正文：
一、如何理解港口行业商业模型
港口企业主业是为客户提供装卸、堆存、仓储、运输及物流等港口综合服务，其中装卸费是港口企业的核心收入来源。我们以此为基础来分析。
（一）港口业务收入=货物吞吐量*费率
1
、货物吞吐量：集装箱看外需、散杂货看内需
1
）外贸吞吐量占比约三成，其中集装箱外贸占比约6成。
外贸占比：
根据交通运输部统计公报，2022年全国港口货物吞吐量156.85亿吨，其中外贸吞吐量46.07亿吨，占比29.4%，集装箱完成2.96亿标箱。其中，
我国集装箱市场以外贸为主，
根据中国港口协会统计数据显示：2023年，我国主要港口企业累计完成集装箱吞吐量2.77亿TEU，其中外贸集装箱吞吐量1.65亿TEU，外贸占比约6成。
分货种看：
经营货种主要包括集装箱、干散货、液体散货、件杂货、滚装汽车等。根据《2015年交通运输行业统计公报》，以重量计，2015年五大货种占比分别为干散货（58%）>集装箱（19%）>件杂货（10%）>液体散货（8%）>滚装汽车（5%）。更细分来看，2022年我国港口完成煤炭及制品吞吐量28.64亿吨、占比18.3%，金属矿石24.66亿吨、占比15.7%，石油天然气及制品12.97亿吨，占比8.3%，三大品类合计42.3%。
2
）驱动力：集装箱看外需、散杂货看内需
集装箱：
驱动力来自于国际贸易，外需为主。
煤炭：
主要来自内贸。根据秦港股份招股书介绍，我国煤炭资源分布的不平衡性、东南沿海地区经济增长对煤炭需求的驱动，将带动沿海港口对“西煤东运”、“北煤南运”业务的需求。
金属矿石：
以铁矿石进口为主，进口国主要为澳大利亚、巴西，需求来自于我国钢铁市场需求。
石油、天然气及制品：
以进口原油为主。
2
、费率：市场化程度较高
根据秦港股份A股招股说明书介绍，我国港口收费标准主要由两部分组成：一部分属于企业自主定价范围，包括港口作业包干费和堆存保管费，收费标准可随市场情况上下浮动；另一部分属于国家定价范围，包括货物港务费、外贸货物港口设施保安费等，依据
《港口收费计费办法》：
港口作业包干费作为港口装卸作业主要收费服务，目前实行市场调节价。
2016年3月1日起，港口作业包干费按照《港口收费计费办法》（交水发〔2015〕206号）规定执行，该规定明确，港口作业包干费等在内的相关费用实行市场调节价。
2017年7月，交通运输部-发展改革委关于印发《港口收费计费办法》的通知（交水发〔2017〕104号），继续明确作业包干费等相关费用实施市场调节价。
集装箱：装卸一般按照尺寸大小、内外贸性质、重箱或空箱、是否中转等项目收取不同费用。其中，外贸较内贸更高，重箱较空箱更高。
根据上港集团收费目录清单（202308版）集装箱部分，
20英寸内贸本地空箱装卸服务费用为198元、内贸重箱为399元，20英寸外贸本地空箱为506元、外贸重箱为528元。外贸中转箱较本地箱收费更高，而内贸中转箱中空箱较本地高，重箱较本地低。
2024年青岛新前湾集装箱码头公司（QQCT）收费标准为20英寸内贸本地空箱168元、内贸普通箱336元，外贸空箱收费标准535元，有所上调（23年为486元，涨幅10%），外贸普通箱535元。
散杂货物
：一般按照不同货种、内外贸性质进行不同收费，如上港集团煤、矿石收费标准为内贸21元/吨、外贸48元/吨，建筑材料30元/吨。
与公路行业收费标准较少调整不同，港口行业收费允许各港口经营人根据市场供求和竞争状况、生产经营成本自主制定收费标准。
不同区域港口收费水平存在差异；各港口经营主体一般以一年为时间单位进行装卸费用调整。
港口装卸费率虽受到需求端即集装箱、大宗货物市场景气度影响，但价格整体呈现刚性，特别是近年来港口区域整合的推进，使得港口经营主体具备向下游客户更强的议价能力，港口装卸费用整体呈现稳中有升的修复状态。
如日照港2022年单吨货物装卸收入为22.86元，较2016年的18.83元增加4.04元，6年CAGR 3.3%。
再如唐山港散杂货单吨装卸收入较稳定，自2018年起均在21-22元间。
（二）成本费用：人工和折旧成本、管理费用为主
港口是基础设施企业中，相对偏重服务类型。生产经营成本中人力成本占比最大；其次为固定资产折旧，港口设施折旧年限一般为20-45年；能源消耗成本所占比重较低。
以唐山港为例，在其装卸堆存业务成本结构中，占比最大为人力成本，包括工资类成本和外付作业费（外包成本，包括外包人工和设备费用，主要为人工），占比接近5成；其次为折旧成本，占比接近3成。
管理费用率是期间费用率中最大项目，因行业整体资产负债率在40%左右，财务费用率较低，销售费用则极少。以2022年为例，港口板块管理费用率7.8%、财务费用率3.1%，销售费用率0.4%。
（三）不同货种装卸盈利能力存在差异
不同货种装卸盈利能力存在差异，毛利率排名：集装箱≈液体散货>干散货。
由于集装箱和散杂货货物物理形态以及化学性质的差异，装卸所需流程有较大差异，所需设备类型和人工比例有较大差异，导致毛利率有所区别。
如小件干散杂货一般使用通用泊位，大宗干散货使用专用泊位，具有规模效应；液体散货除装卸船外，一般配套管道运输和油罐储存；集装箱装卸由于集装箱大小统一，自动化程度较高。
