【招商煤炭】2020年度煤炭行业投资策略——投产高峰将过，煤价韧性犹存（2019-11-01）

今年以来煤炭行业总体处于供需均衡偏松的局面，煤价波动明显收窄且中枢有所下移。在此情况下板块走势低迷，重回历史低位。展望未来，明年行业将迎来投产高峰的尾声，此后新增供应逐渐缩减，预计动力煤价将在明年触及成本底 550 元 / 吨后步入上行通道。明年可把握两条投资主线：一是 个股基本面反转标的（神火股份、山煤国际）；二是 盈利及现金流确定性较高的 低估值标的（中国神华、陕西煤业、露天煤业 ) 。

供给： 2020 年投产高峰，压缩进口调控增量。 今年以来各省市加快推进去产能收尾工作，预计 2019-2020 年退出产能 0.6 、 0.4 亿吨。预计 2019-2020 年新投产能 1.2 、 1.7 亿吨，随后投产高峰步入尾声，至 2022 年新投产能将下滑至 0.7 亿吨。进口方面，预计今年难以实现平控目标，大概率超过 3 亿吨；而进口理想目标为回到供改前 2015 年的 2.0 亿吨，我们审慎预计为 2.5 亿吨。测算 2019-2020 年合计供应将达到 44.3 、 44.9 亿吨，增长 1.9% 、 1.3% 。

需求：四大下游需求端稳步增长，不必过于悲观。 今年火电受水电冲击较大，目前已呈现边际好转，而风电光伏装机高增长但冲击相对较弱；钢铁建材则由于地产投资韧性、基建触底回升，有望延续高增长；化工方面，新型煤化工大型项目成为拉动需求的新增长点。预计 2019-2020 年总需求 44.1 亿吨、 45.1 亿吨，同比分别增长 2.7% 、 2.3% 。

煤价： 动力煤价存两重支撑，焦煤供需格局更优。 明年下游或开启主动去库，但煤价存有成本底 550 元 / 吨、政策底 500 元 / 吨两重支撑。 预计 2020 年煤价运行范围为 550-610 元 / 吨，中枢大致在 570-580 元 / 吨，下行空间有限。 分品种来看，焦煤供需格局优于动力煤，焦煤价格偏强。此外，浩吉铁路开通将重塑煤炭运输格局，考虑到现有集疏运体系和运量， 对当前港口煤价的冲击不必过于恐慌 。

策略：煤炭股估值处于历史底部，把握两条投资主线。 煤企历史负担基本干净，在煤价下行有限和长协机制下，业绩大概率高位稳定。推荐两类标的： 个股基本面反转标的—— 神火股份、山煤国际； 低估值修复标的，盈利及现金流确定性较高—— 中国神华、陕西煤业、露天煤业 。

风险提示：宏观经济失速、 环保、安监力度低于预期、限制进口煤政策较弱

01

1.1 去产能： 百尺竿头，更进一步

2016 年 2 月，国务院发布纲领性文件《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发 7 号文），指出行业困境源于“ 供给能力持续过剩”，去产能作为重要举措已势在必行，确定后续工作目标为 “从 2016 年开始，用 3 到 5 年的时间，再退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右，较大幅度压缩煤炭产能” 。后续针对“减量重组”，发改委在同年 12 月印发的《煤炭工业发展“十三五”规划》中作了进一步明确——去产能目标合计 8 亿吨。

2017 年 8 月，发改委在《推动煤炭去产能工作再上新台阶》中提到“上半年共退出煤炭产能 1.11 亿吨，完成全年任务的 74% 。加上去年的 2.9 亿吨，累计退出煤炭产能超过 4 亿吨，占“十三五” 8 亿吨目标任务的 50% ”，从官方角度首肯了上述目标，这也跟各省市上报计划相互佐证。 由于各省市上报情况具体至各矿井，我们认为按该口径的统计更接近于真实的产能变化情况， 即“十三五”合计去产能将达到 8.5 亿吨！

在此，我们可以对去产能的完成情况进行总结：

从发改委口径来讲， 2016-2018 年分别完成去产能 2.9/2.5/2.7 亿吨，合计完成 8.1 亿吨，并在年初传达 “ 十三五”煤炭行业和钢铁行业去产能的主要目标任务基本完成 ”、“在 钢铁去产能、煤炭去产能又取得新的进步，提前两年完成了“十三五”去产能的目标任务 ”。

从各省市口径来讲， 2016-2018 年分别完成去产能 3.5/1.9/1.8 亿吨，合计完成 7.2 亿吨。

两种口径下完成情况出现了一定差异，去产能任务是否真的已经完成？我们不妨把目光转向今年。目前已披露的 15 个省市计划合计已经达到 6800 万吨，且部分省市正在研究提高退出标准（内蒙古退出 60 万吨以下、贵州退出 30 万吨以下）， 表明去产能任务仍在继续！

