海通有色【2019有色金属行业培训框架】

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海通有色团队：施毅、陈晓航、甘嘉尧、郑景毅

我们认为，不同大宗商品的工业需求有其复杂的内在逻辑关系：黑色VS有色VS石化VS农产品VS贵金属。

基本金属价格（典型例子是铜价）和全球资本开支周期拟合度高。此外，朱格拉周期和美国货币政策周期相关性强。（参见2019年1月报告《不同周期阶段的商品价格表现规律》）

实用工具：我们认为债券期限结构可解释很多问题。

期限结构问题：我们认为铝价有望受到当前的contango结构支撑。

库存问题：基本金属：除了镍以外，当前LME库存均低于历史平均库存。我们认为低库存水平对金属价格偏正面。

细节品种供需再细化： ：

1）供给侧改革：我们认为属于供给端变化

2）新能源汽车产业链：我们认为属于需求端变化

举例：复盘钴的行情，如何估值？

我们统计了2000年网络泡沫破灭后和2007年次贷危机后的降息周期中，黄金、美元和白银的表现。从降息开始后的两年，美元大概率走弱，而贵金属价格则明显走强。

黄金： 头寸结构对价格的指引意义强

从相关性上来看，黄金价格和总持仓量、非商业多头头寸、非商业净多头头寸、商业多头头寸、商业空头头寸均显示正相关，且尤其以总持仓量、非商业多头头寸和商业空头头寸相关性最强。我们认为，持仓量和多头数据显示投资热度；同时，商业参与者（生产商和现货商）的套保需求导致其交易属性偏向空头思维。因此，我们认为，当金价越高，商业空头头寸往往越多，这也可以解释商业净多头头寸和金价显示较为明显负相关的原因。

白银：头寸结构对价格的指导意义一般

总体看，白银价格和持仓头寸的结构没有特别明显相关性。相对而言，总持仓和商业多头头寸与白银价格的正相关性较明显。

我们选择以下几个维度比较A/H股上市的黄金公司：产储量方面，截至2018年底，紫金矿业以1728吨的资源储量位居上市公司第一，而山东黄金以2018年39.3吨的矿产金产量位居上市公司首位，紫金矿业紧随其后。同时矿产金产量超过20吨的公司还有中金黄金和招金矿业；矿产金产量/市值来看，港股上市的招金矿业、灵宝黄金单位市值对应矿产金产量较大，A股方面最高的是中金黄金，其次是山东黄金和紫金矿业。