集装箱
业务毛利率最高为青岛港，2020-2022三年毛利率平均为60.25%，行业主要上市公司平均为44%；
干散货
装卸业务毛利率最高为唐山港，2020-2022三年毛利率平均为44.8%，行业主要上市公司平均为29%；
油品
装卸业务毛利率最高为青岛港，2020-2022三年毛利率平均为63.8%，行业主要上市公司平均为45%。
（四）行业特征：重资产、强壁垒、现金牛，盈利能力在改善
1
、重资产属性：
港口行业属于大型基础设施行业，资本密集，投资规模大、投资回报周期较长，但因固定资产折旧成本占比相对较高，具备规模经济效益特征及价格弹性。
2
、具有核心壁垒：
行业壁垒较高，要求良好的地理条件、雄厚的资金实力，以及必须符合国家宏观港口规划的产业政策。港口业务发展与辐射的腹地经济、港口的天然条件，以及周边港口竞争等均有关，因此区位是港口企业的重要竞争优势。
3
、终将成为现金牛：
基于折旧占比高的特征，成熟期港口现金流会大于净利润且稳定。
4
、盈利能力在不断改善。
从2015年起，港口行业毛利率逐渐上升，2021年行业毛利率上升至近十年至高水平，并在2022年保持了稳定，我们认为原因包括港口区域整合带动的竞争格局改善、资本开支减少、装卸费率稳中有升等。而叠加行业自身优化费用支出，行业2022年净利率达到近十年最高。
行业归母净利润增速>收入增速>吞吐量增速。
集装箱吞吐量近10年CAGR为5.24%，货物吞吐量为3.82%，行业收入增速高于吞吐量增速，10年CAGR为6.46%；得益于成本费用的改善，行业归母净利润增速高于收入和吞吐量增速，10年CAGR为11.51%。
二、“中特估”视角看港口：
区域整合有序开启、夯实未来更好投资回报基础
（一）产业发展阶段：吞吐量维度进入成熟期
；区域整合奏响新篇章
1、吞吐量维度看，进入成熟期
自2001年加入WTO以来，我国港口行业可划分为三个主要发展阶段。
第一阶段：
2001-2011年，行业成长期，加入WTO世贸组织，为我国港口行业带来了高速增长。除2008年金融危机，此期间集装箱和货物吞吐量均保持双位数高速增长，
2001-2011年集装箱吞吐量复合增长率为20.78%
，
货物吞吐量复合增长率为15.39%。
第二阶段：
2012-2019年，行业成熟期，我国经济进入新常态，港口吞吐量增速回落至个位数增长，港口发展逐渐进入成熟期，出现了部分区域的产能过剩。
2012-2019
年集装箱吞吐量复合增长率为5.67%，货物吞吐量复合增长率为3.76%。
第三阶段：2020年起，我国港口行业步入新局面
一方面外部局势及环境复杂多变
，
另一方面，建设高质量港口以实现交通强国目标下，我国港口供给侧整合持续推进
。
从我国沿海港口码头长度看，
2018年以来关于岸线资源、环境保护等相关政策频发，如颁布《关于加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知》、《长江保护修复攻坚战行动计划》等，2018-2021年码头长度CAGR为3%，低于2010-2017年CAGR
3.8%。2020、2021年码头长度同比低至1.1%、1.5%。
港口泊位大型化趋势明显。
根据交通运输部统计公报，2022年末全国港口生产用码头泊位21323个，其中，沿海港口生产用码头泊位5441个、内河港口生产用码头泊位15882个。年末全国港口万吨级及以上泊位2751个，其中，沿海港口万吨级及以上泊位2300个，内河港口万吨级及以上泊位451个。
从近十年看，2022年末生产用码头泊位较2013年减少了32.9%，其中沿海码头泊位减少4.1%、内河港口泊位减少39.1%；而万吨以上码头泊位较13年增长了37.5%，其中沿海港口泊位增长43.1%，内河增长14.5%。
从增速看，2017-22年万吨级以上码头泊位增速再未超过4%。
2、“一省一港”：
有序整合开启，奏响行业发展新篇章
1
）
始于2015，2019年后加速推进
唐山港2022年报中写道：“自2015年宁波舟山港开始实施港口整合，福建、广西、辽宁、广东、山东、江苏、河北等省份逐渐加入港口整合队伍，
‘一省一港’
成为我国港口发展新格局。港口资源整合是促进港口提质增效、化解过剩产能、减少同质化竞争的重要举措，未来将从港口行业内部，向上下游产业拓展，逐步实现港口产业链的全方位整合。”
a
）2015年，浙江省港口整合拉开区域港口一体化序幕。
2015年8月，
浙江海港投资经营集团成立
，成为我国第一家集全省港口资产经营管理于一体的省级国有企业。
2015年9月，宁波港集团与舟山港集团完成合并；
2016年1月，宁波港宣布计划向控股股东宁波舟山港集团发行股份，购买其持有的舟山港85%的股份。
集团先后完成了全省五个沿海港口、义乌陆路口岸及相关内河港口的整合，
形成了以宁波-舟山港为主体，浙江省东南沿海温州港和泰州港、杭州湾、嘉兴港为一体的港口发展新格局。
浙江省港口整合以后，促进了港口资源的集约利用、港口高效运营、市场有序竞争和港口服务现代化，形成了港口转型发展的新动力。
b
）2019年，辽港股份：央企参与整合，上市公司层面换股吸收合并