另一方面，安监局结合供给侧改革的推进，在退出安全风险较大的小煤矿方面，也对去产能任务进行了补充。

2018 年初提出“ 2018 年底， 晋陕蒙宁年产 30 万吨以下、冀辽吉黑豫甘青新年产 15 万吨以下、其他地区年产 9 万吨及以下煤矿，要纳入去产能计划 ，做到应退尽退； 2018 年，推动年产 9 万吨及以下小煤矿原则上 2018 年内全部淘汰退出”（分差别退出）， 下一步，国家将研究提高南方地区煤矿退出标准” 。

2019 年初提出 “建议 2019 年重点抓好以下工作：结合供给侧结构性改革， 基本淘汰 9 万吨以下煤矿”。

2019 年 9 月提出“ 力争到 2021 年底全国 30 万吨 / 年以下煤矿数量由 2100 处减少至 800 处以内 ”。

结合 2018 年底（最新）的产能表，我们就“分差别退出”和“提高南方地区退出标准”两种情况进行了统计， 2021 年底前尚需退出约 4000 万吨产能， 从另一方面佐证了去产能任务仍在继续！

为了和前述“ 8.5 亿吨”去产能目标一致，我们在此倾向于采用各省市的完成情况，即 2016-2018 年合计去产能 7.2 亿吨， 2019-2020 年尚有 1.3 亿吨任务需要完成。 按前紧后松的进度， 我们分别假定 2019-2020 年完成比例为剩余 1.3 亿吨的 60% 、 40% ，分别为 0.8 、 0.5 亿吨。

从去产能的结构上看，我们查阅退出矿井的名单，发现去产能去掉的仍然以合法矿井为主，非法矿井所占比例不超过 5% ！ 另一方面，从在产和在建来看， 2016-2017 、 2018 年关闭的生产产能占比为 97.2% 、 91.2% ，其中合法生产产能为 93.2% 、 86.2% 。该结果对应建设产能占比分别为 2.8% 、 8.8% 。

从上可以注意到，随去产能工作的持续推进， 建设产能的占比开始逐渐提升 ，这与目前生产矿井盈利普遍在高位、前期已大量退出存在较大关系。同时，非法生产产能占比因各省市认定尺度不一存在差异，但总体而言处在偏低水平。在此，我们仅选取具有代表性的河北和山西（均已公布 2018 完成情况）退出矿井名单进行例证。

据此，我们预计 2019-2020 年将以去产能中建设产能的比例将进一步提高，假定生产产能和建设产能的占比分别为 80% 、 20% ，则可以计算生产产能将退出 0.6 、 0.4 亿吨。

1.2 在建产能：投产高峰将过，未来增量有限

国家能源局自 2017H 起每半年公布的建设矿井名录已成为目前判断投产进度的唯一标准。从已经公布的四次情况来看，三西地区的在建产能及联合试运转产能占比分别在 70% 、 80% 以上，显著高于生产产能或产量占比 60%-70% 的水平，表明未来的煤炭产能将进一步向三西地区集中，这也与十三五规划“ 有序推进陕北、神东、黄陇、新疆大型煤炭基地建设 ”相印证。

从矿井类型来看，建设产能以新建和资源整合矿为主，两者合计产能占比在 80% 左右。其中资源整合矿从 2017 年中的 4.5 亿吨下降到 2018 年底的 3.4 亿吨，除少量因纳入去产能计划被关停外，成为近年来投产的主力；新建矿井在 2018 下半年内大增 0.9 亿吨，表明优质产能正被加快核准，将在未来 3-5 年内贡献高效供应。

依据最新一期的情况， 2018 年底尚有 10.6 亿吨建设产能，其中 3.7 亿吨已进入联合试运转。 联合试运转是矿井从建设状态到真正投产的必需过渡期，一般时间为 6-12 个月，在该过程中已经具备设计的生产能力。虽然其产量并不纳入统计局统计范围，但对供应已产生实际影响，可以视作已经投产。因此我们在判断未来产能投放的时候，仅需考虑联合试运转以外的建设产能。

我们对矿井名单逐一梳理后发现，在余下的 6.8 亿吨产能中，实际已有 2.7 亿吨已经投产（即表外生产产能），另有列入关停计划、停缓建产能约 0.3 亿吨，未来投产产能合计约为 3.7 亿吨。

进一步梳理投产产能的进度：

• 其中 3.0 亿吨产能具有明确投产计划，预计 2019-2023 新增产能达到 1.0 、 1.1 、 0.5 、 0.2 、 0.3 亿吨；

• 其中 0.7 亿吨产能投产时间未定，而实际情况中多以拖迟为主，我们审慎认为将在 2019-2021 年等量投产完毕，即每年投产 0.2 亿吨；

• 此外， 2019 年起发改委核准煤矿产能合计已达 2.3 亿吨产能，其中 0.9 亿吨为已投产的证照不齐全产能（合法化），梳理剩余的 1.4 亿吨投产进度，预计 2020-2024 年投产 0.3 、 0.3 、 0.5 、 0.2 、 0.1 亿吨。

综上，预计 2019-2024 年投产产能分别为 1.2 、 1.7 、 1.0 、 0.7 、 0.5 、 0.1 亿吨，其中十三五合计投产 9.2 亿吨，但投产高峰将逐步进入尾声，而十四五开始新增产能释放将较为有限。

