【招商建筑】建筑行业2017年三季报综述：Q3业绩增速放缓，园林设计钢结构是亮点

🔹 Q3业绩增速放缓，园林设计钢结构是亮点。 受房地产投资及基建投资增长影响，建筑板块2017年前三季度收入增速提升至10.70%，净利增速放缓至12.11%，子行业中园林、建筑设计、钢结构和国际工程板块收入增速维持较高水平；回款方面，PPP项目虽持续落地，但园林板块收现比下降，主要因为PPP项目多处于施工前期，未到回款阶段，以及资金影响，回款有所放缓，不过现金流有所改善；个股方面，推荐葛洲坝、铁汉生态、岭南园林、文科园林、东方园林等，关注金螳螂、普邦股份等。

🔹 建筑行业营收增速提升，回款恶化，净利增速放缓 ：受房地产投资及基建投资增长影响，建筑板块2017年前三季度收入增速提升至10.70%，净利增速为12.11%，子行业中园林、建筑设计、钢结构和国际工程板块收入增速维持较高水平；回款方面，PPP项目虽持续落地，但园林板块收现比有所下降，主要因为PPP项目多处于施工前期，未到回款阶段，以及资金影响，回款有所放缓，不过现金流有所改善。

🔹 装饰板块收入增速逐季改善，回款好转，现金流改善： 2017年前三季度，装饰板块收入增速逐季改善；回款方面，较去年同期有所好转，整体收现比大幅提升。公司层面，除*ST弘高、洪涛股份外，全部装饰企业均实现了收入的正向增长，其中建艺集团、广田集团、全筑股份、瑞和股份增长较快，同比增速分别为41.82%、38.21%、35.06%、32.21%；净利方面，除洪涛股份（-35.44%）和*ST弘高（-54.31%）业绩下降外，其余全部公司实现业绩增长，其中东易日盛（182.51%）、全筑股份（61.93%）、奇信股份（36.74%）、瑞和股份（32.96%）、广田集团（28.64%）涨幅居前。目前，各家正积极发展家装业务，业务放量可期。

🔹 园林板块受益PPP模式，业绩大幅增长，现金流改善： 受益于PPP模式的应用，园林板块的业绩明显改善，垫资比例下降，资金压力减少，收现比有所下 滑，但现金流有所改善，随着PPP项目的不断落地，以及特色小镇等增量的产生，相关公司业绩有望继续保持高增长。

🔹 基建央企业绩增速下降，回款放缓，现金流恶化： 基建央企业绩增长有所放缓，收入增速得到提升；多数基建央企公司毛利率和净利率处提升，垫资比例略有升高，回款有所恶化。国内稳增长压力仍在，一带一路战略推进成效显著，未来仍将继续推进，叠加PPP模式的大量应用，基建央企业绩增长确定性高。

🔹 其他行业营收增长明显，业绩有所分化，转型显成效： 化学工程板块收入和净利实现增长，回款改善，现金流有所下滑；公路桥梁板块营收增速下降，净利增速提高，回款改善；专业工程板块营收增速提升，净利润降幅收窄，部分公司寻求新的发展方向，开始有所成效；钢结构板块里杭萧钢构的技术输出模式使得业绩改善明显，整个板块受益于建筑工业化的加速推广，业绩得到一定改善；水利水电板块营收和净利加速增长，回款有所改善；建筑设计板块收入高增长，净利润增速下降，但回款有所好转。

🔹 投资建议： 从板块景气度、业绩持续及估值角度，强烈推荐葛洲坝、铁汉生态、岭南园林、文科园林、东方园林等，关注金螳螂、普邦股份等。

🔹 风险提示：投资不及预期，项目推进不及预期，利率上涨超预期，回款风险。

建筑行业：受房地产投资及基建投资增长影响，建筑板块2017年前三季度收入增速提升至10.70%，净利增速为12.11%，子行业中园林、建筑设计、钢结构和国际工程板块收入增速维持较高水平；回款方面，PPP项目虽持续落地，但园林板块收现比有所下降，主要因为PPP项目多处于施工前期，未到回款阶段，以及资金影响，回款有所放缓，不过现金流有所改善。