为推动辽宁港口整合，2018年2月，大连市国资委和营口市国资委分别将其持有的大连港集团股权和营口港集团股权无偿划转给辽宁东北亚港航发展有限公司（已更名为“辽港集团”），大连港和营口港的实际控制人分别由大连市国资委和营口市国资委变更为辽宁省国资委。
2019年9月，辽港集团实际控制人由辽宁省国资委变更为
招商局集团
。
2021年2月完成对营口港的
换股吸收合并
，3月大连港集团签署《大连港集团有限公司与营口港务集团有限公司关于辽宁港口股份有限公司之表决权委托协议》，母公司由大连港集团变更为营口港集团。
母公司和最终母公司分别为营口港集团和招商局集团
。
2
）
2023
年新的演绎
a
）2023年6月，青岛港公告拟
筹划重大资产重组。
青岛港拟通过发行股份及支付现金购买资产，标的包括山东港口日照港集团持有的油品公司100%股权、日照实华50%股权、日照港融100%股权，山东港口烟台港集团持有的烟台港股份67.56%股权、莱州港60%股权、联合管道53.88%股权、烟台港航投资64.91%股权、运营保障公司100%股权，发行对象为日照港集团和烟台港集团。
注：
下文我们将详细介绍。
b
）盐田港增发收购
2022年9月，盐田港公告拟筹划重大资产重组，拟向深圳市盐田港集团购买盐田三期35%的股权和广东盐田港深汕港口投资公司100%的股权。2023年交易完成，交易价格为100亿元，股份对价占85%，即85亿元，现金对价占15%，即15亿元。发行前公司控股股东股权比例为67.48%，发行后为82.93%。
通过重组交易，公司控股股东深圳港集团下属优质港口资产注入公司，并解决同业竞争问题。
盐田三期与盐田港股份参股经营的盐田国际、西港区码头公司均属于盐田港区的核心码头资产；深汕投资持有的小漠国际物流港未来将打造成粤港澳大湾区具有优势的整车进出口口岸。
重组后，盐田港完善港口布局，避免公司与控股股东深圳港集团在小漠港经营上的潜在同业竞争，公司净利润、每股收益有较大幅度的增长。深圳港集团承诺，盐田三期2023-25年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于16.98亿、17.80亿、17.24亿元。
公司发布的2023年业绩快报显示：2023年实现归母净利11.08亿元，同比增134.85%，基本每股收益0.26元，同比增幅136.11%。
（二）机制体制特色：费率市场化程度高，供给侧逻辑下有支撑
根据广州港招股说明书描述：我国港口码头行业集装箱、货物装卸及其相关业务经营受我国法律法规监管，并受国家发改委、交通运输部、国土资源部、国家海洋局、环境保护部、住建部等国家监管机构的监管。
1
、我国港口费率市场化程度较高：
2015
年后港口收费逐步市场化。
我国港口收费实行
政府定价、政府指导价和市场调节价
相结合方式，其中：
实行政府定价的港口收费包括货物港务费、港口设施保安费、国内客运和旅游船舶港口作业费；
实行政府指导价的港口收费包括引航（移泊）费、拖轮费、停泊费、驳船取送费、特殊平舱费和围油栏使用费；
实行市场调节价
的港口收费包括港口作业包干费、堆存保管费、库场使用费，以及提供船舶服务的供水（物料）服务费、供油（气） 服务费、供电服务费、垃圾接收处理服务费、污油水接收处理服务费。
港口企业主要收入来源均为市场调节价模式。
部分重要政策变化如下：
自2015年1月1日起，依据《交通运输部、国家发展改革委关于放开港口竞争性服务
收费有关问题的通知》（交水发〔2014〕253号），内外贸集装箱、散杂货装卸作业费（不含堆存保管费）、国际客运码头作业费等各类劳务性收费
由政府定价转为实行市场调节价。
自2016年3月1日起，港口作业包干费按照《港口收费计费办法》（交水发〔2015〕206号）规定执行，该规定进一步明确，港口作业包干费等在内的相关费用实行市场调节价。
2
、我们预计在供给侧逻辑下，我国港口费率将有支撑。
根据中国港口协会2019年调研统计的码头装卸费率来看，
我国沿海主要港口外贸集装箱装卸作业费普遍较低。
除深圳港区（盐田、蛇口、赤湾）外，其余大陆沿海港口均在人民币500元/TEU左右，而港澳台及国外主要港口集装箱装卸作业费都在人民币630元/TEU以上，鹿特丹港、汉堡港、洛杉矶港等欧美主要港口均超过人民币1100元/TEU，德国汉堡港更是超过人民币2000
元/TEU。
（注：该数据为港口协会调研抽取数据，不代表平均装卸费率水平）
港口码头收费在出口环节中占比较低。
根据中国港口协会《2019我国港口企业营商环境报告》，在出口业务中，以国内某地出口到洛杉矶一个20英尺普货箱为例，货主总支出给货代人民币10450元，出口各环节涉及费目35个，涉及最终收费单位18个，收费占比最高的是船公司(76.9%)，其次是车队、港口码头（5%）、货代等。
2021年12月，宁波舟山港发布《宁波舟山港外贸进出口集装箱港口收费目录清单（202111版）》，
宣布自2022年1月1日起，将外贸集装箱装卸费上调10%。
其中：普通重箱装卸包干费20英尺箱由490元/箱上调至539元/箱；40英尺箱装卸包干费由751元/箱上调至826元/箱。空箱装卸包干费20英尺箱由429元/箱上调至472元/箱；40英尺箱由643元/箱上调至707元/箱。上调费率的还包括广州港等。
