来源：宏观大类资产配置研究
主要结论：
2013年的熊市，同样没有存贷款利率的上行，同样有来自于政策层面的寒意。本文回顾2013年的熊市，梳理当时下跌的触发因素，顶点出现的历史背景，以史为鉴，寻找投资机会。
1、明面上，资金利率偏高和货币政策紧缩是本轮熊市的驱动因素
2013年熊市始于钱荒，并且期间不断的出现货币政策偏紧的信号：包括3年期央票续发；7天回购利率长期持平于3.9%，10月上调至4.1%，银行间资金利率长期高于4%。
2、以名义利率为线索，也可以较透彻的解释本轮熊市
2013年8月9日公布的工业增加值同比明显上行，大幅超出预期。经济增长的走好，使得货币政策放松的期待落空，10年期国债跟随名义利率的走高快速上行。
2013年10月14日，9月CPI同比冲破3%，带动名义利率继续上行。经济增长改善，叠加以通货膨胀率上行，基本面继续利空债市。
2013年12月10日，11月经济数据公布，名义利率确认见顶回落。其中，工业增加值同比和CPI同比均回落。虽然从债市当时运行的情况来看，名义利率见顶回落时10年期国债下行并不明显，但事后来看这可能是本轮熊市结束的重要利好支撑。
3、信用利差在熊市后半场走阔明显
以AA+中票为例，信用利差在本轮熊市中也大幅走阔。5年AA+中票与国债的信用利差从低点160BP上行至260BP。节奏上来看，本轮熊市中信用利差的扩大主要体现在第三波调整及二度钱荒期。
对于信用利差在2013年三季度和四季度的不同表现，可能是进入四季度后，多头信心彻底崩溃，主动减仓信用债所致。
正文：
2013年的熊市，同样没有存贷款利率的上行，同样有来自于政策层面的寒意。本文回顾2013年的熊市，梳理当时下跌的触发因素，顶点出现的历史背景，以史为鉴，寻找投资机会。
2013年下半年，是最近的一个熊市周期。在长达半年多的调整中，10年期国债从最低点到最高点，最大上行幅度为142BP。10年期国开债，最大上行幅度为182BP。
1、2013年熊市始于钱荒
回顾2013年熊市，实际上对开始时间更恰当的算法是6月份（10年期国债2013年的日度低点是4月16日）。进入6月后，银行间资金面趋紧势头明显。当时度过5月末后，银行间回购利率月初都没有明显回落。7天回购利率从5月底的4.81%一路上升，到20日时加权达到11.6%，流动性紧张演变成了流动性危机，直接使得19日和20日10年期国债上行超过20BP。
2、第一波调整（10年期国债：3.5%→3.7%）：流动性预期的改变+一级市场弱态
6月银行间流动性危机发生后，央行最终放水，银行间回购利率快速回落。但进入7月中旬后，回购利率停止了下行态势，再加上6月钱荒的教训，债券投资者对流动性宽松的预期开始发生实质性的转变。
另外，当时也发生了一级市场发行偏弱的情形。三季度是利率债发行高峰，地方政府债、金融债及国债均出现中标倍数较低，中标利率高于二级市场和预期水平的特征，投资者对配置需求的担忧较重。
3、第二波调整（10年期国债：3.7%→4.0%）：货币政策偏紧+一级市场弱态
这一阶段，投资者对货币政策偏紧达成共识（可能是该期间的核心矛盾），主要依据以下两点：
（1）3年期央票续发。7月份开始，陆续有大规模的3年期央票到期，对于这些央票，央行直接采取了续作方式，而这一行动大致在8月初时被市场认知（第一次央票续发在7月15日）。
（2）公开市场回购利率下调结束，7天OMO利率高达3.9%。7月30日起央行启动逆回购为银行间市场注入资金，7天利率4.4%，14天利率4.5%。尔后连续下调操作利率，但很快14天利率停留在4.1%，7天停留在3.9%。
另外，8月9日公布的7月工业增加值同比较6月上行0.8%，经济增长也扭转了上半年下行的局势。但从当时的跟踪来看，超预期的经济数据对债市负面冲击非常有限，在数据发布后，债券非常淡定，并没有出现明显的波动，长期利率重心更似有下沉。
4、第三波调整（10年期国债：4.0%→4.7%）：CPI走高至3%+OMO利率上调+资金面紧张
9月下旬，债券投资者情绪有所平复，10年期国债小幅下行。但进入10月后，由CPI上升至3%作为导火索，债市进入第三波调整（本轮上行幅度最大）。
在此期间，资金面再度偏紧，7天回购利率10月下旬上行至5%以上，央行重启逆回购，同时上调了公开市场操作利率（7天和14天回购利率均上行20BP）。资金面的偏紧，加上OMO利率的上调，投资者对货币政策进一步收紧的预期强化。
进入11月后，止损盘杀跌，市场进入了非理性时间，13个交易日，10年期国债连续上行，幅度超过55BP，达到本轮熊市的最高点4.7%。
5、冲高回落（10年期国债：4.7%→4.35%）：并无明显利多因素，可能是来自于对基本面和政策面预期的边际变化
11月21日开始，债市强力反弹，7个交易日10年期国债下行36BP。本轮回暖的导火索可能是20日年内最后一只10年期国债发行尚可，又或者是银行间资金面的转松，或是汇丰PMI超预期回落，或者是传闻9号文将出台。总结来说，投资者对基本面和政策面的预期在发生边际变化。
对比2013年和本轮熊市，有以下几点
6、信用利差：流动性溢价主导，走阔集中在熊市后期
以AA+中票为例，信用利差在本轮熊市中也大幅走阔。5年AA+中票与国债的信用利差从低点160BP上行至260BP。节奏上来看，本轮熊市中信用利差的扩大主要体现在第三波调整及二度钱荒期。
由于信用利差=5年期AA+中票利率-5年国债利率，因此，本轮熊市中信用利差的扩大，可以区分为以下两种：
信用利差主动扩大：中票、国债均上行，但中票上行幅度超过国债；
信用利差被动扩大：中票上行或持平、国债下行；
2013年下半年，信用利差基本属于主动扩大阶段。而且，从调整节奏来看，利差的扩大集中在10月、11月和12月，2013年三季度，信用利差仅在160BP-180BP区间内窄幅波动。信用利差在2013年三季度和四季度的不同表现，可能是进入四季度后，多头信心彻底崩溃，主动减仓信用债所致。
进入2014年后，国债开始缓慢回落，但信用债走势并不明朗，这使得信用利差继续冲高，信用利差进入被动扩大的局面。
7、产业债定价分化出现，钢铁行业利差明显走阔
另外，在本轮熊市中，同等级产业债定价首度出现明显分化。以钢铁行业为例，从2013年8月开始，钢铁行业个券的定价开始明显偏离它的外部评级。半年多的时间内，AAA钢铁行业利差扩大近50BP。
考虑到2013年下半年钢铁行业盈利在反弹，行业盈利处于改善时期，我们估计当时行业利差的扩大可能是前期累积的风险厌恶集中释放。
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