安信证券诸海滨：两会之后新三板应该如何布局？

3月5日，国务院政府工作汇报里面首次提到新三板，新三板的定位跟以往相比出现了很大的差异，在过去的措辞里面一般是没有新三板这三个字的，一般来说都是放在多层次资本市场改革里面，而今年是罕见地把新三板从多层次分离出来，同时跟创业板做了一个并列，叫做“推动加速发展创业板和新三板”，同时把区域性的股权市场，我们俗称四板，以前是跟新三板并列的，现在给它加了一个规范发展，也就是说从整体的表述来看，首次把新三板和创业板并列，同时把四板的定位向下延伸，给新三板留出了一个空间，这是最大的一个变化。

目前关于新三板未来流动性整体解决问题，我个人认为还确实是需要一揽子方案的，不是大家所争议降低投资者门槛或者启动新的交易方式的改革，而应该是一揽子的，所以总的来看，我们认为，今年的下半年应该会是各种政策逐渐兑现的一个时期。

如果把新三板市场从去年的9月份进行划分的话，我们看到，新三板市场实际上在9月1日见底的，最低的时候新三板做市指数是1073点，从此开始了它的三轮反弹。第一轮反弹结束之后，第二轮反弹大概是在2016年底12月到今年春节前的这段时间，那一段的涨幅最高到1120点。第三轮就是春节之后，截止到今天，新三板的做市指数已经到了1148点，从这三轮的反弹来看，各有各的不同，从我们观察，既有场外资金的介入，也有一些政策面的明朗。

我们认为这三轮的驱动因素其实是不一样的。第一轮上涨（2016年9月）主要是来自于当时国务院关于新三板的一系列措辞的变化，引发了大家对新三板市场的一个预期，那一轮市场的反弹是很轻微的；

第二轮是在春节前，我们认为，那一轮的反弹可能跟做市商在年底，还有随着IPO发行速度的加快，有一部分质量比较好的企业通过IPO，然后被辅导的，跟券商签了辅导协议，明确退出的一个路线，这批公司出现一个显著的重估，而那一轮市场的反弹并不是一个全面的反弹，当1月份过去之后，指数又重新调回了启动的点位。

看现在第三轮的反弹，也就是春节过后，2月7日以来的这轮反弹，我们发现，它又有一个新的现象，跟前两轮是完全不一样的。首先我们看到，在三板的做市指数，它已经突破了过去的250日均线，也就是说我们在市场来看，它突破了过去一年的指数的均线，也就是说突破了一个重要的压力区间，这个在市场长期走势趋势下是特别重要的信号。此外，跟上两轮反弹的一个重要的差异就是在于，我们发现在上两轮的反弹过程中，做市指数跟新三板的综指是同步的，但是在这一轮，我们发现最罕见的一个情况是新三板的做市指数目前是创出了六七个月以来的新高，但是我们看到新三板的综合指数还没有突破今年1月份那一轮的高点。

1、增量资金入场选择交易相对方便的品种去参与

我们发现，这一轮的上涨，做市指数涨得好，主要是两方面的原因：第一方面，我们看到这一轮的市场上涨是有增量资金的，从市场的盘中表现能够看到，做市板块一些股票在年初到现在的涨幅有的甚至达到了50%到60%，是有一个明显的增量资金的。另外一个非常强烈的证据，就是我们去看全市场的协议方式的成交金额和做市方式的成交金额的占比变化，也明显出现了一个差异，也就是说在2016年大部分的时间里面，协议做市是占到了全市场成交的70%的平均数，做市大概只能占到30%。

但是从今年的2月份开始，我们看到，做市指数或者做市这个交易方式的成交额已经占到全市场的60%，而协议的占到了40%左右，所以这一轮的市场很明显是有一部分增量资金在选择一些做市品种，主动进行买卖的。我们觉得，除了做市板块相对协议板块更容易成交这样一个属性来说，可能另外一个原因还是在于做市板块的整体质量是好于协议板块的，我们有这样一些财务指标上的对比，一个从利润增速上和平均公司的市值、利润、收入规模来看，我们的协议板块整体的质量是比做市板块要差的。

