他偶然看到戴维·多德要在哥伦比亚大学举办关于投资的夜校讲座，就抱着将信将疑的态度听课去了。结果越听越着迷，干脆报考了哥伦比亚商学院，并获得了MBA学位。他再次参加了多德的课程，也听了格雷厄姆的课。

顺便说一句，35年后，为了确定本文的某些史实，我再次与汤姆联系，发现他仍然在那座海滩，所不同的是，他现在已成为该海滩的所有者了。

1968年，汤姆 ·纳普和埃德·安德森(Ed Anderson，格雷厄姆的另一个学生)与其他几个具有相同见解的同伴一起，组建了Tweedy-Browne合伙企业——其投资成果见表2。

该公司的这一业绩，是通过广泛多样的投资取得的。他们偶尔也会收购企业的控股权，但其被动投资的业绩，并不亚于收购控股权的业绩。

（3）沃伦·巴菲特

表3给出了其中第三个人的投资业绩——他在1957年组建了巴菲特合伙企业。

他干得最漂亮的一件事，是在1969年解散了该企业。在此之后，从某种意义上来说，伯克希尔-哈撒韦只是该企业的延续。

关于伯克希尔的业绩，我很难给出一个单一的指标来加以衡量，但我认为，无论采用何种指标，其成绩都是令人满意的。

（4）比尔·鲁安(Bill Ru-ant)

表4显示了红杉树 (Sequnia) 基金的业绩，其管理人叫比尔·鲁安(Bill Ru-ant), 我曾经在1951年与他一起听过格雷厄姆的课程。

他毕业于哈佛商学院，然后进入华尔街从事投资工作。后来，他发现自己需要接受一种真正的商业教育，于是重返校园，到哥伦比亚商学院听格雷厄姆的课，并与我在1951年年初相识。

比尔的投资纪录从1951年持续到1970年，其投入的资金并不太多，业绩却远远超出了平均水平。

在我解散巴菲特合伙企业时，我问比尔是否有意建立一只基金来管理我的合伙人的资产，于是他成立了红杉树基金。

他设立基金的时机非常好——当时我正准备退出。他直接介入了两类市场，并且克服了对价值投资者不利的种种困难。

我非常高兴地看到，我的合伙人不仅继续追随他，而且还追加了投资，得到了相当满意的回报。

这并不是马后炮。比尔是我向我的合伙人推荐的唯一人选；我当时说过，如果他能取得超出标准普尔指数4个百分点的业绩，就足以稳定其投资人了。

比尔的成绩远远不止于此，其管理的资金也逐渐增多。这会使投资回报率的提高变得更困难。规模是业绩的基础，这是毫无疑问的。但这并不意味着规模增大，就不能取得超越平均水平的业绩，只是超出的幅度会缩小。

如果什么时候你管理的资金达到2万亿美元，即相当于美国股市总市值的规模，那么,就别指望你的业绩会超过平均数了。

需要补充说明的是，我们看到的这几份投资记录，在其整个时间跨度内，其投资品种实际上很少有重合。

这些人都是根据价格与价值的落差来挑选股票的，但其最终的选择却颇有不同。

沃尔特持仓最多的股票是哈德森纸业公司、Jeddo高地煤炭公司和纽约Tmp Rock公司等一些不那么有名的企业，而Tweety-Browme选中的公司的知名度，甚至远远低于上述企业。与此相反，比尔选中的股票大多来自一些大公司。

他们的投资组合的重合率非常低，他们的投资记录并不是来自一个人叫牌、其他50人跟庄的模式。

价值投资追随者经验之谈：

“要么立马接受，要么一辈子也不会懂”

（5）查理·芒格(Charlie Munger)

表5是我的一个朋友的投资记录，他毕业于哈佛大学法学院，曾开过一家颇具规模的法律事务所。

1960年前后，我与其相识，并告诉他，法律是一种很好的业余爱好，但他还可以做得更好。他按照与沃尔特完全相反的做法，建立了一家合伙企业。

他的投资组合主要集中于少数几种证券，因此业绩较为波动，但其同样来自价格低于价值的方法。他并不在意业绩的大起大落；正如其业绩记录所示，他也是那个投资成绩突出的智慧部落的一个成员。

顺便提一句，这一成绩恰好属于查理·芒格(Charlie Munger) ，查理是我在伯克希尔一哈撒书的长期合伙人。

然而，他在经营自己的合伙企业时，其投资组合与我和上述其他几人的股票品种几乎全然不同。

（6）里克·格林(Riek Guerin)

