魏桥危机尚未峰回路转，短期仍面临估值调整压力。结合信用分析和周末流出的魏桥集团向中国有色金属工业协会求援的报告来看，中国宏桥短期面临的问题仍主要来自年报审计无法及时完成，公司强制停牌，无法及时回应投资者质疑，以及海外美元债务面临“技术性”违约风险等，短期来看，如果没有政府强力协调和外部增信，恐怕魏桥事件风险仍面临继续发酵，导致魏桥铝业、山东宏桥和魏桥纺织仍面临估值调整压力。但从中期看，包括西王集团在内的这4家企业遭遇实质违约的风险整体较小，相关问题个券在连续暴跌后交易机会在逐渐出现，对系统性信用利差的冲击相对有限。
关注山东区域性信用风险上升的启示：山东GDP总量在全国排名第3，仅次于广东与江苏，高于浙江，近两年我们明显看到以温州、东莞等为代表的民营资本主导行业和当地中小企业信用风险开始出现拐点好转，过剩产能逐渐出清，不良率开始见顶回落。但以资源品、重化工业、地方国企等政府主导、刚兑和维稳气氛浓厚的地区，如辽宁、山西和山东等，则开始出现企业债务违约集中爆发的事件，尽管多数政府有愿意积极协调，但由于长期风险积累、金融过度支持、淘汰落后产能和打破刚兑预期不断加强，政府开始允许经营困难的大型企业破产重组概率明显上升，风险反而暴露更多。
2季度银行同业负债尤其NCD成本将会回落，带动3Y及以下中高等级信用债利率有望明显下行。自3月下旬以来，同业存单发行开始“量价齐降”，1个月NCD发行利率下行幅度最大，从5%左右下降至4.55%（接近40bp）；3个月和6个月NCD发行利率则从 4.75%下降至4.5%附近，降幅在30Bp左右，压缩了机会成本，明显提升中高评级、中短久期信用债的性价比。从估值来看，当前AA+级以上、3Y及以下的信用债无论绝对利率、还是信用利差均处于历史分位数高位，具有较强的配置价值。
屋漏偏逢连夜雨：山东区域性信用风险爆发启示录
继辽宁辉山乳业事件余波未平，上周山东再度发生区域性信用风险集中暴露事件。3月13日山东临沂12江泉债遭遇回售违约，3月27日山东滨州市邹平县齐星集团遭遇资金链断裂危机，涉及银行债务超70亿。受此冲击，同一地区、下属相关的宏桥铝业、魏桥铝电、魏桥纺织和因担保卷入的西王集团等，多只公司债遭遇集中抛售。3月28日，新闻再度曝光曾经的500强企业山东天信集团也陷入债务泥潭（事实上这是一则旧闻，法院已于17年1月23日受理了天信集团破产重整案件），7家关联公司天信集团、天圆铜业等进入破产重组程序，受破产事件的冲击，相关提供融资担保的企业也被拖下水，山东金茂纺织化工集团公告称，金茂纺织为山东天圆铜业在渤海银行和中国农行的融资业务同时提供了不超过9700万元的连带保证担保，公司合并担保总额16.12亿，公司面临代偿风险，将对自身估值和流动性造成负面冲击。
邹平之殇：区域财政金融概览
引发这次信用风险和民企互保连锁冲击的中心，位于山东省滨州市邹平县。滨州市位于山东北部，面积9600平方公里，总人口389.1万，下辖邹平县等五县二区。2016年滨州GDP为2470.1亿，同比增速4.87%；工业增速6.5%，尤以重工业增加值增长12.16%；全市财政收入220亿，在山东17地市中排名第10位；全年固定资产投资增长8.5%，信贷增长10.5%，主要投向基础设施和民生工程。全市产值过10亿的企业有87家，过100亿的企业有7家。
邹平县是滨州市经济实力最强的县，在2016年全国百强县中排名第47，坐落于邹平的上市公司接近10家。2016年GDP达869.77亿，占整个滨州市35.2%，总人口73.55万人，无论是GDP总量还是人均值均排名滨州市第一。