前文我们所述，2024年青岛QQCT亦上调了外贸空箱收费标准至535元（23年为486元，涨幅10%）。
其背后我们认为是
港口整合与区域化协作持续推进，使得过去激烈竞争转向了同集团下的协同发展，沿海港口同质化价格竞争将减弱，亦奠定费率企稳回升的基础。我们同样认为未来对船公司的价格传导将更精细化、科学化，而并非一刀切的价格调整策略。
（三）资产稀缺价值：区位是优势，区域有竞争
在红利资产篇之高速公路中，我们提出对
资产稀缺价值的理解两维度，
其一是资产本身是否具备稀缺性（如区位优势等），其二是稀缺的资产是否有较好的盈利能力。
对于港口，无论从经营资质，还是岸线条件，具备先发的区位优势，
但与公路不同的是，港口运营会面临跨省市竞争。
我国沿海各区域港口的基本条件、区域经济发展和产业布局不同，历经多年发展和政策规划支持形成了合理的区域分布。目前全国沿海港口划分为环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海5个港口群体，形成煤炭、石油、铁矿石、集装箱、粮食、商品汽车、陆岛滚装和旅客运输等8个运输系统的布局。
长三角地区港口吞吐集装箱为主，货种结构均衡，港口规模庞大。2022年上海港集装箱吞吐量世界排名第一，
装箱占比85%。
宁波港货物吞吐量世界排名第一
，集装箱占比40%，干散货50%（其中铁矿石15%，煤炭5%），液体散货10%。
环渤海地区延伸至国内东北及西北的广大腹地，腹地为工业重镇，环渤海港口处理大量金属矿石及煤炭。河北省钢铁产业为支柱产业和传统优势企业，
河北钢铁生产企业的粗钢、钢铁、生铁产量均居全国之首，钢材品种覆盖齐全，稳健的需求造就唐山港铁矿石、焦煤、钢材等货种吞吐量保持全国领先。
西起山西大同东至河北秦皇岛，大秦铁路
上的运煤专列为秦皇岛港吞吐量提供重要支撑。
环渤海地区特别是山东省，是沟通日韩的门户，青岛港具有深水良港自然条件，在干散货基础上发展为北方集装箱最大港口，2022年
吞吐量结构集装箱40%，干散货40%（其中铁矿石30%，煤炭5%），液体散货20%。
（四）可持续发展性：优质港口资产较公路更有优势
我们认为港口与高速公路有相类似的模式：
同属于基础设施行业，通过重资产投入后获取类似“特许经营权”收入，区位优势和腹地经济带来盈利能力的差异。
但两者从可持续发展性维度存在较大的差异：
其一是“使用权”：
高速公路：
根据我国《收费公路管理条例》，经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，
最长不得超过30年。
但公路企业可以通过改扩建方式在符合条件情况下延长收费年限。
港口：
根据我国《海域使用管理法》，国家实行海域有偿使用制度，个人或单位使用海域，必须向海洋行政主管部门提交申请并取得海域使用权，且需按照有关规定缴纳海域使用金。
港口用海最高期限为50年。
海域使用权期限届满，海域使用权人需要继续使用海域的，向原批准用海的人民政府申请续期。除根据公共利益或者国家安全需要收回海域使用权的外，原批准用海的人民政府应当批准续期。
因此港口可持续经营较高速公路更有优势。
其二是“定价权”：
高速公路企业的收费标准由政府制定，存量路产相对难以调整；
港口企业如前文所述，大部分费率已是市场调节价模式，根据行业竞争环境和供需格局，有一定的浮动空间。
（五）现代化治理体系：成熟港口股东回报在提升
相较于公路行业，港口行业整体分红比例要低。2019-22年行业整体保持了在30%左右的分红比例。
一旦进入成熟期，港口会成为现金牛资产并预期会提升分红派息。近年来唐山港持续实施高分红。
唐山港自2020年提升分红后，2021-22年均保持了行业领先，三年分红比例分别为64%、99%、70%。尤其在2021年公司三季报亦做了利润分配。
与公路行业公司类似的，在2021年3月31号公司披露2020年度分配方案，分配比例达到64%时，公司股价涨停。
按照唐山港Wind2023年利润一致预期，若按照22年的比例分配，公司股息率超过5%，同样的方式测算，青岛港股息率超过4%，若根据近三年唐山港每股分红金额0.2元测算，亦超过4%的股息率，是港口行业股息具备吸引力的两家公司。
同时，自2020年以来三家公司推行了股权激励。
分别为招商港口、上港集团与南京港。
招商港口与上港集团对ROE指标进行了设置，上港集团引入了科技创新投入占比指标，南京港对现金分红比例进行了约束。
三、如何理解港口行业市场驱动力：从“主题牛”转向价值“牛”
（一）2013-15
：主题牛
2017
年华创交运团队曾发布港口行业深度《炒地图？炒预期？——港口行业主题投资分析》，归纳总结13-15年港口股牛市的特征：
1
、股价上涨与基本面背离，更多是主题投资推动。
系因彼时我国港口行业已从快速成长期步入成熟期，吞吐量增速下滑，与BDI、CCFI、CBFI等航运运价指数亦无明显关联，但2013-15年港口经历了3年“牛市”，港口（中信）累计上涨149%，同期沪深300上涨47.9%。
