24年5月17日，全国切实做好保交房工作视频会议在京召开，住建部、自然资源、央行、金管局等多部门配合，在供给侧去库存、保交付，需求侧降低购房难度方面给与了强有力的政策支持。
“517新政”有几个大的变化，第一是对地产定调更积极，副总理何立峰强调要“深刻认识房地产工作的人民性、政治性”、“房地产关系人民群众切身利益和经济社会发展大局”；第二是政策目的性强、可执行性高，回归到了上一轮周期（14-16年）自上而下的政策框架；第三是政策方向调整为“去库存”与“稳需求”相结合，前期多轮政策放松成效不佳与我国目前存量库存较高有一定关系，历史上，14-16年行业同样面对库存问题，中央采取棚改货币化的方式去库存，取得了较好的效果，而本轮周期库存更高、结构复杂，需要更精细化处理每一部分的库存。
从具体政策去看，可以分为两个部分，一是住建部、自然资源部负责的去库存、保交付，二是央行、金管局负责的降低居民购房负担、为去库存提供保障性住房再贷款。
去库存方面，四条政策可以对应四类库存。第一，对于拿地未开工库存（也包括部分在建库存），可以通过政府回收购、市场流通转让（支持“带押过户”）、企业继续开发的方式盘活，缓解企业经营压力，值得注意的是，“允许企业按照程序合理调整规划条件和设计要求，更好地适应市场需求”，意味着政府可通过调规、换地、收购的方式，帮助企业化解“低效库存”。
第二，在建未售项目，还可通过“白名单”协调融资机制获得商业银行开发贷借款，强调符合条件的项目“应进尽进”、“应贷尽贷”。
第三，已售未交付项目，要“打好商品住房项目保交房攻坚战”，压实地产政府、企业、金融机构的责任。
第四，对于已建成未售项目，推动消化存量商品住房，地方国有企业在银行支持下，“以需定购”去库存，收购后用作配售型或配租型保障性住房。
第一和第四部分是本次的“517新政”的亮点，第一部分解决低效库存问题，第四部分解决现房库存问题，收储利于行业短期库存的下降以及新房房价的企稳，同时优化住房供给结构，提高保障房占比。
央行及金管局对于地产的支持也有四条，第一条是央行为住建部门的收购现房用作保障房提供支持，央行将按照贷款本金的60%发放再贷款3000亿元，可带动银行贷款5000亿元。第二条至第四条均与提高居民购买力相关，分别是首套/二套首付比例下限下降5%至15%/25%，下调公积金利率25bp至2.85%、取消住房商贷利率下限，关于提高购买力、降低居民负担率的量化测算详见本篇报告第三部分。
总体来说，“517新政”是本轮周期政策层面的一次重大转变，随着各地对于新政的落实，行业基本面将从“量稳”到“价稳”过渡，房价企稳以及信心的修复是本轮周期恢复的关键。
（一）全国层面首付比下调，首套/二套分别下调5bp至15%/25%
24年5月17日，央行及金融监管总局发布《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》，全国性下调商业住房贷款首付比，首套房、二套房首付比下限分别降至15%、25%（原20%、30%），分别下降5bp。
居民购房首付的确定可以理解为“全国-地方-银行”三级确定机制，本次调整的是中央层面决定的全国最低首付下限，各城要在此基础上“因城施策”，自主确定首套和二套首付下限，最后，各商业银行要结合城市的下限、自身经营情况、客户风险等因素综合决定具体的首付比例（第三层更市场化）。
从历史首付比例来看，第一阶段（2003年-2013年）政策逐渐收紧，03年起全国一刀切规定首套房首付20%，二套“适当提高比例”，07年9月开始推行“认贷不认房”，同时单独规定二套首付比例为40%；10年4月“新国十条”发布，二套首付比例再次提升至50%，同年 9月首套下限提升至30%；11年1月二套首付比加码至60%。
第二阶段（2014年-2016年8月）逐步放松，15年9月非限购城市首付比例下调至25%，16年2月非限购城市再次下调至20%，限购城市最低首套首付比为30%。