🔹 业绩：2017年前三季度营收建筑增速提升，低于A股整体增速

2017年前三季度纳入我们统计范围的83家建筑业上市公司，合计收入2.90万亿元，同比增长10.70%，净利921.42亿元，同比增长12.11%。而同期A股整体收入和净利分别增长21.60%、19.79%，剔除金融后收入和净利分别增长24.95%和38.38%。A股整体表现优于建筑行业，我们认为，主要受供给侧改革的影响，导致钢铁、煤炭、有色等周期性行业过剩产能下降严重，行业供给再平衡，盈利大幅改善。建筑行业和房建、基建息息相关，房地产投资增速下行，基建投资增速也有所下行（但仍维持较高增速），导致建筑行业增速有所影响。

纵向来看， 建筑行业和房建、基建息息相关，房地产投资前三季度增速维持较高水平，基建投资也仍维持较高增速，建筑行业的营收增幅实现翻倍，业绩增长亦显著加速，营收增速较上年同期提升5.80个pp至10.70%，净利润增速较上年同期下降2.18个pp至12.11%，可见经济稳增长下，投资拉动经济的模式，对于建筑行业影响仍较大。

分季度看， 17Q1/Q2/Q3收入分别同比增长5.06%、13.87%、11.85%，增速维持较高水平，较16Q1/Q2/Q3增速分别提升0.06/9.07/6.5个pp；17Q1/Q2/Q3净利润分别同比增长11.59%、19.36%、3.80%，17Q1较上年同期增速回落3.96个pp，17Q2较上年同期增速提升14.54个pp，17Q3较上年同期增速回落22.50个pp（去年同期基数较高）。 总体来看， 建筑行业收入增速自15Q2开始整体呈上升趋势，17Q2增速创近三年新高；净利润增速自15Q3开始回升，增速虽有波动，但仍呈上升趋势，17Q3业绩增速有所回落，但16Q4以来业绩增速一直维持较高水平。

分子行业看，2017年前三季度收入增速显著提高，主要是得益于占据较高权重的几个板块营收保持较快增长。 其中，铁路建设增速上升1.94个pp至4.33%，占总营收比重升至32.56%，位居第一；房屋建设板块增速上升7.41个pp至15.36%，营收占比达31.00%，位居第二；水利水电板块增速提升9.05个pp至22.56%，占比上升1.04个pp至10.06%。此外，公路桥梁板块增速上升0.31个pp至7.11%，营收占行业比重下降至13.38%，位居第三。

🔹  子行业增速比较：受益PPP模式，园林板块业绩增速领先

子行业收入增速比较： 2017年前三季度园林板块以63.14%的收入增速高居子行业收入增速首位，比去年同期提高了35.27个pp，主 要是得益于PPP模式的应用，PPP项目大量落地，园林板块营收大幅提升 ；其次是建筑设计板块，同比增速50.12%，较上年同期升高了35.44个pp，维持较高水平；钢结构同比增速30.60%， 主要受益于基建投资的增加，行业出现一定的回暖，此外杭萧钢构创新商业模式，轻资产技术输出，签单量增加较快，营收明显增长； 国际工程板块和水利水电板块紧随其后，同比增速为28.73%和20.95%。其他收入增速超过建筑行业整体水平（10.70%）的子行业还有房屋建设板块，同比增速分别为15.36%。此外，在行业平均水平线下的子行业为装饰（9.99%）、智能工程（8.00%）、化学工程（7.99%）、公路桥梁（7.11%）、专业工程（5.40%）、铁路建设（4.33%），除了智能工程板块增速略有下降之外，其余板块增速均有不同程度的提升，尤其是建筑设计增速较去年同期大幅提高了35.44个pp。

子行业净利增速比较： 园林板块以69.30%的净利增速高居榜首，PPP模式的应用致使园林板块业绩大幅增长；紧接着是钢结构（43.87%）、建筑设计（25.51%）、国际工程（25.50%）、铁路建设（21.54%）、水利水电（12.38%）。其余全部子行业的净利增速在建筑行业水平（12.11%）之下，其中专业工程（-7.05%）、公路桥梁（6.28%）、装饰（5.39%）和化学工程（0.07%）较去年同期增速回升；智能工程板块增速大幅下降50.88个pp至-10.95%， 主要由于延华智能业绩大幅下滑； 房屋建设板块增幅亦显著下滑20.21个pp至7.94%，设计板块增幅下降10.07个pp至25.51%，但仍维持较高水平。