2013年港口行情启动，当年指数上涨21%，14年大幅上涨85%，两年显著跑赢交运指数（上涨6%及72%）以及沪深300（下跌8%与上涨52%），启动催化在2013年7月，上海自贸区获批，上港集团表现推升指数大幅上涨。
2
、2013年-2015年港口行业主题投资机会复盘：三大主题，股性活跃
三大主题“炒地图”：自贸区、一带一路、京津冀协同发展
1
）预期政策红利驱动，个股弹性巨大。
2013
年7月，上海自贸区获批。
上港集团作为龙头连续大涨，12个交易日上涨192%，激活了千亿市值公司的股价弹性。
2013
年9月与10月，
建设“新丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的合作倡议正式提出，
即“一带一路”倡议。
2014
年2月，京津冀协同发展上升为国家战略。
2014年唐山港、天津港分别涨幅204%及105%分列港口行业二三位。
2
）显著的学习效应，但会逐次减弱。
如自贸区，2013年上海自贸区龙头上港集团涨幅近两倍，因股价“学习效应”，市场对第二批潜在获批的自贸区概念股多次追捧，2014年12月，广东、福建、天津自贸区同日获批，相关标的涨幅减弱至40%左右，后续自贸区扩容已难以推升相关标的表现。
3
）区域整合
2015年宁波与舟山港整合，拉开区域港口一体化的大幕，涨幅领先。当年南京、日照、大连的表现某种程度上存在区域港口整合的逻辑预期与演绎。
3
、“后遗症”：2016年后港口公司股价整体下行，市场逐步忽视行业变化
2016-22年，港口指数下跌41%，而沪深300涨幅3.8%，显著跑输市场。固化了市场自2013年港口行情带有一定的“炒地图”、“炒主题”印象，从而使得较少主动关注港口行业的变化。
（二）2023
年
：从主题到价值的过渡
2023年，港口行业涨幅1.9%，同期交运指数下跌13.6%，沪深300下跌11.4%，是自2014年以来首次同时跑赢交运指数与沪深300达到10个百分点之上。
我们在23年5月发布行业深度时，提出观点，站在2023年看，港口行情并非重复过往“炒地图”、纯主题，而是产业发展阶段+“中特估”大框架下使然。
此时再做回顾：更加清晰。
2023年港口行业涨幅前三个股，分别为唐山港（35%）、青岛港（15%）与招商港口（14%），
也正是23年行业深度中建议重点关注的三个公司，主要属性分别为红利、高ROE、低估值。
2023年3月，“中特估”行情启动，叠加“一带一路”十周年主题催化，海外资产布局+低估值（PB破净）的央企招商港口与区域港口一体化下资产盈利预期提升且ROE领先的唐山、青岛接连发力。但至年末仅还具备高股息属性的红利资产标的唐山港维持住了涨幅并在2024年初超越此前高点。
2 24年1月24日，国务院国资委相关负责人在国新办发布会上提出将把市值管理纳入对央企负责人的考核，招商港口迎来一轮快速上涨。
四、下一个区域看哪里？山东、河北
（一）山东：以青岛港为主体，看高ROE北方大港如何推动协同效应
1、山东省港口集团成立，集团层面整合释放经营业绩初见成效
山东省海岸线绵长，不仅有青岛港、日照港、烟台港3个吞吐量超4.5亿吨的大港，境内还分布着20余个港区。针对沿海港口“多小散弱”、恶性竞争等问题，2018年开始山东省对沿海港口进行整合。
根据山东省港口集团官网《驭势奋起海天阔——山东港口成立三周年综述》中介绍，山东港口整合被设计成三步走：
2018
年3月，首先由山东高速集团控股整合滨州港、东营港、潍坊港，组建山东渤海湾港口集团；
2019
年7月9日，威海港100%股权无偿划转青岛港；
2019
年8月6日，山东省港口集团正式挂牌成立。
拥有青岛港集团、日照港集团、烟台港集团、渤海湾港口集团四大港口集团，青岛港（601298.SH，06198.HK）、日照港（600017.SH）、日照港裕廊（6117.HK）三家上市公司。
山东省港口集团一体化发展的整体布局，是“
以青岛港为龙头，日照港、烟台港为两翼
，渤海湾港为延展”作为格局 。
青岛港定位为龙头，担当建设国际化枢纽港重任
，日照港、烟台港、渤海湾港为青岛港的喂给港，四大港口各司其职并进行差异化经营，各港口之间开通内支线，形成“微循环”。
山东省港口集团成立后，经营收入和利润快速增长，盈利能力改善明显。
2022年集团收入1373.9亿元，同比+108.1%，3年CAGR
61%；2022年净利润65亿元，同比+212%，3年CAGR
74%。2022年集团净利率为4.7%，同比+1.2pct，ROE为4.95%，同比+2.95pct。山东省港口集团整合后较佳的经营绩效，是区域整合后各港口共赢、提升整体竞争力，做大做优港口资产的力证。
注：2022年增速较快，系并购整合潍坊港区散货码头有限公司、潍坊港西作业区码头有限公司、潍坊潍港拖轮服务有限公司、潍坊港区集装箱码头有限公司。
青岛港控股股东山东港口青岛港集团在港口区域整合后，财务指标亦改善明显。
选取南通运通港务发展有限公司、江苏苏州港集团有限公司、东莞港务集团有限公司、国投交通控股有限公司等39家海港与服务行业公司，山东港口青岛港集团净利润分位数为12、净利率分位数为15、ROE 分位数35，主要盈利指标排名较前。
