工程漆龙头，外墙材料优质供应商
亚士创能是一家集建筑涂料、保温装饰板、防火保温新材料研发、制造、服务于一体的高新技术企业。公司1998年起源于杭州，后搬入上海，以建筑涂料为核心，通过创新和研发，在功能型建筑涂料的基础上，先后自主研发了保温装饰板、真金防火保温板等，形成了三主业。2011年亚士完成股份制改造，2017年A股上市，经过20余年发展，现阶段开始借助资本市场力量实现高速发展。19年中报显示，功能性建筑涂料收入占比为74.44%，为主要营收来源。
建筑涂料市场大，集中度提升加速
建筑涂料稳定在增长，2018年产量717.6万吨，市场规模约1111亿元。涂料行业市场空间虽然大，但是集中度非常低。目前我国涂料生产企业数量接近8000家左右，其中75%左右的企业收入规模在两千万元以下。环保政策越发严格，去挥发性有机物（VOCs）持续推进，小企业生产研发能力有限，环保不达标企业逐渐退出市场。伴随着地产龙头集中度提升，立邦、三棵树、亚士创能等在地产供应首选度最高的企业受益显著，B端产品有望持续放量。龙头企业加快产业布局，为了降低成本，涂料生产尽量靠近市场，因此龙头企业都在加快生产基地的建设，从而加快占领市场。亚士创能也在加快产能布局，目前已在上海、安徽、天津、西安、新疆等地建立生产基地，公司正在新疆乌鲁木齐、重庆璧山、湖南长沙、河北石家庄等地建设综合性生产基地，围绕华东、华北、西南、华中、西北等大区域辐射全国的产能布局。此外旧改有望推动翻新需求，我们估算旧改每年有望新增涂料需求约130万吨，中长期看建筑涂料增量非常可观。短期看2019年下半年开始，竣工数据开始回升，2019年全年竣工增速已经回到正增长，良好的增速有望贯穿2020年，因此利好建筑涂料需求。
保温板空间大，亚士领先市场
亚士通过提供整体解决方案，实现建筑保温和外墙装饰一体化，相比其他提供单一产品的企业，亚士能够为客户提供更多的墙面解决方案。《建筑节能与绿色建筑发展“十三五”规划》指出2016-2020年，完成既有居住建筑节能改造面积5亿平方米以上，公共建筑节能改造1亿平方米，绿色建筑面积比重超过50%，因此预测出2019年全国保温装饰板市场规模大于399亿元。亚士的保温板在地产公司的首选率名列前茅，叠加技术优势，参与修订各类行业标准文件，领先市场。
投资建议：
我们预计公司2019-2021实现营业收入24.88、33.69、45.48亿元，实现归母净利1.11、2.22、3.38亿元，EPS分别为0.57、1.14、1.74元。我们给予公司2020年30倍PE，对应目标价34.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
竣工需求下滑；现金流压力；原材料价格大幅波动。
亚士创能是一家集建筑涂料、保温装饰板、防火保温新材料研发、制造、服务于一体的高新技术企业。公司1998年起源于杭州，后搬入上海，以建筑涂料为核心，通过创新和研发，在功能型建筑涂料的基础上，先后自主研发了保温装饰板、真金防火保温板等，形成了三主业。2011年亚士完成股份制改造，2017年A股上市，经过20余年发展，现阶段开始借助资本市场力量实现高速发展。
公司股权较为集中，根据2019年半年报显示，李金钟先生是公司实际控制人，法人股东创能明、润合同生、润合同泽、润合同彩实际控制人均为李金钟，合计持股比例达到54.79%，和一致行动人赵孝芳、沈刚合计持股比例达到64.6%。
亚士创能初期以涂料为主营产品，随着对建筑外墙行业的不断深入，并迎合国家对建筑节能、防火要求的不断提升，公司加大研发，相继推出保温装饰板和真金防火保温板，形成三大主业。19年中报显示，功能性建筑涂料收入占比为74.44%，为主要营收来源，保温装饰板和真金防火保温板的收入占比分别为11.47%和6.92%，比重较小。短期看，由于涂料历史悠久，技术成熟，性价比高，是当前建筑外墙的主流产品，也是公司的主打产品，有望继续保持较高收入占比；保温装饰板和真金防火保温板是公司研发的产品，下游市场空间大，短期需要消费者教育，长期看成长空间大。
