“宏观+”投资体系极简框架

渐近投研 · 公众号 · · 2024-07-08 18:08

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在中国做投资，尤其是做A股，绝不能不懂宏观 。和微观主导的美股不同，国内市场的牛熊几乎被宏观周期所主导。核心原因在于，国内微观层面的上市公司质量、监管体系、投资者结构等条件都还不够成熟。长期来看A股很难真正的穿越周期，成为时间的朋友，大多数情况下都是跟随宏观环境呈现出剧烈的牛熊波动，更像是周期的朋友。

在宏观上行周期中，即便微观的你没什么变化，也能给你炒出花来 。比如，在2019年到2021年的经济和市场上行期中，连市值最大的贵州茅台股价都可以大涨4倍多。这种股价的暴涨和企业自身的基本面变化没有太大关系（那两年茅台的盈利增速甚至是下降的），几乎完全来自宏观周期上行导致的“水涨船高”，其估值从21倍最高涨到73倍以上。

反过来，在宏观下行周期中，即便微观的你再优秀，可能也扛不住宏观退潮的冲击 。比如，在2021到2022年的宏观下行周期中，刚刚在前一轮牛市中涨了4倍多的贵州茅台跟随宏观经济一路下行，股价跌得最多的时候几乎腰斩。而这种股价的下跌同样和企业自身变化没太大关系，2021-2022年茅台的基本面甚至还有所改善，盈利增速从12%加速到19%，但这也无济于事。随着宏观大周期的退潮，茅台的估值从73倍一路被杀到30倍以下。

在中国做投资，也绝不能只懂宏观。因为 从宏观周期分析到成熟的投资策略之间，还有三个重要的问题要解决：一是宏观落地的交易选择，二是中观的行业选择，三是微观的标的选择 。

所以，“宏观”必须加上这几个问题的解决方案，才能形成 一套完整而科学的投资体系，这就是所谓的“宏观+” 。

第一个“+”的是交易层面的估值分析。

宏观周期理论本质上还是基本面分析，而基本面只是投资分析的第一步，它只能告诉我们一个资产好不好、有没有价值，但要判断这个资产最终能不能涨、值不值得买，我们还必须考虑资产定价的另一个支柱：估值面。

最理想的状态是基本面明确处于底部，估值又极度低估，两者都有上行动力，就是所谓的戴维斯双击 。比如，2020年二季度的A股，疫情后跌至估值低位，而随着经济在疫后的强力复苏，股市基本面也明确向好，这时股市迎来基本面和估值面共同驱动的大牛市。

最糟糕的状态是基本面明确处于顶部，估值又极度高估，两者都有下行压力，就是所谓的戴维斯双杀 。比如，2021年四季度的A股，基本面处于周期顶部，通胀和业绩已经开始拐头向下，而估值又处于相对高位，这时股市必然会迎来基本面和估值面同步出清的大熊市。

这两种情况下基本面和估值面的指向一致，相对容易判断，但 当两方面信号不一致的时候，估值面的分析会变得更加复杂，也更加重要 。

第一种情况是基本面处于下行出清的过程中。

对β类板块来说，估值面比基本面重要，当估值面逐步跌到足够便宜的历史低位时，大部分业绩相对稳定的β类板块就已经具备了配置价值，大概率会有估值修复的机会。比如，2022年底，A股整体基本面出清虽然远未结束，但估值已跌至历史极值附近，所以以银行、家电等为代表的业绩稳定的β类板块率先迎来第一波估值牛市。

但对α类板块来说，基本面比估值面重要，即便看上去估值面跌到了非常便宜的历史低位，也不意味着具备配置价值，甚至可能还有很大风险。比如，2022年底，看上去新能源板块的估值已经从60倍跌至历史最低的20倍左右，似乎已经有了配置价值，但由于基本面还在出清过程中，这种估值面上行的逻辑根本扛不住基本面下行的压力，所以此后一年多又跌了接近50%。

第二种情况是基本面处于景气上行的过程中。

对β类板块来说，估值面仍然比基本面重要，当估值面逐步涨到明显高估的历史高位时，基本面没有太大增量的β类板块已经慢慢失去配置价值，大概率会有估值回归的风险。比如，2020年底到2021年初，A股整体的业绩还在跟随通胀上行的过程中，但估值已涨到历史极值附近，股债比价接近60%，所以以金融和消费为代表的β类板块率先迎来第一波杀估值的熊市。

对α类板块来说，基本面依然比估值面重要，即便看上去估值面涨到了明显高估的历史高位，也不意味着失去了配置价值，反而可能还有很大机会。比如，2020年底，当时新能源板块的估值已经从最低的20倍左右涨至40倍以上，处于近五年来的估值高位，看上去已经失去配置价值，但由于基本面还在上行扩张的过程中，这种估值面所谓的高估很快就被基本面的业绩增长消化了，所以新能源不仅没跌，反而又涨了一倍以上。

那么问题来了，如何来判断估值的高估或低估呢？一般来说， 估值分析包括两个核心维度：一个是绝对估值，另一个是相对估值。

所谓绝对估值，就是拿资产的价格和自身的基本面及历史估值对比，看是否存在高估或低估。

股票市场的绝对估值指标包括市盈率、市净率等，但一般主要看市盈率，也就是股价相对于自身每股盈利（EPS）的倍数，你可以理解为持有这只股票多少年可以靠盈利赚回本金。由于股票的未来盈利是一个未知数，所以一般用最近12个月的盈利代替，由此计算出滚动市盈率（PETTM）。

债券市场虽然不存在直接的估值概念，但也可以近似的用到期收益率的倒数也就是（1/到期收益率）来计算，你可以理解为持有这样收益率水平的债券，多少年可以靠票息和资本利得赚回本金。

所谓相对估值，就是拿A资产的绝对估值去和某种替代资产B的绝对估值去对比，看看是否存在相对的高估或低估。

在我们以股票和债券为核心的资产配置体系中，股债比价是最重要的相对估值指标。 股债比价就是用股市的市盈率去比债市的隐含估值（到期收益率的倒数） ，一般我们用沪深300代表股市，用10年期国债代表债市，所以最常用的股债比价就等于沪深300的滚动市盈率PETTM除以10年期国债的隐含估值，也就是10年期国债收益率的倒数，最终结果等于沪深300的市盈率*10年期国债收益率。

如果股债比价偏高 ，那意味着股票相对债券回本更慢，估值更高，投资的潜在收益率更低，所以股票的配置价值不如债券，我们应该减持股票、增持债券。比如，2021年初，基于沪深300和10年期国债的股债比价超过55%，处于历史最高区间，说明股市相对债市已经严重高估，随后沪深300为代表的股市大盘就开始走熊，而债市则走出一波大牛市。

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