目前山东港口青岛港集团中纳入合并报表的子公司共108个，经营港口装卸主业的2个资产（青岛港国际股份有限公司和山东港口威海港有限公司）均在青岛港上市公司体内，集团体内存在较多的港口物流服务公司和其他行业公司。
日照港主要经营干散货业务，与青岛港地理位置相近、主要干散货货种重叠，港口协会口径统计的2022年货物吞吐量日照港为5.7亿吨，青岛港为6.6亿吨，均为环渤海港口吞吐量排名靠前港口。
2022年青岛港干散货业务毛利率仅为20%左右，日照港毛利率23%，仍明显低于唐山港39%的销售毛利率、秦港股份38%的毛利率。
2、青岛港重大资产重组完成后，将助力
进一步迈向世界一流港口
上文所述，青岛港在2023年发布筹划重大资产重组公告。青岛港拟通过发行股份及支付现金购买资产，标的包括山东港口日照港集团持有的油品公司100%股权、日照实华50%股权、日照港融100%股权，山东港口烟台港集团持有的烟台港股份67.56%股权、莱州港60%股权、联合管道53.88%股权、烟台港航投资64.91%股权、运营保障公司100%股权，发行对象为日照港集团和烟台港集团。同时拟进行配套融资。
青岛港口是世界第四大沿海港口、中国第二大外贸口岸，ROE水平长期领先。2022年青岛港完成货物吞吐量6.27亿吨，集装箱吞吐量2682万TEU，航线总数稳居中国北方港口第一位。
我们以2022年财务数据测算，本次交易若完成后将增厚青岛港股份归母净利润超8亿（22年公司归母净利45亿，占比约18%）。其中山东联合能源管道输送有限公司为拟注入的重要优质资产，2022年ROE达到22%，归母净利润7.7亿元。
我们理解：
1
）资产重组将减少山东省港口集团内部同业竞争。
交易重组前，青岛港、日照港、烟台港主营业务重合度高，所处区位接近，辐射经济腹地范围有所重合，存在同业竞争。2022年，山东省港口集团成为上市公司的间接控股股东，出具了《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺将在收购完成之日起
5年的过渡期内，解决山东省港口集团存在的与上市公司经营同类或类似业务的问题。本次交易是山东省港口集团落实前述承诺的重要举措，将有利于减少山东省港口集团内部的同业竞争。
2
）资源整合将有利于青岛港主业做大做强。
本次重组将日照港集团、烟台港集团现有的港口优质资产注入上市公司，将上市公司转型为资产、业务覆盖山东省的省级港口运营平台。注入的港口资源与公司现有港口业务有着显著的协同效应，有助于公司完善港区地理位置布局，整合客户资源、扩大业务规模和市场份额。整合后，青岛港通过资产、人员、管理等各个要素的深度整合，推进已有的现代化、数智化港口管理模式，将推动上市公司资产规模扩大、收入利润增长、盈利能力提升。
a
）青岛港将有望成为环渤海最大干散货港口运营体之一。
收购烟台港股份将缓解区域内干散货同业竞争。
据公司公告，2022年日照港干散杂货吞吐量3.07亿吨，青岛港为2.38亿吨；据烟台港集团债券2022年度跟踪评级报告，2021年烟台港集团干散杂货吞吐量为3.15亿吨。整合前，青岛港、日照港、烟台港在干散货上呈现“三足鼎立”局面，竞争程度较油品和集装箱激烈。
一旦收购完成，青岛港上市公司干散货吞吐量将较大幅度增加，
有望成为环渤海最大干散货港口运营体之一。
据
烟台港股份有限公司
债券评级报告，烟台港股份有限公司2017年货物吞吐量为2.9亿吨，其中散杂货为1.74吨，集装箱为0.25吨，客滚0.89吨。我们假设2022年烟台港股份有限公司干散货物吞吐量与2017年持平，则青岛港整合烟台港股份后总干散货吞吐量将明显超过日照港，有望成为山东省港口甚至环渤海地区最大的干散货运营港口平台。
b
）将强化液体散货成长空间。
本次重组完成后，预计日照港集团旗下的液体散货业务以及烟台港集团旗下的大部分液体散货业务将注入公司体内，有望加速公司液体散货业务规模扩张，并带动盈利改善。
日照港集团液体散货业务规模较大且稳增。
日照港集团液体散货码头业务由参与本次重组的油品公司、日照实华运营，2022年实现液体散货吞吐量0.82亿吨，同比下滑3.1%，2019-2022年CAGR达5.6%。考虑到青岛港股份液体散货吞吐量在2022年实现1.12亿吨，2019-2022年CAGR为4.9%，本次重组后预计带动青岛港股份的液体散货吞吐量提升72.8%以上。
烟台港集团液体散货增速亮眼，腹地炼化项目资源赋予想象空间。
烟台港集团液体散货码头业务由参与本次重组的烟台港股份、莱州港负责。烟台港主要分五大港区，其中液体散货相关业务主要分布在西港区、龙口港区、蓬莱港区、莱州港区，而西港区、龙口港区、蓬莱港区的运营主体隶属烟台港股份，莱州港区的运营主体为莱州港。在此基础上，参与本次重组的联合管道公司主营液体散货装卸、罐区仓储、管道输送等业务，本次重组后，烟台港集团旗下的绝大部分液体散货相关业务将注入青岛港股份。
2021年，烟台港集团实现液体散货吞吐量0.52亿吨，2019-2021年CAGR高达23.9%，本次重组后预计带动青岛港股份的液体散货吞吐量加速增长。
