来源：莫尼塔宏观研究

作者：钟正生

编辑：梁晶怡

7月18日上午，韩国央行宣布下调基准利率25个基点至1.50%，超出市场预期，同时下调了经济和通胀预测。

韩国央行降息的主要原因在于经济下行压力加大。截至今年6月，韩国出口已经连续7个月下滑。这与三个因素有关：首先，全球经济下滑；其次，半导体行业不景气。半导体出口占韩国出口超过20%，但从18年下半年开始，DXI指数和DRAM价格大幅下跌；最后，近期的日韩贸易争端。这是韩国央行此次降息超出市场预期的最直接原因。

7月1日，日本经济产业部宣布从7月4日起限制向韩国出口“氟聚酰亚胺”、“光刻胶”和“高纯度氟化氢”3种半导体材料。其中，氟聚酰亚胺是OLED面板的核心材料；光刻胶是芯片和可折叠屏的核心材料；氟化氢是重要的清洗气体。7月17日，日本又拒绝韩国就出口限制进行谈判的要求。在半导体原材料领域，日本占据全球超过50%的市场份额，韩国对日本依赖度达90%。而且日本对韩国限制出口的三种原材料均不易存储，三星、LG和SK等厂商三项原材料只有1-3个月的库存。

日本对韩国半导体产业的制裁有着深刻的历史渊源。1974年，日本政府批准“超大规模集成电路”计划，到1985年，日本在半导体内存市场的占有率超过50%。1986年9月，美日签订《美日半导体协议》，日本被要求开放半导体市场，保证5年内国外公司获得20%市场份额，同时美国对日本出口的3亿美元芯片征收100%的惩罚性关税。由于硅谷超过7成的科技公司砍掉了DRAM业务，其对于日本芯片的刚性需求仍然很大。韩国政府利用这一点说服了克林顿，最终克林顿同意只征收韩国半导体行业0.74%的进口税率。同时个人电脑市场的发展也给韩国的芯片产业带来了新机遇，三星的DRAM“双向数据通选方案”成为与英特尔微处理器相匹配的内存。韩国的半导体产业开始崛起，日本则一蹶不振，DRAM的市场份额从接近80%最低下滑到不足10%。

日本对韩国半导体产业的制裁还有着重要的现实意义。《日本经济新闻》在2019年2月曾发文反思日本为什么在半导体行业落后，并指出日本必须要重回半导体强国，夺回失去的半导体市场。与1986年个人电脑市场的发展类似，当下正处于5G、人工智能等新兴产业发展的窗口期，半导体作为上游行业，对于这些新兴产业的重要性不言而喻。

日本与韩国在半导体领域的争端，不是一时半会可以解决的问题。一个可能的不确定因素在于美国是否会介入，但美国介入的可能性不高：一是，美国有中美贸易和国内大选的事情需要解决；二是，稳定的中日韩三边关系并不利于美国的亚太战略。对于韩国而言，半导体和汽车是国内的两大支柱产业，而这两大行业形势均不佳，未来经济状况难言乐观。

主题评论：日韩贸易争端的历史与未来

7月18日上午，韩国央行宣布下调基准利率25个基点至1.50%，这是韩国央行三年以来首次降息。此次降息超出市场预期，此前市场普遍认为韩国央行会在8月份的时候才选择降息。同时，韩国央行下调了2019年经济预测，GDP较今年4月下调了0.2个百分点至2.2%，通胀率从1.1%下调至0.7%。

韩国央行选择降息的主要原因在于经济下行压力加大。出口是韩国经济的最重要支柱，根据韩国贸易协会、统计厅和国际货币基金组织发布的数据，2017年韩国对外贸易依存度为68.8%，是日本（28.1%）的2.4倍；其中出口依存度为37.5%，在二十国集团中仅次于荷兰和德国，与之相比日本的出口依存度仅为14.3%。截至今年6月份，韩国出口已经连续7个月下滑（图表1）。这主要与三个因素有关：首先，全球经济的下滑；其次，半导体行业的不景气。半导体出口额占韩国出口额超过20%，是韩国支柱产业，但从2018年下半年开始，DXI指数和DRAM价格大幅下跌（图表2），费城半导体指数出现了剧烈的波动。7月4日，三星电子发布2019年第二季度业绩展望，预计受存储芯片价格和需求持续疲软拖累，公司本季度利润同比下降56%；最后，近期的日韩贸易争端。这是韩国央行此次降息超出市场预期的最直接原因。

