房企的围追堵截和表外负债

（项目融资第206讲，房企的围追堵截和表外负债。第一部分：银保监会启动银行房地产融资专项检查！房地产融资何去何从？第二部分：五大模式，五维识别，房企表外负债最全揭秘！

本期主要介绍近来房地产企业的困境和表外负债的判定。

房地产企业融资难不是一天两天，好象总在说。大家仔细研究近来的房地产政策和LPR改革（敬请期待下次专业知识讲座），就会明白很多。。。

小编手里还有北京周边的好房地产项目，寻求可以合作的资金方。

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上周，小编出差去了两个地方，图片见下。有奖竟猜：这是哪个省哪个市？

仅答对 省 的，获纪念奖， “再来 一瓶”，阔口阔落 。

省、市都答对的，获特等奖，可应邀参加 本月 公众号的线下交流会并享受烤鸭大餐。

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本公众号主要探讨ABS、项目投融资等金融市场业务（也有房地产、政府平台项目的实操讲座），欢迎大家关注、转发公众号内容。

第一部分：银保监会启动银行房地产融资专项检查！房地产融资何去何从？

8月8日消息，近日，银保监会办公厅发布《中国银保监会办公厅关于开展2019年银行机构房地产业务专项检查的通知》（银保监办便函〔2019〕1157号），决定在32个城市开展银行房地产业务专项检查工作，“严厉查处各种将资金通过挪用、转道等方式流入房地产行业的违法违规行为”。

专项检查主要内容

该文件主要内容包括：

32个城市： 北京、天津、石家庄、秦皇岛、呼和浩特、沈阳、长春、上海、南京、苏州、无锡、徐州、杭州、合肥、福州、济南、郑州、洛阳、武汉、襄阳、长沙、广州、重庆、成都、贵阳、昆明、大理、西安、宁波、厦门、青岛、深圳等32个城市。

3家机构： 各银保监局可根据地产信贷规模、风险等情况自行确定检查的具体银行，数量原则上不得少于3家。

1年业务： 2018年6月30曰至2019年6月30日期间的相关业务，可适当追溯或延伸。

5个检查要点：

·贯彻落实国务院关于规范房地产市场决策部署和监管部门规定的情况

·房地产信贷业务管理情况

·房地产业务风险管理情况

·信贷资金被挪用流向房地产领域

·同业和表外业务

《通知》原文

中国银保监会办公厅关于开展2019年银行机构房地产业务专项检查的通知

一、检查目的

坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，进一步推进银行机构贯彻落实房地产调控政策和监管规定，严厉查处各种将资金通过挪用、转道等方式流入房地产行业的违法违规行为，高度警惕房地产泡沫化、金融化，着力推动落实房地产长效管理机制，不断促进房地产市场健康有序发展。

二、检查的城市

根据国家统计局发布的2019年6月份全国70城商品住宅销售价格指数，结合参加房地产 “一城一策”试点重点城市名单 ，本次房地产业务专项检查包括北京、天津、石家庄、秦皇岛、呼和浩特、沈阳、长春、上海、南京、苏州、无锡、徐州、杭州、合肥、福州、济南、郑州、洛阳、武汉、襄阳、长沙、广州、重庆、成都、贵阳、昆明、大理、西安、宁波、厦门、青岛、深圳等32个城市。

三、检查机构和业务范围

各银保监局可根据重点城市的实际情况，自行研究确定检查的具体银行机构。各银保监局 可选择房地产信贷规模较大或占比较高的机构、房地产相关业务风险较为突出的机构、与融资规模较大的房地产企业合作较多的机构、与交易火爆楼盘合作密切的机构等 。各银保监局检查银行机构的数量原则上不得少于 3 家。