我们认为本次重组后，青岛港股份干散货、液体散货竞争力将进一步增强，协同已有较强竞争力的集装箱业务，驱动公司成为综合实力更强的一流港口。
注：截至2024年3月8日，交易对价尚未出台，交易未完成。
（二）河北：唐山Vs秦港，干散货重镇协同因子强
1、河北省港口集团：
全球最大的干散货码头运营商
河北省
自然岸线长度487公里，从北向南，
拥有秦皇岛港、唐山京唐港区、唐山曹妃甸港区和黄骅港“三港四区”
，主要货类是
煤炭和矿石等大宗散货
。河北省拥有秦港股份（A+H股）和唐山港（A股）两家港口上市公司，秦港股份经营港区除秦皇岛港外，亦为唐山曹妃甸港区和黄骅港的主要经营者，唐山港经营港区为唐山京唐港区。
河北省港口集团目前为全球规模领先的干散货码头运营商。
2022年河北省完成吞吐量12.8亿吨，其中煤炭6.7亿吨、矿石2.8亿吨。煤炭下水量占北方港口煤炭总下水量84.4%，进口铁矿石上水量占全国总量23%。
河北港口集团的前身为交通部秦皇岛港务局。
秦皇岛港于1898年开埠建港，新中国成立后由国家交通部直接投资建设。2002年，秦皇岛港由中央大型企业工委下放至河北省管理，秦港集团于同年9月正式成立。2009年7月，经河北省人民政府批准，秦港集团更名为河北港口集团有限公司，成为河北省国资委下属的国有独资公司。
根据唐山港2022年报：
2022年 7 月，河北省实施港口资源整合。报告期内，河北港口集团已完成收购唐山港口实业集团有限公司100%股权、曹妃甸港集团有限公司100%股权以及国投曹妃甸港口有限公司24%股权等港口公司少数股权，成为公司间接控股股东。
河北港口集团出具承诺：
在本次河北港口资源整合的股权划转完成后5年内，并力争用更短的时间，综合运用包括但不限于资产重组、资产置换、股权置换、业务调整、委托管理等多种措施或整合方式稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争问题。
秦港股份同样在2022年报中写道：
河北省港口资源整合将有效解决省内港口无序恶性竞争、重复建设局面，提升全省港口综合竞争力。
组建后的新集团将统筹内部各个港口之间业务布局，优化资源配置，为本公司后续发展打开新局面。
2、唐山港：
深度绑定腹地钢铁产业，竞争优势突出
公司主要经营区域在
唐山港京唐港区
，形成
以矿石为主
，煤炭、钢材、砂石料、水渣等散杂货运输并存的货种格局。
京唐港区铁矿石、焦煤、钢材货种深度绑定腹地钢铁产业，竞争优势突出。
京唐港区的直接经济腹地河北省是中国钢铁产量第一大省,其中唐山地区的钢铁产量达到河北省的 50%左右，唐山地区钢铁工业的发展与京唐港形成了良性互动，且
公司为京唐港区铁矿石装卸唯一经营主体
。
京唐港区通过唐港铁路、迁曹铁路与大秦线、京山线、京秦线等国铁干线相连，公司亦为北煤南运的重要港口之一，公司动力煤装卸依赖于优越的集疏运条件。
公司营业收入以装卸堆存为主，2022年装卸堆存收入占比77%，装卸收入近5年43-48亿元，收入体量稳定。从2020年起，公司营业收入结构发生变化，商品销售收入逐渐下滑，船舶运输业务出表。
2022年铁矿石吞吐量占公司总吞吐量51%，煤炭吞吐量占35%，钢材吞吐量占比8%。
近年来公司总体吞吐量在2-2.2亿吨区间，铁矿石吞吐量体量在1亿吨左右，吞吐量整体平稳。
唐山港历年装卸堆存业务单吨收入稳定，近5年稳定在21、22元左右，装卸业务堆存毛利率44%-48%，盈利能力稳定。
除2022年外，公司归母净利润自2018年的16.1亿元增长至2021年的20.9亿元，2022年为16.9亿元。
公司现金分红比例自2020年起有较大提升，近三年年度现金分红比例为64%、99%、70%，近三年每股股利均为0.2元。
3、秦港股份：跨港经营，我国
能源运输大通道主枢纽港
公司实行跨港经营战略，经营范围除秦皇岛港外，拓展至唐山地区曹妃甸港和沧州地区黄骅港区，货类结构实行以煤炭为主体的多元经营。
秦皇岛港
是我国“西煤东运”、“北煤南运”能源运输大通道的主枢纽港和目前世界最大的煤炭输出港，在国民经济中具有举足轻重的战略地位。由于煤炭供需分布不平衡，我国煤炭运输长期以来维持“西煤东运”、“北煤南运”的运输格局，将我国北方山西、内蒙古西部、陕西等省区（“三西”地区）的煤炭经大秦线等煤炭运输通道运至秦皇岛港等港口转海运到达东南沿海经济发达地区。大秦线是我国装载能力最大的重载煤炭运输专用铁路，秦皇岛港位于大秦线的东端，是大秦线运输煤炭的主要下水港。
曹妃甸港区
通过迁曹线与大秦线相连，迁曹线年运输能力最大可达2亿吨，曹妃甸港区在国内煤炭运输体系中有着重要地位。曹妃甸港区腹地内聚集大量的钢铁企业，伴随着进口铁矿石的持续增长，其将继续保持唐山地区进口铁矿石首选接卸港的优势地位。
作为曹妃甸港区开拓者，秦港股份在曹妃甸港区陆续投资建设了矿石、煤炭等专业化码头；2016年秦港股份在曹妃甸港区金属矿石吞吐量占比约60%，已占据领先地位。
黄骅港区
位于河北、山东两省交界处，是冀中南、鲁西北地区最经济、最便捷的出海口之一，规划建设成为该地区大型钢铁生产企业进口铁矿石的主要中转港；沧州及其邻近的鲁西北地区是环渤海地区的重要化工生产基地，油品贸易需求可观；已经建成通车的邯黄铁路将黄骅港区与腹地煤炭产地直接相连，可为港口带来大量煤炭货源。秦港股份积极谋划在黄骅港散货港区投资建设原油泊位和煤炭泊位。