1.3 产量： 统计局公布产量大幅增加，实际增速约 2%

能源局每半年公告的全国生产煤矿名录成为唯一可见的官方产能表，但需要注意的是仅有证照完全齐备的矿井才被纳入， 因此仅能视为实际产能的大样本 。供给侧改革以来，虽然发改委极力推动表外生产产能合法化，但核准标准仍较为严苛，致使表外生产产能居高不下。那么煤炭行业实际产能究竟有多少呢？近几年关于全国煤炭实际产能的提法少之又少，仅有煤炭工业协会的公开讲话可做参考。

2016 年 1 月 20 日，煤炭工业协会副会长在 2015 年度煤炭工业改革发展情况新闻发布会上透露“截至 2015 年底，全国煤矿产能总规模为 57 亿吨， 其中正常生产及改造的产能为 39 亿吨 ，而新建及扩产的产能为 14.96 亿吨，其中有超过 8 亿吨为未经核准的违规产能”。

按此推断，全国煤炭实际生产产能在 2015 年底约为 42.04 亿吨 / 年。 在此，我们以 2015 年底 42.04 亿吨 / 年产能为基准，依据每年的投产和去产能进度，可以测算出更接近于实际的生产产能表。预计 2019-2020 年实际生产产能将达到 42.0 、 42.9 亿吨，净增长 0.6 、 0.9 亿吨，增长幅度达到 1.4% 、 2.2% ；其中核定产能将达到 37.4 、 39.4 亿吨，净增长 2.2 、 1.9 亿吨，增长幅度为 6.2% 、 5.1% 。

此处我们需要注意的是，统计局公布的原煤产量自 2016 起仅计入了合法矿井的产量（即核定产能），因此需要自行考虑表外产量的影响。在实际产能的基础上，我们重新计算 2014-2018 产能利用率（其中 2016-2018 的产量需通过下游结合全社会库存情况反推）分别为： 94.4% 、 87.7% 、 92.9% 、 96.6% 、 99.5% 。

2019 年上半年煤炭行业接连出现重大安全事故，导致行业安全检查力度大幅提升，制约晋陕蒙地区的矿井正常开工，但进入下半年以来用工负荷明显恢复，优质供应加快释放，预计全年总体产能利用率较 2018 年基本持平，预计 2019-2020 年为 99.2% 、 99.6% ，则产量分别为 41.4 、 42.5 亿吨，增长 1.6% 、 2.6% 。对于统计局口径的产量，我们预计 2019-2020 年将达到 38.3 、 39.9 亿吨，增长 4.0% 、 4.3% ，表明表外转表内、试运转投产逐渐加快。

1.4 进口：全年平控难实现，成温和调控煤价手段

从年度来看，自 2009 年起我国成为煤炭净进口国后，年度进口量与煤价呈现高度正相关。尤其供给侧改革后煤价高位，虽有限制进口的政策出台，但年度进口量始终处于 2.5 亿吨以上的高位。

当前的进口煤政策自 2017 年起延续至今，总要求为不超过前一年进口总量，且体现为明显的顺周期性——即煤价走高（旺季），则相应放开进口限制；煤价下跌（淡季），则相应收紧进口限制，并已成为政府调控煤价较为有效且不至于激进的措施。

2017 年 5 月限制劣质煤进口政策出台，进口量由 4 月的接近 2500 万吨逐渐下滑至 7 月不到 2000 万吨。但 7-8 月煤价上涨，进口量逐步上升，至 9 月创下 2708 万吨年内高点 。

2018 年 1 月取消限制，随之而来月平均进口 2500 万吨的高位，此后 4 月份限制进口煤价即大涨，后又根据煤价接连放开、限制，尤其 12 月在平控目标下仅有约 1000 万吨的进口 。

2019 年以来进口量持续超预期， 1-9 月合计进口超过 2.5 亿吨，若要实现平控目标，后续进口配额仅剩 0.3 亿吨，则每月进口量仅有约 1000 万吨，较当前水平下降 2000 万吨以上，对月度供给 3.5 亿吨影响高达 5.7% 。

然而，当前冬季供暖临近，为保障民生等基本需求，政府再大幅限制进口煤应是小概率事件。从今年全年来看，动力煤市场价波动区间明显收窄，且已逐渐接近发改委规定的绿色区间内（ 500-570 元 / 吨），因此无需动用进口政策对价格进行较大干预。预计剩余三个月尚有 5000 万吨进口量，即全年进口达到 3.0 亿吨。从另一方面来讲，若煤价面临较大的下行压力，则政府大概率将通过进口煤政策进行托底，审慎预计在供应压力较大的 2020 年，全年进口量有望下降供给侧改革开启时的 2.5 亿吨。

至此，结合进口的情况，我们预计 2019-2020 年总供应将达到 44.3 、 44.9 亿吨，净增长 0.8 、 0.6 亿吨，增幅为 1.9% 、 1.3% 。

02