分季度看， 装饰板块营收增速逐季改善，且2017年各季度增速相比全年同期显著提升；园林板块受PPP应用落地影响，营收呈加速提升的趋势，17Q3增速维持在62.97%；化学工程行业出现边际改善，营收降幅呈现收窄的趋势，并于17Q2由负转正，实现9.87%的增长，17Q3进一步攀升至16.71%；专业工程营收增速逐季提高，17Q3增速为8.47%；钢结构板块17Q1/Q2/Q3营收增速均大幅提升至15.21%/26.03%/49.47%；水利水电板块17Q3营收增长较去年同期基本持平，维持在18.10%；铁路建设17Q3营收增速同比及环比均有所下降，仅为0.96%；国际工程营收增速回落至11.76%；智能工程增速整体呈下降的趋势，17Q3增速下降至-1.80%，相比去年同期下滑了25.98个pp；公路桥梁营收增速整体来看呈上升趋势，17Q3增速回升至11.82%；房屋建设板块收入增速逐渐提升，17Q1/Q2/Q3分别增长8.13%/14.20%/23.07%；建筑设计板块17Q1/Q2/Q3营收增速分别为41.07%/50.21%/56.78%，逐季递增且维持在较高的水平。 总的来说，从收入角度来看，装饰、园林、化学工程、专业工程、钢结构、公路、房建和建筑设计单季度增速逐季向好。

🔹  垫资比例略有提升

建筑行业应收账款占收入比重略有下降，2017年前三季度降低了1.52个pp至32.21%，由于行业特性，回款多在年底，因此17Q3应收账款占收入比重依然较高；存货占收入比重则有所上升，达到65.96%。

为了更准确地反映建筑企业在产业链上的垫资情况，我们进行以下定义：

🔹  产业链占用资金比例=（存货+应收账款+应收票据+其他应收款+预付账款+长期应收款）/营收

🔹  占用产业链资金比例=（预收账款+应付账款+应付票据+其它应付款+长期应付款）/营收

🔹  垫资比例=（产业链占用资金-占用产业链资金）/营收

可看到，历年来产业链占用建筑企业的资金比例持续上升，2017年前三季度产业链占用资金比例较上年同期上升2.20个pp至135.7%； 近几年建筑企业占用产业链资金比例同样逐年增加，较去年同期提升了2.0个pp至100.9%。 综合后，建筑企业垫资比例略有升高，2017年前三季度垫资比例较去年同期提高0.14个pp至34.81%，我们认为原因在于，一方面建筑工程行业属性决定，传统项目垫资必不可少；另一方面，项目大量开工，部分处于施工前期，暂未到回款期。

子行业垫资比较： 化学工程和铁路建设是建筑行业中垫资较少的子行业，2017年前三季度垫资比例为分别为14.86%和21.48%；而园林、智能工程、装饰、专业工程、钢结构、水利工程板块垫资比例较高，均超50%。相比去年同期，园林行业垫资比例下降38.24个pp，得到明显改善，这是由于PPP项目大量落地，部分回款明显好转，产业链占用资金比例明显下降。

总结起来，客户面向国外的公司垫资较少，面向国内的垫资较多；传统施工项目垫资多，PPP项目垫资少；受经济环境影响，房地产客户及制造业客户，回款恶化，政府客户回款好转。

🔹 行业整体回款与去年同期相比略有下降，现金流有所恶化

建筑行业整体回款情况有所好转，2017前三季度收现比较去年同期下降0.39个pp至97.89%；2017年前三季度经营性现金流量净额相比去年同期减少1388.06亿元，主要因为部分公司开展大项目，前期垫资较多，其中房屋建设经营现金流净额下降900多亿元，铁路建设下降250多亿元，此外水利水电经营净现金流下滑超200多亿元，专业工程板块下降也超过100亿元；公路桥梁板块则独树一帜，前三季度经营现金流净额提高141.55亿元，收现比提升3.62个pp，回款情况表现出好转趋势，国际工程收现比提升20.50个pp，大幅好转。