第三阶段（2016年9月-2023年7月）“因城施策”，中央维持基础下限不变（限购城市首二套首付比为30%/40%，非限购城市为20%/30%），各地政府自主决定辖区内首付比例，一二线限购城市首套首付多处于30%-35%区间（核心城市认房又认贷），二套大多处于40%-80%区间。
第四阶段（2023年8月至今）政策随行业下行放松，各地高频率下调首付比例下限，23年8月中央发布“831新政”，限购城市的首套/二套最低首付从30%/40%统一下调至20%/30%，与非限购城市保持一致。本次24年“517新政”将全国范围内首套/二套首付比则再次下调5bp至15%/25%，首付比例下限进一步突破，15%的首套房最低首付为03年以来最低水平，25%的二套最低首付为07年差异化首付以来的新低，全国范围内的限贷力度均处于历史最宽松阶段。
（二）全国层面取消房贷利率下限，首套利率有望持续下降
24年5月17日央行再发布《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》，全国层面上取消了首套/二套按揭购房贷款利率下限。
房贷利率的确定也可大致分为三级“中央-地方-银行”，首先中央层面的利率下限已取消，央行各省级分行指导各省级市场利率定价自律机制“因城施策”确定各地商业住房贷款利率下限，最后各银行根据各省级市场利率定价自律机制确定的利率下限（如有），结合经营情况、客户风险确定每笔贷款的具体利率。与首付的确定方式相似，后续贷款利率具备下降空间，且更为市场化（考虑客户风险差异化确定利率）。
从历史经验来看，中央以来通过调节基准利率、按揭利率折扣/加点的方式调节按揭贷款利率。
从利率绝对水平的变化与周期相对应，第一个上行周期（02年-08年8月）首套按揭利率随加息逐步提高，从02年的5.04%一路上升至08年8月的6.66%。第一个下行周期（08年8月至10年9月）4个月下降250bp后，按揭贷款利率降至4.16%，持续到10年9月。
第二个上行周期（10年10月至14年6月），按揭贷款利率（首套）10-13年末分别为5.34%、7.62%、6.22%、6.53%，14年6月升至7.01%，三年半的时间里平均的贷款利率6.6%，维持在相对高位。第二个下行周期（14年6月至16年9月），按揭贷款利率逐步从7%下降至4.44%的水平，保持在相对低位。
第三个上行周期（16年10月至21年9月），按揭贷款利率在16-20年末分别为4.45%、5.38%、5.56%、5.52%、5.28%，主要的提升阶段发生在17年，随后维持相对高位，21年9月5.74%为本轮周期的高点。第三个下行周期（21年10月至今），21-23年末的利率分别为5.64%、4.09%、3.86%，主要的下降阶段发生在22年，24年3月首套利率降至3.59%，这也是2002年以来最低水平。
房贷利率下限的取消实际上是放松了利率折扣，08年以前，首套房贷利率/基准利率的折扣在85-9折之间。08年9月利率折扣从85折降至7折（历史最低水平），随着市场的恢复，11-13年折扣逐渐取消。14年-16年，首套房利率折扣幅度从105%逐步回落至91%，随着调控升级18-21年整体折扣比例为115%（21年末最高为121%），18-21年首套房贷利率平均高于基准72bp。22年以来，首套房贷利率与基准的利差逐步减少，22年5月央行规定首套普宅利率下限可以降至基准以下20bp，利率快速下降，至24年3月，首套房贷利率3.59%相当于5年期LPR的91%，即9折左右，本次放松后有望降至更低的利率折扣。
本次放开按揭利率折扣空间，后续房贷利率有望持续下行。
情景1：
08年周期房贷利率累计下降250bp，本轮周期截至24年3月累计下降216bp，参考08年周期还有34bp的下降空间，14年周期累计下降257bp，参考14年周期还有41bp的下降空间。
情景2：
历史上最低的利率折扣为7折（08M10-10M9），当前5年期LPR水平的7折水平为2.77%，首套利率有82bp的下降空间。
情景3：