本次检查的业务范围，包括被查机构2018年6月30曰至2019年6月30日期间的相关业务，各银保监局可根据实际情况适当追溯或延伸。

四、检查内容和要点

（一）贯彻落实党中央、国务院关于规范房地产市场决策部署和监管部门规定的情况。

贯彻落实国家房地产政策和监管规定所采取的主要措施、取得的效果及存在的问题。

（二）房地产信贷业务管理情况

一是 房地产业务授信政策和内控制度执行情况。

二是 房地产开发贷款和土地储备贷款管理情况，包括集中度管理、资本金来源真实性审查、落实最低资本金比例要求、企业资质审查等，以及违规向“四证”不全项目提供融资。

三是 个人住房贷款管理情况，包括落实差别化信贷政策，执行最低首付比例和限贷政策要求，履行首付资金真实性与贷款申请人偿债能力评估与检查等。

四是 住房租赁贷款方面。包括与住房租赁企业合作情况，被中介机构套取银行信用问题，租赁贷款被挪用问题，为中介机构、住房租赁企业等扰乱租赁市场行为提供资金情况。

（三）房地产业务风险管理情况

一是 房地产行业风险预警和评估体系建设，以及贷后风险管理情况。

二是 房地产相关制度是否健全、审慎和有效，房地产业务领域的数据治理是否到位。

三是 房地产业务资产风险分类情况。

（四）信贷资金被挪用流向房地产领域

一是 个人综合消费贷款、经营性贷款、“首付贷”、信用卡透支等资金挪用于购房，以及其他银行信贷资金被违规挪用于房地产领域。

二是 资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场。

三是 并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于开发房地产。

四是 通过流动资金授信、经营性物业授信等为房地产开发项目提供融资情况。

（五）同业和表外业务

一是 对银行理财资金投向房地产领域非标准化资产的监督管理情况。

二是 投向房地产企业或项目的同业投资风险审查、资金投向合规性审查及投后风险管理情况。

三是 直接或变相为房地产企业支付土地购置费用提供融资，或以自身信用提供支持或通道等问题。

四是 绕道违规办理土地储备融资、放大政府债务等问题，以多层嵌套方式违规流入房地产领域问题，委托贷款资金违规用于房地产领域情况。

各银保监局应于2019年11月20日前将检查报告及附表、典型案例等报送银行检查局。同时，各银保监局应于12月10曰前向被查机构印发现场检查意见书，并抄送银行检查局。

上个月就有多家信托公司收到银监窗口指导，要求控制地产信托业务规模。具体来看，各家收到的监管要求不是完全不一样，

有的要求：自觉控制地产信托业务规模“，

有的要求”三季度末地产信托业务规模不得超过二季末“，

有的甚至要求“全面暂停地产信托业务”。

从多家信托同时受到指导来看，这次的政策出自银保监会层面。这进一步明确了之前的地产融资收紧的下策意向。

早在5月中旬的时候，银保监会就发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设工作”的通知》（业务简称23号文），对于银行信托等机构开展地产融资业务进行了严格限制。

政策打压房市以促股市， 是中国经济发展的大趋势！

联想到最近推出的科创板，正在急需资金进入以支持其发展，监管部门对于地产行业的坚决打压，隐约中展现出想将资金引入到科创板的意图。

中国改革开放以来的经济发展历史分成三个阶段。

第一个阶段是1978年到1998年，普通商品市场的开放与货币化。

第二个阶段是1998年到2018年，房地产市场的开放与货币化。

第三个阶段是2018年到2038年，股权市场的开放与货币化。

然而，如果仅仅只是赌住资金流向地产领域，没有货币直接注入资本市场，很有可能股市在2年的短期牛市之后跌回原形，进入漫长熊市。这种情况下，资金又将重回房市，延续之前的泡沫。

换言之，短期而言，通过堵与导，可以将资金引入股市，股市表现或优于房市。长期而言，没有资金注入，股市有可能重回熊市，房市重新战胜股市。

站在当前的时点，根据当前的政策推断，谁也无法得出明确的结论。对于地产企业而言，当前形势的这种高度不确定性，也是开展地产业务最大的风险。

杠杆，要不要继续加，是个非常重要的问题。

无论如何，大家都需要及时备足子弹，迎接可能到来的冬天。

房企融资何去何从？

下半年融资形势严峻

2019年上半年融资占比达77%的主要4类渠道明显收紧。其中，银行贷款和非标融资规模管控、合规监管加强，海内外债券资金用途限制、备案监管强化，个人住房贷款受额度限制、利率回升和销售下行影响。

融资持续收紧下，资产证券化为房企提供重要资金来源

房企资产支持证券主要包括证监会主管ABS、交易商协会主管ABN两大类。底层资产主要有四大类：应付款、按揭贷款尾款、持有物业的租金或者增值额、物业费。

ABS是房企资产证券化的主要发行产品，2019年6月底存量规模4580亿元，占比89%，ABN存量为522亿元，占比11%，其中：

存量ABS中 ，按揭尾款ABS、CMBS、信托收益权ABS和类Reits分别有2551亿、594亿、535亿和319亿，占比56%、13%、12%和7%；

存量ABN中 ，按揭尾款ABN、信托受益债权ABN、租赁债权ABN和委托贷款债权ABN分别有209亿、168亿、44亿和49亿，占比40%、32%、8%和9%。

2019上半年，资产证券化发行量及净融资规模均大幅上升。其中受融资环境收紧、房企偿债高峰来临影响， 房企对资产证券化的依赖度明显提升 ，上半年总融资规模1781亿元，同比大增73.1%，净融资规模1187亿元，同比大增45.2%。

