东吴纺服 | 李宁：中报高增同时报表质量飞跃性改善

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事件： 公司公布中报，收入同增 33% 至 62.55 亿元，归母净利同增 196% 至 7.95 亿元，净利率由 18H1 的 5.7% 提升到 12.7% ，扣除一次性与经营无关损益后归母净利同增 109% 至 5.61 亿元。

经销渠道及电商渠道的高增长是 19H1 收入高增 31% 的主要拉动力。

分渠道来看： 1 ）经销业务报表收入同增 45% 至 30.4 亿元 ，零售收入 19Q1/Q2 分别同增 20%-30% 低段 / 中段，门店数量增长 5.8% 至 5043 家，可比同店增长 10%-20% 低段，报表收入增速显著快于零售增速主要由于批发折扣率改善以及部分自营店铺转为当地经销商经营； 2 ）直营报表收入同增 12% 至 17.6 亿元 ，零售收入 19Q1/Q2 同增 10%-20% 低段 / 高单位数，增速下降与直营转加盟有关； 3 ）线上报表收入同增 38.5% 至 13.6 亿元 ，溯系列为代表的电商专供产品线话题性及零售反馈良好。

分品类来看 ，篮球和运动时尚品类 19H1 增长分别达到 54% 及 44% ，是表现最为强势的品类； 分品牌来看 ，最受关注的中国李宁系列门店从 2018 年末的 23 家店增加到 70 家，标杆门店如南京德基、成都 IFS 、上海来福士月均流水都超过 100 万元；李宁 YOUNG 品牌 19H1 门店净增 79 家达到 872 家，正处在以单店产出及盈利为核心的全面提效过程中。

毛利率提升叠加提效带来盈利能力进一步上行： 毛利率在批发折扣率提升以及自营零售折扣率提升的背景下同比上行 1pp 达到 49.7% ，销售费用绝对值增长但费用率下降 4.5pp 至 32.4% ，由此虽然管理费用率受到产品开发及供应链部分的高管聘请及激励投入增加、计提商誉减值等原因上升 0.9pp 至 7.2% ， 公司营业利润率仍实现同比提升 4.6pp 至 10.8% ，营业利润同增 131% 至 6.8 亿元 ，叠加红双喜土地收储带来的一次性收益 2.7 亿元，公司 19H1 归母净利同增 196% 至 7.95 亿元，扣除一次性损益影响归母净利同增 109% 至 5.61 亿元。

渠道库存周转加快明显，报表质量飞跃性提升。 存货方面，周转天数由 18H1 的 85 天下降到 74 天， 店铺存货周期从去年同期 4.2 个月下降到 3.7 个月，整体存货周期（包括店铺和仓库）存货周期从 5.6 个月下降到 4.8 个月，存货结构中库龄 6 个月或以下的货品占比从 72% 提升到 74% ；应收账款周转天数由 18H1 的 42 天下降到 24 天；受益营运资金占用下降，经营活动净现金流同比增长 107% 至 13.7 亿元，营运效率及资金使用效率实现跃升。

公司仍处在收入健康增长同时运营效率不断提升的阶段，我们预计19/20/21收入同增24%/19%/15%至131/155/178亿元，同时2019年扣除一次性收益影响后净利率可达到8.5%-9%，若考虑一次性损益（约为19年贡献2.3亿利润），19/20/21归母净利同增89%/12%/21%至13.5/15.2/18.4亿元，对应估值30/27/22X，作为产品年轻化、管理精细化的龙头标杆企业值得持续关注，维持“增持”评级。

李宁品牌或相关代言人影响力意外下降， YOUNG 品牌拓展不及预期，中国李宁拓展不及预期