2022
年各港区吞吐量结构上，秦皇岛港占比49%，曹妃甸港占比30%，黄骅港占比21%。
近年公司重点拓展曹妃甸港和黄骅港
，2019年子公司唐山曹妃甸煤炭港务有限公司正式投产运营，2020年6月沧州黄骅港散货港区矿石码头一期（续建）工程正式开工建设。
曹妃甸港区吞吐量近年来增长较快，
从2017年的77百万吨（占总吞吐量的20%）增长至2022年的115.5百万吨。
港区盈利能力，2022秦皇岛港区毛利率44.5%，远高于其他港区毛利率28.06%。
各货种吞吐量：
2022年公司煤炭吞吐量2.2亿吨，金属矿石吞吐量1.2亿吨，油品及液体化工吞吐量139万吨，集装箱吞吐量1621万吨。
公司总吞吐量在近5年均为3.8亿吨左右，较少波动。
以煤炭为主，近5年吞吐量在2.2-2.4亿吨左右，占比60%左右；其次为金属矿石，近5年吞吐量为1-1.2亿吨，占比30%左右。
费率：费率保持稳定。
近年来公司煤炭及相关制品单吨收入稳定在21-22元之间；金属矿石及相关制品单吨收入在9-11元之间。
各货种装卸业务毛利率：
煤炭及相关制品服务最高，近5年在45%-53%之间，其次为金属矿石及相关制品服务，毛利率在25%-32%之间，集装箱业务在5%-10%之间，液体货物服务在-12%到-55%之间。
得益于稳定的吞吐量及装卸费率，公司营业收入保持稳定，近5年收入体量65-70亿元。归母净利润稳定增长，从2018年的8.1亿元增长至2022年的13.08亿元，主要来自于费用端管理费用和财务费用的逐年改善，以及公司参股的唐山曹妃甸实业港务净利润增长等贡献的投资收益增长。
公司资产负债率逐渐下降，由2018年的42.3%逐渐下降至2023Q3的31.5%。
2020年、2021年公司资本开支较往年有所增长，2020年为12亿元，2021年为13.3亿元，2022年公司资本开支为7.1亿元。
2020-2022年公司现金分红比例分别为36%、30%、30%，2017-2019年现金分红比例为65%、53%、54%。
2020-2022年公司每股股利（税前）为0.064、0.056、0.071元，2017-2019年为0.062、0.077、0.09元、
五、出海：寻找未来的增长点
（一）寻找出海红利：哪些市场空间大？
2023年全球贸易投资放缓、国际局势复杂多变的大背景下，我国外贸呈现一定压力，但结构性增速差异明显。
2023年我国进出口贸易总额41.8万亿，同比增0.2%，但对共建“一带一路”国家进出口达到19.5万亿规模，同比增长2.8%，占我国外贸总值的46.6%，规模和占比均为倡议提出以来的最高水平，其中出口增速6.9%。
从出口金额增速角度看：
根据国家统计局《2023年国民经济和社会发展统计公报》，2023年，我国对东盟出口同比基本持平，占比15.5%，位居第一，进口同比增长0.4%。对占比分别第二、三的欧洲、美国出口则分别下降5.3%和8.1%，进口增长4.6%和下降1.8%。
从港口吞吐量看，
2020-2022
年三年集装箱吞吐量增速排名：广西22.67%>海南13.50%>山东7.67%，
高于上海3.03%、广东2.83%的平均增速。
山东省、广西省等进出口结构中，“一带一路”沿线占比较高，美国和欧盟合计占比较小，预计青岛港、北部湾港等将受益于“一带一路”沿线进出口的较快增长。
（二）寻找出海公司：海外资产价值需要重估
1、我们认为海外港口战略资产价值会越来越凸显，为市场所认知
其一、港口资源不能再生，海外优质项目可遇不可求
，出海收购，抢占先发优势。
其二、在国际局势复杂多变的背景下，国际贸易供应链的自主安全可控将上升到全新高度
，而关键贸易节点、贸易通道的核心资源卡位，具备的战略意义超过纯粹盈利的回报。
其三、
港口作为航运产业链的一环，具有一定的周期属性，但全球产业链分布和变化趋势，全球经贸和产业发展规律，会使得不同区域、不同竞争优势、不同产业发展阶段的港口资产周期性不相同，
因此构建港口资产的投资组合，一方面可帮助公司获得港口业务的持续增长及潜在动能，有助于拓展全球业务及客户网络，另一方面则可以帮助公司均衡发展，平滑周期。
2、招商港口是招商局旗下全球港口运营平台，“一带一路”先行者
我们在
2023
年3月末发布招商港口深度报告《“一带一路”先行者，战略价值被低估—中国特色估值体系下如何理解招商港口》，强调公司核心逻辑。
其一、全球化网络布局，公司港口网络遍及25个国家和地区的50个港口。
其二、持续优化港口网络布局，均衡全球港口投资组合，22年公司成为宁波港第二大股东，有望联动上港，共同做大做强长三角港口资产影响力。
其三、“一带一路”先行者：布局海外港口，主控具有战略价值的斯里兰卡科伦坡、斯里兰卡汉班托塔、吉布提项目，并持续构建优化资产组合。尤其关注斯里兰卡项目：南亚门户、印度洋往太平洋的必经之路，辐射经济增长快速的南亚地区；吉布提项目：非洲之角，东非地区的战略门户。
1
）
斯里兰卡项目：南亚门户、
印度洋往太平洋的必经之路