2、这轮的反弹很重要的一个逻辑就是再分层

其实这一轮新三板市场做市指数的上涨，隐含的一个核心逻辑就是再分层的逻辑，而再分层的基础上，在创新层的这些公司里面，做市的公司占比的数量目前来看是有所增加的。

这轮的反弹很重要的一个逻辑就是再分层，而再分层里面，做市板块公司的占比可能会比较高，这是第一块。第二块，我们必须要回答，如果你去看这轮指数的反弹，做市和协议指数目前是分道扬镳的，未来这两个指数怎么办？是做市指数跌下去呢？还是协议指数涨上来，我个人看法来看，应该是逐渐的这两个指数的走势会接近，也就是说协议板块公司的涨幅逐渐会调整上来，其中很重要的原因就是我们看到现在市场上停牌的公司占比还是比较多的，当停牌的数量减少之后，综指的调整会解决。

第二个问题，对于目前公司的上涨，我们看到它已经突破了250日均线，做市指数现在的1148点来看，它还有多大的修复的空间呢？在这一块，我们就必须要结合市场上的一个估值来看，因为新三板的指数代表性目前还不是特别的强，所以我们在看问题的时候，经常愿意以平均数去看的，它经常会带来问题的偏差，从这样一个思路，我们就必须把整个新三板做市成分股公司拉出来看，我们发现，如果从新三板做市成分股来分析这轮上涨的原因，我们就会发现比较清楚，就是在整个做市指数762个成分股中，如果看2月3日到现在的这个阶段区间涨幅的公司来看，跑赢目前指数的公司数量也有307个，它们的平均均值是上涨12.6%，在762个成分股之中，创新层的公司的个数占到了60%，在跑赢指数的307个个股中，创新层的公司中是占到了62%，所以这里面还是很典型的一个再分层的逻辑。

另外一个，这一轮市场的上涨跟以往的市场上涨，还有一个典型的特征，就是它表现为一个缩量上涨的态势，从我们经济学原理上来看，上涨分为两种，一种是放量上涨，一种是缩量上涨，体现为量缩价升这样一个现象，而这样一个现象从经济学原理上来讲主要是一个供给的收缩，就是大家对于股票的惜售，有新增资金进来之后，它并不需要很大的资金量，因为惜售，抛盘减少，导致价格上升，所以反过来说这种行为也是一种典型的估值修复的行为。

如果从估值修复来看，涨幅大于这轮涨幅的12%的均值的公司进行分析，我们发现其中有72%的公司，在启动之前，它的市盈率是低于创新层平均的市盈率24倍的，从整体上来看，它们这一轮的上涨，它们的估值是从启动前的13.7倍，现在修复到了将近17倍的样子，也就是说平均的涨幅是得到了一定的修复。另外一部分，我们去看这批公司的特征，这批公司2015年年报利润的中位数是3000万，它的营收规模平均都超过了2个亿，所以看起来这批公司是一个非常典型的，存在IPO财务标准符合的，同时也符合未来创新层的可能的，再分层这样一个标准，而且启动的估值比较低，所以从这批公司来看，我们认为，它还有一定的修复空间，因为它目前只有17倍，而创新层整体的估值是在24倍，所以它还是有一定的修复空间的。

如果我们进一步分析刚才说跑赢指数的96家公司里面，我们发现，大概还有一部分公司占了30%，它在启动前的市盈率是超过创新层平均24倍的市盈率的，但是在最近依然是取得了非常典型的涨幅。这批公司目前通过2016年的年报公布，因为利润的增长，一次性的估值修复，按照2016年的动态市盈率，它又回到了25倍以下，所以这也体现出来，这一轮的上涨很多还是来自于业绩的通过。

从这样来判断，我们觉得指数按照现在的基础上来看，从估值角度还是有进一步修复的空间的。但是对于那些已经超过均值的公司，除非它在2016年的年报有大幅的增长，否则从估值上来看，可能就没有大了。

我们选取了前15家指数涨幅最大的公司去做了研究，得出了两个结论，在这15家公司里面，竟然没有一家是大家比较看好的热门的行业，像互联网，或者像医药，或者是像TMT的公司，或者是技术前沿、高新领域的公司，我们后来发现这15家公司，如果照资本市场看会发现，它们大概有四方面的共同特征：