公司主打的功能性涂料主要针对外墙涂刷，与内墙涂料不同，具有较高专业性，内墙漆运用在室内，产品性能单一，主要追求色彩度、涂刷性和涂布率；外墙涂料需要针对不同天气、气候环境的外墙，因此在产品调试、施工过程、产品性能都有极高的要求，也正是公司提出功能性涂料的原因。
公司外墙涂料产品丰富，可以对不同的客户需求、气候环境提供对应涂料，本身除了有极佳的耐候性、防腐性等特点，还可以对大理石、外墙砖等有脱落危险的产品形成有效替代，功能性涂料的多功能特点彰显无疑。
此外公司从施工的便捷性及墙面的保温、安全性考虑，推出了保温装饰板，在保温层表明事先涂好对应涂料，成品后直接贴在基层墙体表面，减少了施工难度，加快了施工进度，尤其适用于旧墙体改造以及高档建筑，具有环保、节能、安全的特点。
建筑涂料被看作传统产业，随着外墙涂料的运用更为广泛，为满足不同需求主体的需求，公司不断加大研发，提高产品竞争力。公司设立了产品技术研发中心、新材料研究所等科研机构，与华东理工大学、万科绿色研究发展中心建立科研合作关系。
公司近期研发出柔性花岗岩，外观具有花岗岩的美观性，质量轻，减少运输耗能达到90%；现场施工直接粘贴安装，减少施工周期；还具备透气耐冻融、绿色环保的特点，为公司打开新的市场空间。
19年中报显示，2019 年上半年，公司研发费用 2,244.25 万元，同比增长 19.74%。根据18年年报显示，公司共有研发人员213人，占公司员工数量的11.45%。在不断研发的基础上，公司及子公司拥有有效专利 135 件，其中发明专利 39 件，实用新型专利 74 件，外观设计专利 22 件。公司研发的获奖产品如保温装饰板、高耐污高硅外墙漆、御彩石-全水性多彩外墙建筑涂料已经成为公司的重要产品，超越传统涂料企业，形成一定技术壁垒。
随着公司安徽滁州智能生产基地的投产，亚士也进入了智能化生产阶段。公司围绕“以客户为中心，打造一流供应链”，全程基本实现了信息化管理与核算，拉近制造与市场距离。关键岗位机器人替代，以此提升运营效率,缩短生产周期，降低不良品率，提升制造水平。
公司安徽滁州智能生产基地的涂料生产线主要由储罐系统、进料系统、分散系统、调漆系统、自动调色系统，以及包装系统、全自动立体仓储系统等前后道工序组成。根据DT新材料的专访，该生产线从进料到出料、成品包装、出入库完全自动化生产，实现了先进的智能化生产布局，不仅仅减少了传统作业人员的数量和劳动，而且大大提升了效率，缩短了生产周期，稳定了产品的质量，更减少了有害物质的排放。公司积极推进信息化与自动化两化融合，紧跟时代步伐和国家2025战略，打造时代企业智能制造，打破市场对涂料作为传统行业的看法。
亚士创能的主要产品为建筑涂料，根据公司19年的半年报显示，公司的功能型建筑涂料占收入的74%，是公司的核心产品。而建筑涂料是涂料里的重要细分产品，涂料可以分为建筑涂料、工业防护涂料、汽车涂料、粉磨涂料、工业木器涂料等，下游用途广阔，涂界数据显示，建筑涂料和工业涂料占比较高，合计达到了75%。
整体涂料市场空间巨大，根据中国涂料工业协会数据显示，2018年整个涂料行业规模以上企业共生产1759.8万吨涂料，同比增长6%，并且在2011年之后保持稳定的增长。Wind数据显示，全国涂料的产销比很高，除了少数年份在99%以下，大部分时间涂料的产销比都接近100%，可以做到产销平衡，因此涂料产量约等于涂料的实际销量。规模以上企业收入总额达3268.1亿元，同比增长6.5%；实现利润总额236.48亿元，同比增长5.1%，总体来看保持稳定增长。
根据亚士创能的招股说明书显示，建筑涂料的产量和产值接近整个涂料行业的三分之一，此前涂界数据显示建筑涂料规模占涂料行业的35%，数据基本吻合。根据涂料协会公布的整体涂料产值来推断，建筑涂料产值自2013年开始就超过千亿元，2018年约1111亿元规模，产量则达到了717.6万吨。
建筑涂料顾名思义，是建筑内外墙的表面材料，因此建筑涂料一般是在竣工阶段使用，即竣工后期外墙涂刷以及毛坯房内墙涂刷，因此建筑涂料需求与地产竣工相关性高。为了再次估算整个建筑涂料市场规模，我们还可以通过地产竣工面积来推导建筑涂料的需求量。