2018年4月，证监会、住建部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化，优先支持国家政策鼓励租赁项目开展资产证券化。

供应链ABS对供应商和房企是双赢

供应链ABS符合国家鼓励大型企业支持中小企业应收账款融资的政策导向，2017年以来发展迅速，成为房地产ABS融资重要的组成部分。相比其他类型ABS，供应链ABS发行审核相对宽松，且能够采用储架发行方式。

一方面，供应商向保理公司转让应收账款债权，将债权提前变现；

另一方面，虽然房企发行供应链ABS并无新增资金，但延长了应付账款支付的时点，相当于短期融资。

房地产供应链ABS起步于2016年，2017年以来发行激增，发行额占比持续攀升，2018年发行额达1287亿，占房地产ABS发行额比重为43.8%；2019年1-6月发行额达834亿，占比进一步提高至55.7%。

（摘自：银保监会、结构化金融、夏磊地产观察、郁言债市）

第二部分：五大模式，五维识别，房企表外负债最全揭秘！

目录

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1. 房企表外负债的常见模式

2. 表外融资导致债务隐性化，优化财务指标

3. 房企表外融资的识别方法

4. 重点房企表外融资梳理

核心观点

“表外负债”是指企业资产负债表以外的负债，我们在报告中泛指地产企业债务性融资但未计入“有息债务”，或者利用未并表主体融资没有计入“表内债务”的负债。表外融资逐渐成为分析房企负债中重要的一环，原因有两点：一是由于表外融资是房企的重要融资渠道补充，二是由于表外融资导致债务隐性化、优化财务指标，容易导致投资者对房企的偿债能力产生高估。因此，我们需要对表外融资规模较大的房企进行相应的关注，在分析负债时进行适当的调整。我们从房企表外融资的五种模式出发，建立了房企表外融资的五维识别方法，建议重点关注表外融资指标异常的房企。

房企表外融资有五种常见的模式

房企表外融资常见的模式包括：模式一是通过非并表公司进行融资；模式二和三分别是通过合并报表范围内/外的公司进行明股实债融资；模式四是通过发行各类ABS减少有息负债或进行出表；模式五是表内应付款类科目内的债务性资金。

表外融资导致债务隐性化，优化财务指标

房企表外融资使得债务隐性化、优化企业的财务报表、美化公司债务及利润等相关财务指标、增强企业表内的融资能力，但同时也会推高房企的财务风险；表外融资增加企业的或有负债规模，会误导使用者对房企的偿债能力高估。

表外融资的五维识别方法

由于房企表外融资模式较为复杂，对于房企表外融资的识别较为困难，我们分别从长期股权投资、少数股东权益、少数股东损益、对外担保情况、往来款占用情况五个角度用来帮助投资者识别房企的表外融资。需要注意的是，由于单个指标受企业经营模式、特殊事件的影响较大，几个指标需要相互交叉验证，形成系统的识别方法。

重点关注表外负债指标企业的房企并进行相应调整

根据对房地产企业表外负债的方式及识别方法的介绍，我们对克而瑞销售额排名前80的房企进行相关指标的整理。总体来看，国有房企的指标略好于民营房企，表征潜在表外负债的规模相对较小；个体层面，我们挖掘出潜在表外负债较多的主体，建议在对企业进行财务分析时，进行相应的调整和精细化分析。

风险提示：利用单个或部分财务指标分析具有一定片面性、房企财务信息未完整披露。

“表外负债”是指企业资产负债表以外的负债，我们在报告中泛指地产企业债务性融资但未计入“有息债务”，或者利用未并表主体融资没有计入“表内债务”的负债。近年来，房地产企业的表外融资成为企业重要的融资方式之一，主要原因有三点：一是房地产企业出于降成本、扩规模等因素的考虑，通过项目公司合作开发的现象日趋增多，为表外融资提供了便利条件；二是部分房企表内融资渠道不畅，被迫选择表外融资；三是表外融资有助于房地产企业美化业绩和隐藏负债。

房企的“表外负债”的常见模式，一是通过 非并表公司 进行融资；二和三分别是合并报表范围内/外的 明股实债 融资；四是通过发行各类 ABS 减少有息负债或进行出表；五是表内应付款类科目内的债务性资金。