积重难返，本次邹平信用事件由于民企互保、财报质疑等问题还在不断升级，尽管区域风险在事件发生后急转直下，但这已不是山东遭遇的首例大型企业破产以及民企互保危机事件了。从2013年经济下行至今，区域信用事件的集中爆发已从以出口、中小民营为主的广东、浙江，开始向刚兑和维稳气氛浓厚、长期风险积累导致积重难返的山东蔓延，从14年以来，山东省内已有多家大型破产案例，多家公司在破产时甚至负债率惊人。而对于邹平县，事实上，2014年初已曾出现过当地政府重点支持的企业长星集团遭遇破产重整，涉及债务60亿，旗下最优质资产群星纸业因涉嫌账面造价被港交所冻结资产，引发当地银行收贷，金融环境急剧恶化的事件。
市场反应理性，未出现对山东其他区域和民企债券集中抛售
山东宏桥、魏桥铝业、魏桥纺织、西王集团相关债券大跌，但并未波及到山东其他区域和民营债表现，市场反应整体理性。上周市场对于山东区域性风险、以及民企互保危机的一致担忧预期不断强化，叠加季末冲击，导致相关债券遭遇集中抛售。16鲁宏桥MTN002净价暴跌14.6%破80元，16魏桥01、16魏桥03、16魏桥05跌幅均在10%以上，16西王01下跌5.3%，此外，受天信集团破产而被牵连进连带担保的山东金茂纺织化工16金茂01（尽管事件和公告都在1-2月已发布，但这轮也跟随补跌）也在调整中暴跌7.2%。但山东区域的其他民营债券并未遭遇跟风抛售，收益率和成交情况保持相对平稳。
山东经济体量排名第3，区域信用风险升级是冰山一角还是个案，会否引发传染效应？山东GDP总量在全国排名第3，仅次于广东与江苏，高于浙江，近两年我们明显看到以温州、东莞等为代表的民营资本主导行业和当地中小企业信用风险开始出现拐点好转，过剩产能逐渐出清，不良率开始见顶回落。但以资源品、重化工业、地方国企等政府主导、刚兑和维稳气氛浓厚的地区，如辽宁、山西和山东等，则开始出现企业债务违约集中爆发的事件，尽管多数政府有愿意积极协调，但由于长期风险积累、淘汰落后产能和打破刚兑预期不断加强，政府允许经营困难的大型企业破产和重组概率明显上升。
尽管市场近期对信用风险升温的担忧在加强，但宏观层面的债务风险在下降。与2016年相比，从整体层面看，企业尤其周期性行业的盈利能力和经营性现金流规模已获得大幅改善，在信贷政策上，银行对于钢铁、煤炭等产能过剩行业中有市场、有竞争力但暂时遇到困难的优质骨干企业支持力度也明显上升，债转股项目加速落地，宏观层面的企业债务风险正在持续改善通道中。
西王集团、魏桥纺织、魏桥铝业财务梳理与信用事件进展
1）西王集团：真正有损失风险的敞口非常有限，整体风险可控，主要担忧在于在债市的再融资能力
概览：公司建于1986年，以玉米深加工和特钢为主，控股西王食品、西王特钢、西王置业3家上市公司。截止16年3季度，集团总资产403.2亿，净资产147.04亿，账面资金26.89亿，营业收入201.26亿，净利润2.26亿，主体评级AA+。
信用事件演进：
1、邹平齐星集团破产，西王集团因大额担保而卷入。根据西王集团公告，截止17年3月29日，西王集团对齐星集团及下属子公司提供担保余额29.1亿元。
2、3月30日西王发布澄清公告，强调真正有损失风险的敞口非常有限。根据公告，西王对齐星集团的29.07亿担保均已全部追加风险缓释措施，其中，邹平县供电公司作为共同担保人的担保金额为10.275亿；具备机器设备、房产、土地等资产抵押的担保金额为5.568亿；根据反担保约定，齐星集团持有邹平顶峰热电公司15%的股权及分红归西王集团所有，其股权账面价值0.8085亿元；扣除上述有风险缓释措施的担保余额为12.4215亿。此外，在上述担保业务外，根据相关机构出具的《资产评估报告》，追加齐星集团房地产抵押的评估价值高于担保金额的差额37.27亿元，扣除差额后担保余额为8.694亿，损失风险较小，不会对西王集团的生产经营造成重大不利影响。同时，西王集团对齐星集团的上述担保已追加齐星集团及控股子公司邹平铝业有限公司、邹平齐星开发区热电有限公司、山东齐星长山热电有限公司和齐星集团实际控制人赵长水夫妇等作为共同担保人担保。
3、3月29日，中国信达为西王集团批复10亿元流资、50亿元基金用于应对齐星事件。