7月1日，日本经济产业部宣布，从7月4日起限制向韩国出口“氟聚酰亚胺（日本占全球产能90%）”、“光刻胶”和“高纯度氟化氢（日本占全球产能70%）”3种半导体材料。其中，氟聚酰亚胺是OLED面板制造的核心材料；光刻胶是芯片和可折叠屏的核心材料；氟化氢是重要的清洗气体。7月17日，日本又拒绝韩国就出口限制进行谈判的要求。在半导体原材料领域，日本占据着全球超过50%的市场份额（图表3），韩国对日本依赖度高达90%。而且，日本对韩国限制出口的三种原材料均不易存储，韩国三星、LG和SK等厂商三项原材料只有1-3个月的库存（图表4）。

日本对韩国半导体产业的制裁绝非一时之举，而是有着深刻的历史渊源。1974年，日本政府批准“超大规模集成电路”计划，通产省组织日立、NEC、富士通、三菱和东芝等五家公司，由政府给与高额补贴，开始大力发展半导体产业。到1980年，日本在半导体内存市场的占有率达到30%；到1985年，日本的市场份额超过50%（图表5）。这一时期，美国的半导体产业则受到了巨大打击。1981年，AMD净利润下降近70%；1982年，英特尔被逼裁掉2000名员工；1985年英特尔宣布退出DRAM存储业务。

1985年6月，美国半导体协会（SIA）以“半导体行业削弱将给国家安全带来重大风险”为理由，说服美国政府采取行动。1986年9月，在美国政府的压力下，美日签订《美日半导体协议》。日本被要求开放半导体市场，保证5年内国外公司获得20%市场份额，同时，美国对日本出口的3亿美元芯片征收100%惩罚性关税。但是，由于硅谷超过7成的科技公司砍掉了DRAM业务，其对于日本芯片的刚性需求仍然很大。而韩国政府正是用这个理由说服了克林顿，最终克林顿同意给韩国半导体行业仅仅0.74%的进口税率。同时，个人电脑市场的发展也给韩国的芯片产业带来了新机遇，三星的DRAM“双向数据通选方案”获得美国半导体标准化委员会认可，成为与英特尔微处理器相匹配的内存。韩国的半导体产业开始崛起，日本则一蹶不振，DRAM的市场份额从接近80%最低下滑到不足10%（图表6）。

日本与韩国的贸易争端，绝非表面上的劳工判决与二战遗留问题所导致，不仅有着深刻的历史渊源，更重要的现实意义是在于对未来高技术产业的争夺。《日本经济新闻》在2019年2月曾发文反思日本为什么在半导体行业落后，并指出日本必须要重回半导体强国，夺回失去的半导体市场。与1986年个人电脑市场的发展类似，当下正处于5G、人工智能等新兴产业发展的窗口期，半导体作为上游行业，对于这些新兴产业的重要性不言而喻。

因此，日本与韩国在半导体领域的争端，不是一时半会可以解决的问题。一个可能的不确定因素在于，美国是否会介入。但我们认为，美国介入的可能性不高：一是，美国有中美贸易和国内大选的事情需要解决；二是，稳定的中日韩三边关系并不利于美国的亚太战略。对于韩国而言，半导体和汽车是国内的两大支柱产业，而这两大行业形势均不佳，未来经济状况难言乐观。

海外重点事件追踪

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美股中报季前瞻

根据目前Factset汇总的一致预期，二季度标普500指数EPS同比增速可能回落至-3.1%左右，相比去年四季度14%，和今年一季度-0.3%的同比增速进一步下滑。这其中有一部分原因是因为去年的高基数：2018年二季度，得益于特朗普税改的推动，标普500EPS同比增速达到25%。行业方面，半导体、科技硬件、原材料和能源是主要拖累项。其中，半导体、科技硬件主要受贸易摩擦影响，5月后贸易摩擦升级，包括加征关税和科技限制，对贸易摩擦敞口更大的公司增长承压；原材料、能源主要受全球需求下滑影响，全球经济在二季度仍然不佳，原材料、能源海外收入占比较高，受影响较大。相比之下，医疗保健、公用事业、通讯服务和房地产等板块依然实现正增长，特别是房地产板块有望受益于房贷利率的大幅回落。