参考美国30年抵押贷款利率最低水平（2020Q4，2.76%），我国首套按揭利率目前亦有83bp的下降空间。
综合以上分析，后续房贷利率有望持续下行。
（三）住房公积金贷款利率下降25bp至2.85%
央行决定于24年5月18日起下调住房公积金贷款利率25bp至2.85%，这是本轮周期（21年以来）第二次下调，上一次是22年10月下调15bp至3.10%，本轮周期累计下调的幅度为40bp。上一轮周期14-15年共下调5次，每次下调25bp合计下调125bp，从4.5%下降至3.25%，从这个角度去看，本轮周期公积金贷款利率还有进一步下调的空间。
另一个维度是和基准利率对比，下调之后公积金贷款利率2.85%，低于5年期LPR（3.95%）110bp，23年6月-24年1月均维持110bp的利率差，22年10月-23年5月维持120bp的利率差，公积金利率下调的节奏也需关注LPR的变化。
从存量规模的角度去看，根据央行发布的货币政策执行报告，截至24年一季度末，我国商业住房贷款余额38.19万亿元，新增个人住房贷款加权平均利率为3.69%，住房公积金贷款余额22年末余额为7.3万元（23年数据未公布），按照相同的趋势去估计24Q1余额7.2万元，占（商业+公积金）合计住房贷款的比例为15.8%（占比相对稳定）。假设新增公积金贷款利率2.85%、商业贷款利率下降30bp至3.39%（央行口径），那么加权的新增贷款利率降从3.6%降至3.3%。
（一）100万元住房在不同首付、按揭利率下的支付难度测算
为了衡量首付、按揭贷款利率变化对于购房成本的影响，我们固定房屋总价（100万元人民币）不变，看四个时间点（下行初期、首轮四限放松、23年831新政、24年517新政）首付比例及按揭贷款利率对成本端的影响。
第一，21年9月下行初期。对于限购城市而言，17年以来首套房首付比例普遍为30%及以上，首套按揭贷款利率21年9月为5.74%，为本轮贷款利率一个高峰，那么对于30万元首付+70万元的30年等额本息贷款来说，每月等额本息还款金额为4081元/月。首付款+5年的按揭还款金额合计为54.5万元。
第二，22年5月首轮四限放松。22年4-5月多地密集放松四限政策，这一时期的调整主要为部分城市认房认贷的放松、区域放松、 二套房首付的下降等等，限购城市首套房首付比例整体仍在30%左右，按揭贷款利率下降到了4.91%，较21年9月下降83bp。同样对于100万元的住房（30万元首付），30年等额本息的月还款金额为3719元/月，较21年9月下降8.9%。首付款+5年的按揭还款金额合计为52.3万元，较21年9月下降4.0%。
第三，23年831新政，三部委将首套/二套比例统一下调至20%/30%，这一时期按揭贷款利率降到了3.90%，累计下降了184bp，100万元住房（20万元首付），30年等额本息的月还款金额为3773元/平，贷款总额的增加抵消了部分利率下降的影响，月还款金额较21年9月累计下降7.5%，首付款+5年的按揭还款金额合计为42.6万元，较21年9月下降21.7%。
第四，24年517新政，最低首付比例下调至15%，24年3月按揭贷款利率下降至3.59%，累计下降了215bp，100万元住房（15万元首付），30年等额本息的月还款金额为3860元/平，月还款金额较21年9月累计下降5.4%，首付款+5年的按揭还款金额合计为38.2万元，较21年9月下降30%。假设按揭贷款利率在24年3月的基础上进一步下降40bp至3.19%，那么对应首付款+5年的按揭还款金额合计为37.0万元，较21年9月累计下降32.0%。
（二）选择前5年贷款是平衡了首付与还款权重的结果
为什么选取30年等额本息贷款的前5年还款金额作为衡量负担率的参数？实际上是平衡了支付首付和偿还贷款对总还款难度的权重。在20%首付、前5年贷款的参数下，首付和按揭对总负担率的影响接近1:1，如果期限过长，按揭利率的变化对总负担率的影响就会过大。且居民购房一般考虑短期的还款压力，长期可预见性较差，取5年相对合理。