4、债务违约风险较小，存在外部支持的可能性。西王集团在17年到期未偿付债券为79亿，不存在不能按时偿还的情况，同时质押股份也不存在被强制平仓和控制权转移等风险。
综合来看，西王对齐星集团担保产生的或有风险相对有限，整体风险可控，但可能面临代偿发生后追偿时间较长、在债市再融资承压等短期风险。从市场交投情况看，情绪上比宏桥、魏桥铝业等更弱一些。
2）魏桥纺织：财务状况稳健
概览：公司是民营企业、香港上市，主要从事棉纱、坯布及牛仔布的生产、销售及分销，是中国最大的棉纺织生产商布，集团位于中国第二大产棉省山东省，生产规模庞大，共有四个生产基地。截止16年6月底，集团共有约68,000名员工，棉纱、坯布和牛仔布产量分别约为16.8万吨、4.06亿米和3900万米。截止16年6月，集团账上现金87.7亿，存续债券仅2只，余额60亿，17年内并无债券到期，财务状况稳健。
信用事件演进：
1、3月初海外做空机构Emerson Analytics发布报告，指责中国宏桥财务作假，魏桥纺织与中国宏桥宣布停牌，同时延期发布业绩。
2、4月3日，公司就延迟公布16年业绩和年度报告作出进一步交代。指出3月10日，公司核数师向董事会和审核委员会寄发了认为可能影响财务报告准确性的情形（审计发现）之信函，认为有必要聘请独立第三方进行核查。由于受到该函的时间距离年报发布最后时间（3月31日）非常临近，公司无法在4月30日之前刊发16年年度业绩。公司表示仍在与核数师进行沟通，并将及时聘请独立第三方机构开展相关程序（如需要），妥善厘清审计发现并作出适当披露，尽早完成审计并及时公告2016年业绩。
3）山东宏桥：美元债务有违约风险，但国内债券违约风险较低
概览：山东省最大铝产品生产企业，是集热电、综合铝产品生产于一体的特大综合企业，在2016年的中国民营企业500强排行榜中名列第3位。截止2016年3季末，公司总资产1272亿，营业收入425亿，负债率63.7%，账上货币资金101.9亿，经营性现金流117.5亿，公司对外担保余额46.4亿（16H1数据），担保比率仅11.18%，从经营和财务数据看，公司抗风险能力较强，信用风险不大。
信用事件演进：
1、2017年2月28日，Emerson Analytics发布针对中国宏桥的做空报告，指责公司毛利率过高、负债率过高、自由现金流为负、关联方交易以及环境成本等负面问题，导致股价大跌8.3%，随后临时停牌；
2、3月6日，公司复牌并发布澄清公告，声称公司将尽快在切实可行的情况下做出详细澄清公告。
3、3月21日，中国宏桥发布公告，称可能延迟发布2016年报，公司需要更多时间处理核数师提出的问题，并且核数师已暂停2016年度审核工作，以待问题解决。公司预计无法在3月31日前发布年报。
4、3月22日，中国宏桥宣布临时停牌，同时魏桥纺织也开始停牌。
5、3月24日，标普将中国宏桥评级从BB-降至B+/负面，惠誉将宏桥BB评级列入负面观察。理由中认为，如果宏桥不能在2016年12月31日后的120自然日内公布审计报告，将导致一笔7亿美金银团贷款违约。如果公司不能拿到银行豁免，可能缺乏充足的境外资金来偿还贷款，同时导致两笔美元债的加速到期。
美元债违约风险较高，但国内债券的违约风险较低。中国宏桥目前面临的最大问题来自年报审计无法及时完成，股票长期停牌，投资者质疑无法及时回应，引发恐慌情绪加剧。此外，由于中国宏桥的海外美元债务面临“120天条款”的限制（即如果公司不能在如果宏桥不能在2016年12月31日后的120自然日内公布审计报告，将面临债务违约和提前偿还压力），导致海外评级被大幅下调，更进一步雪上加霜。
