“这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代。”
如今，这样的处境对于一些创新药企业来说，非常贴合。
一方面创新药行业发展蓬勃向上，很难说不是一个好时代。
2016-2022
年，我国创新药研发数量由全球第四跃升至第二位，
30%
的创新药都是我国自研。同时，创新药市场规模也将从
2022
年的
6790
亿元提升到
2027
年的
11170
亿元，年复合增速达到
10.47%
。
但另一方面，与行业发展形成反差的是，一些创新药公司的业绩却不这么乐观。
生物创新药龙头荣昌生物就是一个例子。公司从
2018
年至今累计亏损近
40
亿元，并且亏损幅度到
2024
年（业绩预告）也没有减少，依然亏损着
10
多亿元。
这样的盈利表现，使荣昌生物远远落后于同类生物科技公司，如百济神州、艾力斯等。
据悉，就连一年狂砸
100
多亿元研发的百济神州都要盈利了，其明确表示，
2025
年预计将实现
GAAP
口径经营利润盈亏平衡。
令人唏嘘的是，曾经荣昌生物身上的“光环”并不比百济神州弱。
百济神州通过狂砸研发，造就了一款“
10
亿美元分子”，成为国内第一个也是目前唯一一个靠一款产品实现
10
亿美元销售的公司。
而荣昌生物也有两款明星产品，分别为治疗肿瘤的“维迪西妥单抗”和适用于自身免疫性疾病的“泰它西普”，均在
2021
年上市。
它们的厉害之处在于，前者是国产首款
ADC
生物药，后者则是全球首款双靶点融合蛋白生物药。
换句话说，荣昌生物在国内甚至全球生物药市场，都保持了领先的研发实力。
这两款药也因此获得了还不错的销售，
2022-2023
年，泰它西普销售额由
3.3
亿元增长至
5.2
亿元，维迪西妥单抗销售额由
4
亿元增长至
5.3
亿元。
2021
年，公司还将相关技术权益出售给西雅图基因公司，成为国内最早一批出海的公司。
荣昌生物
2021
年近
13
亿元的技术授权收入就来源于此，约合
2
亿美元的首付款，使公司跻身
国内
License out
（授权）交易首付款
TOP10
，直接和百济神州、信达生物达到了几乎同一水平。
高开低走
产品造血能力堪忧
可以说为了实现这两款产品的上市销售，荣昌生物下了不少功夫。
其中，研发费用是一家创新药企在早期必不可少要投入的成本。俗话说“双十定律”，指的就是一款创新药研发的平均成本超过
10
亿美元，研发时间超过
10
年。
2023
年，荣昌生物的研发投入达到
13.06
亿元，研发费用率
120.62%
。
再就是随着产品商业化，公司销售费用也持续增加，
2023
年销售费用率达到
71.58%
，远高于医药龙头恒瑞医药
33%
的销售费用率。
但下的功夫没有得到回报，是荣昌生物面临的最大问题。
一方面，公司境外收入几乎为
0
，
出海
产品还面临着减值风险。
前面我们提到，早在
2021
年荣昌生物便出售了“维迪西妥单抗”的海外权益，通过这种方式出海，公司可以获得授权收入、里程碑收入以及产品上市后的销售分成。
然而，
2024
年上半年，荣昌生物的境外收入仅有
1000
万元出头，收入占比为
1.39%
。
与此同时，
2025
年
2
月初，
公司的这项产品还被
计提了
2
亿美元减值，理由是结合市场竞争环境变化，维迪西妥单抗的一些适应症不推进了，所以预期价值下降。
另一方面，境内收入虽然增长较快，但存货积压同样暴露风险。
2024
年，荣昌生物预计实现营收
17.15
亿元，同比增长
58%
。
即便在这样的营收水平下，荣昌生物的产品销售成果依然可圈可点，原因是公司的存货规模实在是太高了，从而暗含销售不畅的风险。
2024
年前三季度，荣昌生物的存货周转率仅有
0.33
次，比恒瑞医药这样的大型制药公司都要低很多，同期恒瑞医药的存货周转率为
1.17
次。
在这样的处境下，荣昌生物面对的最大质疑声是，管理能力不足。
如果说研发费用甚至销售费用都是公司必须要投入的费用，那么管理费用可以说是最不需要多支出的费用，一般只有管理结构复杂、管理效率低下的企业才需要支出较高的管理费用。
可荣昌生物恰恰就有高额的管理费用支出。
2023
年在公司管理费用率为
28.09%
，达到了同行业企业艾力斯和三生国健的
4
倍多。
展望未来
绝境求生
产品造血能力堪忧再加上管理问题，荣昌生物已经走到了“绝境”。
截至
2024
年三季度末，公司账面现金仅剩下不到
10
亿元，两地
IPO
募集的
60
多亿近乎烧光。
公司不得不考虑其他募资方式来应对高额投入。
首先是借款，
2022-2024
年前三季度，公司长短期借款从
0
增长至近
24
亿元。
其次是公司在
2024
年
7
月份提出了一项定增方案，拟募资金额不超过
19.53
亿元，至今半年多过去了，这项计划仍没有落地。
留给荣昌生物的时间，似乎不多了。