在估算之前我们做出以下假设：
1. 建筑涂料的涂刷分为内墙和外墙，建筑面积采用竣工数据，其中外墙面积使用住宅竣工面积和公建竣工面积，其中公建竣工面积包括办公用房、科研教育医疗用房、文化体育娱乐用房及其他商业及服务用房；
2. 建筑面积分为新建面积和翻新面积，新建面积我们采用2019年竣工面积；外墙一般10年左右翻新一次，内墙翻新数据包括房屋自住房屋翻新和二手房翻新，自住房屋一般8-10年翻新一次，因此翻新面积采用2009年竣工面积。
3. 外墙涂刷面积约为建筑面积的70%，因此系数假设为0.7；我们假设新建建筑100%使用涂料，翻新涂刷比例为50%
4. 内墙刷面积约为建筑面积的3倍，系数假设为3；我们假设新建建筑100%使用涂料，翻新涂刷比例为50%；此外一般二手房交易后，内墙都会重新涂刷，假设涂刷概率为90%，设置系数0.9。
5. 外墙一般涂刷2层，每平米涂料用量为2.5kg；内墙一般涂刷3层每平米涂料用量为0.5kg。
根据地产竣工数据估算，外墙涂料用量约有286.1万吨，内墙涂料用量约有298.6万吨，合计建筑涂料用量约为585万吨，该估算方法相比实际情况存在低估情况：（1）公路、桥梁等其他市政需求的新建及翻新没有包含在内；（2）除了普通的建筑涂料，很多建筑需要涂刷防水涂料、地坪涂料等其他建筑涂料；（3）根据三棵树2019年3季度经营数据公告可见，三棵树内外墙涂料销量约46万吨，基材与辅材包括腻子粉、刷子等销量到达26万吨，虽然产品价值不高，但是墙体涂刷的必要材料和工具，也是涂料销售的重要组成。结合以上几点可以预测建筑涂料用量应该高于585万吨。
从表观需求来看，地产竣工增速自2017年5月开始与新开工出现剪刀差，主要是地产公司为了加快拿地开发回款的进程，重点放在了新开工上，一般地产开工后要在2年左右完成竣工，从地产新开工端看2018年保持高增长，19年也维持稳定的增增长，而2019年下半年开始，竣工数据开始回升，2019年全年竣工增速已经回到正增长，良好的增速有望贯穿2020年，因此利好建筑涂料需求。
涂料行业市场空间虽然大，但是集中度非常低。涂界数据显示，目前我国涂料生产企业数量接近8000家左右，其中75%左右的企业收入规模在两千万元以下。涂界发布中国涂料百强企业榜单显示，2018年我国涂料企业销售额超过100亿元的只有3家，在30-50亿元之间有9家，在20-30亿元之间的为5家，在10-20亿元之间的有13家，在5-10亿元之间的有32家，5亿元以下的为38家，销售额超过亿元的企业约380家，呈现出大行业小公司的特点。
根据2018中国涂料产业数据研究报告的数据可知，2017年我国建筑涂料行业的CR10仅为6.78%，排名第一的立邦市占率也不足4%，龙头的市场份额较低。根据涂界统计数据显示，欧洲地区涂料企业CR10约73%，北美地区涂料企业CR10高达75.22%，日本涂料企业CR10高达约80%，因此我国涂料行业虽然总体规模大，但是与发达地区的涂料市场相比，依然处于起步阶段，龙头企业市占率提升空间较大，大概率未来会发生各类并购以及小企业相继退出的可能。涂料行业集中度能提升的原因主要有以下几点：
（1） 涂料产品同质，比如建筑涂料的涂刷效果普通消费很难区分各个品牌之间的区别，更多是追求性价比、产品质量、品牌及服务能力，龙头企业的经济实力更强，在广告宣传、渠道搭建方面更具有优势。
（2） 对于新产品新型功能涂料产品的研发能力，龙头企业的持续研发能力更强，未来更有机会把握市场机遇，从而扩大市占率。
（3） 涂料一般的运输半径有限，为了确保利润工厂距离市场较近，龙头企业未来需要获得部分地区的市场份额，可以通过自建或者收购当地企业的方式进入该市场。
根据《2018年中国涂料行业经济运行情况分析及未来走势分析报告》数据可以看到，2018年主营业务收入超过1亿元的涂料企业有597家，企业数量较2017年新增24家。2018排名前100名及101-200名的企业的市场占比均略有提升，1000名以后企业的主营业务收入占比明显下降，集中度略有提升。
