海鸥住工深度：转型内销打开成长空间， 整装卫浴布局发力推动19年迎业绩拐点

海鸥住工传统业务为向全球优质卫浴客户提供OEM/ODM服务，但已于2012年开始转型内销、打造整体住宅解决方案，现今形成以卫浴领域为主，”节能”领域为辅的组合业务，通过实现从“代工”到“品牌”，海鸥的成长逻辑得以重塑，尤其是整装卫浴领域的布局，有望成为未来几年的重要看点：

1）传统业务毛利率有望触底回升，新业务迎放量期。①传统业务： 收入端预计未来以平稳发展为主，而利润端随原材料价格回落，有望推动毛利率回升；②整装卫浴业务：2018年有所放量，预计未来将进入快速发展阶段，并随规模效应释放而贡献利润；③智能家居业务：行业空间大但竞争激烈，预计仍以稳健发展为主；④橱柜业务：拟并购雅科波罗，并购价格对应19年PE不超过3.7X，且有助于海鸥进一步切入地产龙头产业链。

2）日本整装卫浴行业经验启示。 ①政府全面推动标准化住宅为整装卫浴提供诞生契机；②房屋标准化程度高，整装卫浴使用情景广；③日本人力成本高，整装卫浴节省人力需求从而实现明显的成本优势。与此同时，整装卫浴更容易满足保温、防漏、长期使用等要求，亦能满足消费者需求。

3）我国整装卫浴有望加速发展。 ①整装卫浴仍处发展初期，成本优势不显著&难以满足下游非标需求等因素制约渗透率提升，但空间广阔（预计2025年超180亿元），蓝海市场可待开发；②四大边际变化（龙头18年集中扩张&装配式住宅政策推动&技术提升降低生产模具成本&地产龙头加速尝试整装卫浴）有望推动渗透率迎加速提升。

投资建议 ：海鸥外销业务毛利率逐步回升，内销转型重塑成长逻辑，整装卫浴有望迎来收获期，预计2019-2021年EPS分别为0.22/0.26/0.31，对应PE分别为20.8/17.8/14.9X，首次覆盖，给予推荐评级。

风险提示： 新业务拓展不及预期；地产订单下滑；原材料成本波动。