模式一： 通过非并表企业进行常规性融资

房企合作开发增多导致通过合/联营企业进行融资的现象较为普遍。 具体的融资模式为房企A、B等同时对项目开发企业D持有一定的股权，但是由于A的持股比例较低或对项目的实际控制力较弱，导致D体现为A的非并表企业，所以项目公司D进行的融资并未体现在房企A的报表中，而实际上房企A对这部分债务也有相应的偿还义务。

模式二及模式三： 合并报表内/外的明股实债融资

房企可以在合并报表内/外进行明股实债融资。 在集团层面，房企可以通过永续债、优先股等实际为债务性的权益工具进行融资，这种方式规模虽然不大，但仍需适当注意。在项目公司层面的明股实债融资相对常见。具体的融资过程为投资者首先认购相关资管计划，如集合信托计划、私募基金进行认购，然后资管计划对房企的项目公司B进行投资，与房企A共同成立 SPV ，并与投资者约定固定回报或特殊分红条款（资管计划、信托集合产品、私募股权基金投资者享有资本金保障与项目优先收益，A或B享有劣后收益），并且房企A对资管计划进行担保，最终A或B根据合同约定条款，对投资者持有股权信托份额进行资本金回购。

我们按照融资项目是否并表可以将通过股权投资、信托投资的融资方式分为两种模式。

模式二： 在投资的过程中，如果房企对公司B并表，则投资方对项目子公司的明股实债模式计入房企少数股东权益中，体现为对子公司的股权投资，往往可能伴随A公司回购义务。

模式三： 若房企对公司B不进行并表，在房企长期股权投资科目中体现为对某股权/信托的投资。

模式四： 通过ABS减少有息负债或进行出表

房地产ABS按照基础资产分类主要有六种类型。 供应链ABS ：房企在项目开发过程中，需要向上游供应商采购各类服务和材料，并形成大量对供应商的应付账款，这部分应付账款可供进行供应链ABS融资； 购房尾款ABS ：在业主购房的过程中，往往需要向银行申请按揭贷款，银行放款一般需要3-6个月，这里房企就会沉淀一批应收购房尾款，这部分资产可供进行购房尾款ABS融资； 物业费ABS ：在不动产存续过程中，物业公司与业主签订物业服务协议，形成应收物业费，这部分资产可供进行物业费ABS融资； CMBS、REITs和物业租金ABS ：物业持有人在持有物业过程中，可能需要通过物业所产生的租金或者增值收入来进行融资，这里又催生出了CMBS、REITs和物业租金ABS融资。

利用ABS融资将原始权益人流动性较差的资产转变为流动性较好的现金，特别在资产能够实现出表的情况下，在融资的同时，并没有增加原始权益人报表上的资产负债率。地产ABS根据种类有些可以实现资产的部分或全额出表，有些则因为融资主体在表外，不构成地产公司有息债务（实操过程中可能需要地产公司充当共同债务人或者出具付款确认书），例如发行供应链ABS并没有增加房地产企业的金融负债，而是通过提高对上游的占款能力做大了经营负债，体现为应付账款科目的增长，实现了经营性现金流的提升和有息负债的下降。

模式五： 以应付款类科目的形式进行融资

房企可以通过向关联方借款的方式来用经营性负债代替金融负债，从而降低其有息负债规模，这部分负债通常以其他应付款中关联企业往来款的形式体现出来，但是确是企业需要实际需要承担融资成本。另外融资租赁等工具的使用，也可以在“长期应付款”等科目体现出债务性应付，但是未计入有息负债中。

根据上文的房企表外融资模式的探讨，我们将分析表外融资对企业财务分析的影响，以提醒投资者关注相关指标的真实性和可比性，对房企相应信息尽可能进行真实的调整。表外融资主要的影响包括：使得债务隐性化、优化企业财务报表、增强表内融资能力但同时也会推高房企的财务风险；会误导使用者对房企偿债能力高估，但实际偿还时仍会影响房企现金流，造成一定的流动性压力。

表外融资使负债结构隐性化，实现降低账面负债率的效果。 企业如果通过非并表公司来实现表外融资，意味着企业在财务报表中只剩下长期股权投资的科目，表外公司的杠杆率就不会体现在合并财务报表中。如果这部分公司的杠杆率高于公司整体，通过出表实现降低公司账面负债率的效果，使得我们看到的公司表观的杠杆率不能真实的反映公司的实际债务负担。通过发行ABS产品融资，通过将金融负债变为经营性负债，或者将债务出表，降低了房企表观的有息负债规模。