子行业回款比较： 2017年前三季度，子板块中除园林、钢结构、铁路建设、房屋建设、专业工程，其他子板块收现比均实现了不同程度的提升，其中公路桥梁板块收现比达到107.42%，钢结构为101.54%、装饰为100.28%，分别位列前三；国际工程板块较去年同期上升了20.50个pp，改善幅度最大，装饰板块和智能工程紧随其后，分别提高了15.75、12.73个pp。 经营性现金流方面， 除公路桥梁、钢结构之外，其余全部子板块经营现金流净额为负，其中国际工程板块经营净流量占收入比重提升18.21个pp至-4.91%；建筑设计板块同样明显改善，经营性现金流净额占比提高12.29个pp至-5.98%；此外，智能工程、公路桥梁、装饰、园林板块经营现金流净额占营收比重均较上年同期有所提升；专业工程、房屋建设、水利水电、化学工程、钢结构、铁路建设等板块经营现金流净额占营收比重则有所下降。

2017年前三季度，装饰板块收入增速维持较高水平；回款方面，较去年同期有所好转，整体收现比大幅提升。公司层面，除*ST弘高、洪涛股份外，全部装饰企业均实现了收入的正向增长，其中建艺集团、广田集团、全筑股份、瑞和股份增长较快，同比增速分别为41.82%、38.21%、35.06%、32.21%；净利方面，除洪涛股份（-35.44%）和*ST弘高（-54.31%）业绩下降外，其余全部公司实现业绩增长，其中东易日盛（182.51%）、全筑股份（61.93%）、奇信股份（36.74%）、瑞和股份（32.96%）、广田集团（28.64%）涨幅居前。目前，各家正积极发展家装业务，业务放量可期。

🔹 营收和业绩增速明显提升

装饰行业业绩逐渐改善： 2017年前三季度装饰板块收入增速上升至9.99%，较去年同期提高了9.74个pp；净利润增速提升至5.39%，相比去年同期提高了11.83个pp。 我们认为充足的在手订单增长、全装修的大力推广以及家装业务的推进，装饰板块17年业绩有望继续回暖。

板块内部表现较为一致：

从收入看， 除*ST弘高、洪涛股份外，全部装饰企业均实现了收入的正向增长，其中建艺集团、广田集团、全筑股份、瑞和股份增长较快，同比增速分别为41.82%、38.21%、35.06%、32.21%。

从净利看， 除洪涛股份（-35.44%）和*ST弘高（-54.31%）同比增速为负之外，其余全部公司增速均为正，其中东易日盛（182.51%）、全筑股份（61.93%）、奇信股份（36.74%）、瑞和股份（32.96%）、广田集团（28.64%）增速居前。

🔹  毛利率呈下降趋势，净利率有所分化

2017年前三季度装饰板块中多数公司毛利率下降，其中除江河集团、全筑股份、金螳螂、*ST弘高、瑞和股份毛利率有所上升之外，亚厦股份、广田集团等毛利率均有所下降；金螳螂出色的管理能力使其净利率保持稳定。

毛利率方面， 2017前三季度江河集团毛利率提升1.5个pp至14.34%，金螳螂毛利率略微提升0.94个pp至16.61%，全筑股份毛利率也提升0.94个pp至10.96%，瑞和股份毛利率上升0.02个pp至13.71%等；广田集团、洪涛股份和柯利达下滑比较严重，分别下滑3.24、2.15和2.04个pp，亚厦股份毛利率下降0.74个pp至14.82%。

净利率方面， 金螳螂继续维持行业内净利率最高的地位，2017年前三季度达到了9.23%，较去年同期上升0.08个pp；东易日盛净利率大幅提升了1.41个pp至3.41%，涨幅最大；瑞和股份、奇信股份净利率紧随其后，分别提升了0.90和0.77个pp；洪涛股份净利率下滑最为严重，下降了2.26个pp至5.11%；其次*ST弘高下降1.59个pp至6.07%。

🔹  垫资比例略有下降，回款改善

2017年前三季度装饰板块回款较上年同期明显好转：整体收现比提升15.75个pp至100.28%；经营净流量占收入比重上升3.93个pp；行业垫资比例也有所回落。