流动性风险和信任危机仍在发酵，有待时间、年报公布和与投资者有效沟通才能化解，短期仍有估值调整冲击，但公司本身债务违约风险较小。从公司本身的盈利和现金流能力看，公司的实质财务和信用风险整体有限，母公司魏桥集团是中国民营企业前三强，是山东最大民营企业，综合年产值5000亿，合计解决就业30万人，集团纳税额超过60亿，占当地金融机构信贷总规模的一半以上，达到2000亿，具有“大而不能倒”特征，获得当地政府支持的概率较大。山东宏桥和魏桥铝电在2017年国内市场的到期债券仅65亿和80亿元，账面货币资金133亿，偿债压力不大。
总体上，对于近期山东邹平、东营等区域集中暴露的信用风险，尽管在不断刺激市场情绪，引发民企互保风险和违约风险升温的一致预期，投资者对此非常敏感。但从齐星集团事件涉及和卷入的4家公司山东宏桥、魏桥铝业、魏桥纺织和西王集团的信用基本面来看，实质违约损失风险可能相对有限，相关问题个券在连续暴跌后交易机会在逐渐出现，对系统性信用利差的冲击也整体有限。
但坏消息集中暴露的情绪影响仍在发酵，近期企业实质违约和资金断裂消息较多，尤其涉及民企、互保、财务造假等方面，市场对潜在连锁反应冲击非常担忧。随着年报集中发布，发债企业还将面临评级集中调整，部分企业债有暂停上市的流动性风险，此外，从年初至今，信用债发行取消量达到1200多亿，中低评级发行人再融资风险不断加剧，信用利差面临“跳升”风险；再者，短期信用事件恐慌可能引发的流动性紧张、甚至赎回和违约压力，将主导市场阶段性波动，建议投资者维持合理流动性, 暂避锋芒，守正出奇。
1季度信用债取消发行超1100亿，再融资风险不断加剧
2017年1季度，在债市调整和需求不振的冲击下，信用债（短融中票、企业债、公司债）取消发行数量达127只，取消发行规模高达1159亿，较16年同期猛增48%。1季度信用债总发行仅1万亿左右，较16年同期总供给2.58万亿和净发行1.45万亿出现剧烈收缩，创下近4年来同期最低值，净融资量骤降至-1388亿，在历史上首次出现信用债季度净发行为负的情况，随着2季度债券到期高峰即至，企业再融资风险不断恶化。
从行业分布看，交运仓储、建筑业、制造业、综合和房地产是发债取消最多的前5大行业，1季度取消规模达到255亿、239亿、218亿、171.5亿和106亿，占到总量的80%以上。
从企业性质看，以地方国企为主，发债取消规模达885亿，占到73%，此外，央企和民营企业取消分别有152亿和108亿，呈现“好企业不想发、差企业发不出”的分化格局。
季度交易所面临暂停上市风险债券规模达413.5亿，创历史峰值
年报发布季来袭，交易所发行人连续2年亏损债券面临暂停上市交易风险。根据上交所、深交所公司债上市规则以及证券法规定，公司债上市交易后最近2年连续亏损的，交易所有权决定是否暂停其上市交易。此外，深交所还进一步规定，对发行人连续两年导致债券被暂停上市的，如果暂停上市后首个会计年度审计结果继续亏损，深交所将终止其上市交易。
17年1季度发布暂停上市交易债券规模达到413.5亿，同比暴增。2017年1季度，交易所已有近20家公司公告债券面临暂停上市交易风险，规模达到413亿，创下历史峰值，相比16年同期增长超过5倍。除了潞安矿业、大同煤业、沈阳煤业、山西煤运集团面临继续暂停上市交易以外，其余14家发行人属于首次面临暂停上市风险。
从行业分布看，煤炭、钢铁、化工、有色等周期性行业连续2年亏损占比最高，8家公司债券面临暂停上市风险，此外，义乌市水务建设集团、上海水务等部分公用事业类公司，以及沈铁西、甘肃国投、河南铁投等以地方基建、交通等公共设施投资为主的地方国企，在经济下滑、当地补贴减少的环境下，也开始面临连续亏损和暂停上市风险。
从企业性质看，以地方国企为主，发行人公告数量占比72%，涉及债券规模占比达67%；其次为央企，如五矿、一重等大型企业，涉及规模占比达25%，而民营和集体企业占比相对较小。
从区域分布看，山西、辽宁、黑龙江等资源型、重工业和国企为主的省份面临风险较大，此外，广西、河南、新疆、甘肃等以地方国企盈利下行风险也值得关注。