表6的成绩属于查理 ·芒格的一位朋友——另一个非商科出身的老兄。他毕业于美国南加州大学(USC)数学系，毕业后加入了IBM公司，做过一段该公司的销售员。

在我劝说查理后，查理又向他提出了同样的建议。这一纪录属于里克·格林(Riek Guerin),其时间跨度为1965~1983年。

在此期间，标准普尔指数的收益率为316%，而他的收益率高达222倍。也许是由于缺乏商科教育的缘故，他认为这一成绩在统计上是显著的。

附带说明一下，让我感到非常奇怪的是，人们要么会瞬间接受以40美分买进1美元的东西这一理念，要么，永远也不会接受这一理念。

这就像向某人灌输某种思想一样，如果这一理念不能立即俘获他，即使你再跟他说上几年，拿出历史记录给他看，也无济于事。

他们就是不能掌握这一概念，尽管它是如此简单明了。像里克·格林这种人，虽然没有受过正式的商业教育，却能马上理解这种价值投资法，并在5分钟后将其应用于自己的实战。

我从来没见过什么人是在10年间逐渐接受这一理念的。这种事情与人的智商或教育背景无关；你要么马上理解它，要么一辈子也不会懂。

（7）斯坦·珀尔米特(Stan Perlmeter）

表7是斯坦·珀尔米特(Stan Perlmeter)的投资记录。斯坦是密歇根大学的文科毕业生，后成为博泽尔和雅各布斯广告公司(Bell&Jaooha)的合伙人。

我们碰巧住在奥马哈的同一座公寓。他觉得我从事的行当比他的更好，于是在1965年脱离了广告行业。

同样，斯坦只用了5分钟即全盘接受了价值投资的概念。

珀尔米特的投资组合与沃尔特·施洛斯的股票全然不同，他也不曾拥有比尔·鲁安所买进的股票。他们的投资记录完全是独立取得的。

但珀尔米特买进的每一只股票所付出的价格，总是比其实际价值要低。这是他唯一关心的问题。

他并不关心季报的数字，也不关心公司下一年的利润情况；他从不理会买进股票的日子是星期几，也不在乎什么人的研究报告说了些什么;对市场走势、成交量或诸如此类的东西更是毫无兴趣。

他只是问：该企业价值几何?

（8）华盛顿邮报养老基金

表8和表9的投资记录，来自两家我曾经参与过的养老基金。

它们并不是从数十家我曾经参与过的养老基金中挑选出来的，而是唯一直接受我影响的两家基金，我曾经引导它们任用价值投资型的基金管理人。采用价值观点加以管理的养老基金可谓少之又少。

表8是华盛顿邮报公司养老金的投资记录。若干年前，他们是通过一家大银行进行投资的，我向他们建议说，如果聘用价值导向的基金经理，会取得更好的收益。

你们可以看到，自从按照我的建议进行调整后，他们的投资业绩始终名列前茅。邮报要求其基金管理人至少要把25%的资金投资于债券，而这并不一定是基金管理人自己的选择。

所以，我把债券投资的收益也纳入该表，以此来说明，这些经理人并不具备债券投资的专长。他们也从未宣称自己具有此种专长。尽管有25%的资金被投入他们并不擅长的领域，但其投资业绩仍处于整个基金业的前列。

华盛顿邮报养老基金业绩记录的时间跨度并不是特别长，但这确实是他们聘请的这三位管理人的许多投资决策的成果，虽然这些人过去并不为人所知。

（9）FMC公司

表9是FMC公司基金的投资记录。我并没有替他们管理过一分钱，但确实曾经在1974年建议他们挑选一位价值型的管理人。

在此之前，他们挑选管理人的方式与其他大公司并无差异。自从他们“皈依”了价值投资后，其业绩现已成为贝克(Becker)养老金调查所给出的同等规模基金排名的第一位。

去年，他们已聘请了8位任期在一年以上的基金经理，其中7位的累积业绩高于标准普尔500指数的表现。

所有8位经理上一年的成绩均优于标准普尔500指数。FMC基金的实际业绩与业绩中位数的差额相当于多赚了2.43亿美元。

FMC将这一成绩归功于他们挑选基金经理的新思维。这些经理虽然并不一定会被我本人选中，但他们都是以价值为依据来选择证券的。

真正的价值投资者共性：

用低于价值的价格买入公司

所以，这9项记录均来自格雷厄姆-多德一派的“掷硬币者”。他们并不是我在事后从数千人中挑出来的，我不是在向你列举一批抽奖的最后赢家（在成为赢家之前，我不认识中奖者）。

早在多年以前，我就根据他们的投资决策理念选中了他们。我知道他们受过什么教育，对他们的智力、性格和脾气也有第一手的了解。

他们的风险管理能力远远高于一般水平，他们的业绩也是在较为疲软的市场中取得的，了解这两点具有极其重要的意义。

虽然风格多有不同，但他们的核心思想是一致的：他们始终买进的是企业，而不仅仅是股票。

他们很少买进整个企业，而只是买进其中的一小部分(股票)。但无论买进的是企业整体，还是其中一小块，他们均秉持同样的理念。

他们有些人持有几十只股票，另一些人持有的股票品种则很少，但他们都在力图发现并利用市场价格与企业内在价值的差异。

我相信，市场经常是无效率的。这些格雷厄姆-多德派的投资者成功地利用了价格与价值之间的落差。

华尔街的“羊群”们会非常感情用事地为股票定价，要么贪婪，要么恐惧，因此，很难说市场总是理性的。

价值投资风险更小却收益更高

实际上，市场价格往往是荒谬的。我要指出，风险与回报之间的一种很重要的关系：有时它们是正相关的。

如果有人对我说：“我这里有一把6发式手枪，并已经装进了一个弹匣。为什么你不扣一下扳机试一试?如果你不死，我给你100万美元。”

经典重温：格雷厄姆-多德式的超级投资者︱品名家

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