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A股定价全球化之后的一个巨大风险

要资讯 · 公众号 · · 2020-11-29 23:31

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差生被劝退后，混在中下游水平学生的好日子就到头了

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一次港股的失败投资

2018年，我在港股中国生物制药上吃了个大亏，该股从2018年最高点的56倍PE（TTM），一直杀到年底集采公布后的20倍PE（软件上显示的5.6倍为加上投资收益的PE），可谓跌幅惨烈。

我是在第一次集采前一周介入的，位置是30倍PE，介入的原因是估值只有恒瑞的一半，而当时新明星单品安罗替尼已经明显放量，不应该跟恒瑞有这么大的差别。

在高点下来差不多腰斩的位置上，两周时间又套了30%，这种下跌以前只有垃圾股才会遇到。

这是一个行业性的利空，港股的其他以仿制药为主的内地医药股都差不多，隔壁班的优秀生石药从51倍杀到18倍。

A股同样无法幸免，但跌幅就小了很多，复星医药从37倍到20倍，恒瑞从89倍到48倍，华东医药从38倍到17倍。

很多人认为，港股的流动性差，所以给的估值不如A股，但这个说法有很多问题，港股是一个高度国际化的市场，不但上市公司是全球的，资金也是全球流动的，港币与美元挂钩，国际资金进出非常方便，只要有估值洼地，很快就会被填平，不可能长期出现流动性造成的估值差。

比如中国生物制药，利空释放后，就开始反应利好了，由于安罗替尼的放量（我猜中了开头，没猜中结局），2019年又从20倍涨到了70倍PE，跟恒瑞的估值差恢复到了基本面的合理范围，股价更是暴涨3倍多，港股对利好的反应效率一点都不差，给好公司的估值也不低。

亏钱是最有效的经验，前提是你要善于总结经验，港股的这次巨亏，让我在2019年反复思考为什么两地市场的定价方法有如此大的不同，这个思考非常有收获，因为我渐渐意识到另一个更大的问题—— 由于外资对A股的影响越来越大，也由于资本市场的各种监管制度向国际接轨，A股的定价模式正在发生根本的变化，这个“定价全球化”将影响到数以千万计散户的投资者。

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直来直去的港股定价逻辑

港股的生态千奇百怪，有天天表演的老千股，类似我们上个世纪的“庄股”，也有估值压得死死的银行、地产和各类国企，也有腾讯这样的高估值的大白马。

首先要肯定，中国生物制药是最优秀的药企之一，它的研究和定价都是合理的，是机构博弈的结果，不存在被操控的可能。

最能体现港股投资者心态的是麦格理证券对中生的两份报告，第一份报告的时间是在集采后，将目标价大幅下调60%，评级从“跑赢大市”降至“中性”，理由是带量采购试点方案的影响才刚刚开始。

但令人迷惑的是，“跑赢大市”的评级和原目标价是麦格理证券一个月前刚刚给出的，理由是“相关产品（安罗替尼）在2018年5月推出后，两个月销售已达3亿元人民币，该行预计2018年销售可达7.6亿元，2019年增长则达89%，而公司大部分生物制剂目标是在2020年推出。”

这种迅速自我打脸的动作，在港股非常多，而A股的习惯是发现不好就闭嘴，如果股价又涨上去就继续推荐，如果股价持续低迷，就当以前的跟踪研究从来没有发现过。

在港股的投资过程中，我发现两市对“短空不改长期利多”的反应非常不同。

如果按A股的逻辑，第二年有预期的利好，那么当年对利空的反应就小一点，第二年涨得少一点。如果中国生物制药在A股上市，我相信2018年不会跌得那么惨，可能就是跌到30倍附近，跟恒瑞保持六到七折的差距。当然第二年也不会涨这么多。

但港股大部分公司的逻辑就直来直去，不管你第二年有什么利好，当年的利空一定要跌到位，不接受空头支票，如果第二年有利好，那就第二年再涨上去，谁知道你说的这个利好是不是忽悠呢？

所以在港股，“股价已体现利空”的逻辑常常行不通。为什么港股会形成这样的逻辑呢，这跟两地的投资者结构有很大的关系。

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散户与机构的行为差异

A股的散户投资者占了交易额的大部分，而港股跟美股非常类似，散户占比很少，绝大部分是机构参与者。

在以前的印象中，大家都认为散户不理性，喜欢追涨杀跌，机构崇尚价值投资，比较理性，股价也会更稳定。

但实际情况没那么简单，A股的价值投资者越来越多，特别是医药消费行业的大部分龙头的参与者，都是看好公司的长期价值而长期持有，集采带来的长期不确定性，散户在理解上有分歧，从而大部分人都还是看中一两年内业绩的稳定性而坚持持有，甚至抄底，而散户的资金没有成本，又有其他收入来补充资金摊平成本。

这在A股那些“有信仰”的大白马公司中非常常见。

但机构的行为动机就比较复杂了。

第一、很多机构有短期考核的压力，对于短期利空，很容易形成“囚徒困境”的博弈状态 ：大家其实都看好，但担心有机构抢跑导致股价下跌净值受损，而抢先卖出。

第二、对集采带来的长期不确定性，对于政府行为带来的利益分配的颠覆性变化，机构比散户的理解更为深刻，投资机构宁愿先卖出，评级机构宁愿先降级，再观察市场的实际反应，实际上是一种更理性的行为，虽然短期内股价出现了大幅波动。

当然，机构之间的投资理念差别很大，也有很多机构（比如巴菲特这一派的）愿意持有长期逻辑的公司，这体现在港股的品牌消费龙头公司，以及中国少数具有全球竞争优势的互联网平台公司上，以更强的确定性获得长期稳定的估值溢价，吸引了大量长期持有理念的机构，像海底捞和美团在疫情爆发初期受损严重，股价却持续坚挺，并没有出现“短空冲击效应”。

但总体上而言，基于“机构理性”的短期博弈，对于大部分好公司（即除了少数极优秀的公司之外）的股价其实是加大了波动，导致了在港股投资中，千万不能因为“股价跌到位了”“股价已经过度体现了利空”就去抄底，这是风险极高的行为。

而在A股的很多散户“股神”，都是擅长抄底的，也都在重仓抄底中让资产迅速爆发。港股的这个特征，让我开始反思A股的“抄底文化”未来还有没有生命力。

这就涉及一个问题，为什么A股以前抄底的成功率比较高。

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A股“价格托底带”的消失

A股在2016年以前，有一个策略是长期跑赢的，就是“买最低价的公司的组合，定期更新”的低价策略。

在退市制度不健全和审批制导致的上市通道拥堵的情况下，业绩再差的个股跌到一定程度后就跌不下去了，因为有壳资源和各种重组预期，一旦预期实现就是几倍的翻番。

低价股跌不下去，就形成一个50亿市值，股价在3~5元的“价格托底带”，这个价格带严重干扰了A股的定价体系。

你想，破产边缘的垃圾股在3~5元附近，那么业绩再差好歹是正常经营的那不得5~8元，那还有点业绩的，破10元自然就有人想抄底。

这么一来，好公司遇到短期利空，下面又有层层垃圾股、绩差股形成的价格带，由于比价效应，自然吸引了越来越多的人抄底，导致利空不会在短期内让股价跌到位。

而低价策略的高胜率，又导致A股形成了“抄底文化”，其本质是散户主导的市场，相信均值回归，又有人托底，只要有耐心，抄底大概率能赢。

A股定价全球化之后的一个巨大风险

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