（三）考虑房价、居民收入影响后的，总购房负担率已降至历史低位
我们在最低首付+前5年按揭的基础上，引入房价、收入的变量，将【（房价×最低首付+前5年按揭贷款还款额）/家庭可支配收入】定义为“购房总负担率”。家庭可支配收入考虑城镇人均可支配收入以及户均人数的变化，房价新房采用统计局销售金额/销售面积，二手房参考贝壳及统计局历史数据，并最终得到整体（新房+二手房）购房总负担率。
从结果来看，第一个周期底部，2008年下半年，4个月250bp的房贷利率下行使得总负担率从08年8月的4.3x下降至08年12月的3.2x，很短的时间里市场复苏、量价齐升，当然与行业所处阶段也有一定关系。
第二个周期底部，14-16年周期，在按揭利率下调、首付比例下调、收入水平上升等多重因素的作用下，购房总负担率最低点出现在15年12月（3.8x），16年下半年房价小幅回落、收入小幅增长、利率微降，购房负担率在16年12月-17年2月仍保持在3.7x的相对低位水平。
第三个周期底部，本轮周期21-24年，购房负担率最高点出现在21年3月（4.9x），与2011年平均水平（4.9x）相当，为14年以来的最高水平。从21年3月开始，购房总负担率逐步下降，21年末降至4.4x，22年末降至4.1x，23年末降至3.7x。进入24年，房价下行、按揭利率进一步下降，至24年3月降至3.3x。本次最低首付降至15%，在利率不变的情况下，购房总负担率降至3.1x，为历史最低水平。假设按揭贷款利率在24年3月基础上下降30bp至3.19%，那么购房总负担率将降至3.0x。
单纯看居民负担住房的难度，现阶段已降至历史最低水平，且有进一步下降的空间（利率下降），参考海外国家经验，3.0x的住房总负担率以下，市场基本面具备量价自发修复的可能性，越低的总负担率修复的可能性越高。当然结合我国市场，还需解决库存问题、房价与收入预期的问题，利好因素的叠加，量变引发质变，最终将推动行业量价逐步企稳回升。
（一）上轮周期（14-16年）行情复盘
回顾2014-2016年行业复苏的事件，年初14年2月，销售面积转负，标志着下行周期的开始，有了08年的经验，14年地方政府行动更早，2月开始，郑州、银川、沈阳等地公积金放松，14年6月至10月，37个核心城市密集取消限购，销售面积14年7月见底（-16%），中央在14年9月执行认贷不认房，重回08年的7折利率。信贷层面，14年11月首次降息开启了新一轮的货币宽松周期，14年下半年，首套房贷利率下降89bp。经过了半年左右限购限贷的放松，基本面恢复速度并不快，14年销售面积同比连续10个月、均价环比连续8个月负增长，投资增速同比转负。
15年3月，中央第二轮放松，非限购城市首付降至40%，15年4月量价齐升，土地出让金转正，基本面有所好转，但供给侧压力依然存在，新开工同比持续负增长，前期土地出让的下降使得施工与土地投资都有压力，8月房地产投资增速再次转负，中央开启第三次、第四次放松，15年9月，非限购城市最低首付降至25%，16年2月，非限购城市首套、二套最低首付20%、30%，房地产投资以及新开工增速终于在16年2月转正，16年一季度GDP增速企稳，以及3月上海深圳的调控，意味着放松周期接近尾声。
14-16年周期，市场有了08年政策放松的经验，板块的投资机会起点提前到了14年2月（销售同比转负）。我们从几个阶段分别进行归纳总结。
第一阶段（政策博弈，14/02-14/07）是销售转负至销售见底时期博弈政策，这一阶段中央层面还未放松，各地方政府取消限购，销售增速逐步见底。板块绝对及相对沪深300超额收益分别为+22%、+14%，不是收益最大的一个时期。从个股表现来看，有两类公司涨幅居前，一类是强信用的优质头部企业，第二类是低估值、高成长的民企。
第二阶段（预期落地到量价齐升，14/07-15/05），销售见底到销售转正时期涨幅居前的个股主要为业绩增长、前期涨幅小的小市值公司。
第三阶段（再次放松到投资企稳，15/05-15/12），销售转正后的再次放松到投资企稳阶段。