第一方面的共同特征就是多数都是细分行业的龙头，而且它的护城河是通过自身的经营越来越深；第二个特点，这些公司都有自己的技术上的专利和累积，它们的毛利率比同行业高；第三个就是有些公司可能是由行业景气度来造成的，比方像去年的新能源汽车这样一个产业链，或者是跟这个相关的一些比较景气的行业；第四个，它们的共性就是当时的估值起步都比较低，也就是普遍低于20倍，这些公司主要就集中在三四个行业里面，比如高端制造、新材料、信息技术里面偏实体结合更紧密的领域里面。

对于新三板未来，我们需要关注的投资方向来看，就是把握两个逻辑，在这个市场上，今年从整体的不同市场参与群体的投资策略来看，对于个人投资者比较灵活的投资人来说，我们类似于IPO的决策列，从目前来看它依然还是一个相对比较好的策略，而这个策略的一个核心的矛盾和逻辑问题，是在于并非是所有符合IPO的财务条件的公司，它都能够最终走到IPO这一步，我们在现实的过程中碰到了大量的企业，在公司治理也好，或者是在一些合规性也好，或者说是一些财务数据的处理上也好，都面临很多的问题，所以对于这类投资人来说，更多的是一个组合型、概率型的策略，这种策略从目前来看，至少在未来的一段时间里面，这种策略还是可以的。

除了这个之外，对于我们市场上剩下的大量的偏产品型的、机构的投资人，和风险偏好比较低、愿意长期投资三板市场的投资人来说，我们认为现在这个阶段依然是投新三板比较好的时候。在新三板未来的一段时间里面，我们倾向性地认为，可能从二季度开始，在业绩风险得到逐渐释放之后，大家可能短期的关注点就会到新三板交易制度的改革。

这些制度的改革，又让回想起了2016年上半年和2015年下半年那一段的疯狂，虽然距离我们时间不短，但是很多人投资是把当时的狂热忘掉了，大家去年一直认为新三板没戏了一样，今天想提醒大家的就是，对于未来出各种政策利好也好，我们从投资角度上给予预期不能特别的高，但是更多的还是要从基本面和公司的角度去投，因为无论是我们认为未来创新层可能会进入到一个业绩红利的释放期，在这个基础上可能会产生更高的层次，但是所有的标准跟之前的相比，它都会从原来的多套标准可能会转向，从一个可选项变成一个必选项去看待，所以这个中间最核心还是在于公司的质地，所以这个是我们从公司的角度选出来的一些逻辑。

目前在两会上讨论的，降低投资人门槛，和再交易方式上完全放开，这两个谁先谁后的问题的各种探讨，我们觉得这种探讨本身都忽略了一个前提条件，就是创业板市场和新三板市场上的估值的差异，创业板现在还是在五六十倍以上的，新三板的做市指数平均适应还是在25倍左右的，这两者的差异是如此巨大，所以我们也可以理解，这次为什么没有提转板这个事，我们觉得，当两地市场达到完全制度上的接轨，也就是说在两个市场之间不同的交易制度要完全打通之前，估值的差异就必须要缩小，这种估值的差异的缩小，我们相信，不再是像2015年之前的通过新三板市场一次性到位，也不再是大家所期望的创业板一步跌下来，然后跟我们接轨，我相信二者向一个中轴去靠拢，就像我们长江三峡大坝上的船闸，如果下游的船向去上游的话，一定要通过水闸逐级的上升，这个逐级上升的过程，就是新三板的再分层。

我们如果去研究海外市场的定位，像美国纳斯达克严格意义上来说是二板，而在中国，无论是中小板还是创业板，目前整体的定位还是在于一板的定位，很多A股退市的公司会到三板，所以三板本身是承载了多个属性的板块，中国市场缺少一个二板的角色。我们觉得，其实从创新层的基础上再分层的话，可能会逐渐形成一个二板这样一个定位的市场雏形，可能需要用一到两年的时间逐渐形成一个新的二板，这个是我们认为的市场从长期来看，有利于解决市场多层次矛盾的一个过程，所以从政策推出的速度来看，从我们理论上的推理来看，我们倾向于认为，可能会先从交易制度，然后再从长期的低风险偏好的资金，然后才落实到整个的交易制度和投资门槛大幅的降低，这种政策可能更适合我们中国目前的国情。