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花旗、摩根大通、高盛、富国公布2019年中报

7月15日，花旗集团公布2019年中报，拉开美股中报季的序幕。财报显示，花旗集团二季度总营收为187.6亿美元，预期184.95亿美元，去年同期为184.69亿美元；二季度每股收益1.83美元，预期1.8美元，前值1.63美元；净利润为47.99亿美元，预期41.44亿美元，去年同期为44.90亿美元。总体来看，花旗银行的财报超出了市场预期，主要原因在于严格控制成本和信贷业务走强，这一定程度上缓解了人们对消费者借贷能力的担忧。

摩根大通二季度净利润96.52亿美元，同比增长16%；每股收益2.82美元，高于市场预期的2.5美元；营业收入同比增长4%，至295.7亿美元，高于289亿美元的市场预期。高盛二季度净利润21.98亿美元，超市场预期的19.13亿美元，去年同期为23.48亿美元；每股收益为5.81美元，超过市场预期的4.89美元，低于去年同期的5.98美元；营收为94.6亿美元，超市场预期的88.97亿美元，上年同期94.02亿美元。富国银行二季度净利润为62亿美元，高于上一季度的59亿美元以及去年同期的52亿美元；每股收益1.30美元，超过市场预测的1.15美元；营业收入215.8亿美元，高出209.3亿美元的预期。摩根大通、高盛和富国财报超预期的主要原因在于，成本管控能力增强、税费减免和零售银行业务增长。

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美国居民部门零售超预期 

美国6月零售销售环比0.4%，预期0.1%，前值从0.5%修正为0.4%，剔除掉汽车、汽油、建筑材料和食品服务的核心零售额增长0.7％，表明消费者支出出现了明显的改善。零售数据对7月份降息的影响不大，因为支撑降息的主要原因在于金融市场方面，但说明二季度美国经济数据不会表现得太差。一方面，库存投资在往下走，但从高频数据看二季度下滑幅度不大，下半年才可能出现较大下降；另一方面，制造业和出口下滑幅度较大，但强劲的零售增长可以大部分抵消这些下滑。

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冯德莱恩当选欧委会主席

7月16日晚间，德国国防部长冯德莱恩以383票赞成327票反对当选为欧委会主席。冯德莱恩是典型的亲欧派（右翼），与上任主席容克的观点基本相同，因此预计政策方面不会与容克产生太大的分歧。例如，在脱欧问题上，她认为如果英国可以提供充分理由，那么对英国再次延迟脱欧持开放态度；在就业问题上，她支持加强对失业者的国家保险计划，承诺设立欧盟范围内的最低工资；在气候问题上，将提供数十亿欧元的投资，征收新的欧盟碳关税，旨在到2050年实现欧洲大陆的碳中和。这些都与前主席容克的政策基本一致。

但是，冯德莱恩未来面临的情况仍然十分严峻，她面临的是一个愈加分裂的欧洲，这从投票结果上便可以看出。冯德莱恩的票数仅仅略高于通过任命最低要求的374票，远低于上届欧委会主席容克得到的422票。欧洲议会的三大党团人民党、社会党、自由民主党中，偏左派的欧洲社会党明确表达了对她的反对意见，法国、德国、奥地利、比利时和荷兰的代表都公开表示会投反对票。通常来说，跨过400票的门槛在政治上具有重要意义，反之则会被认为缺乏合法性和获得多数支持的能力。因此，这意味着有接近一半的议会议员并不支持她，她的上任可能只是几个派别互相妥协的结果。未来欧洲在经济政策、贸易谈判、英国脱欧以及气候问题等方面的分歧将会加剧。

大类资产走势回顾

上周美元指数上升至97.12，主要原因在于美股财报与美国零售数据超预期（图表7）。英镑、欧元贬值明显，主要受到通胀数据和英国脱欧的影响；澳元兑美元上涨0.36%，主要原因在于铁矿石价格出现反弹；其他主要货币中，加元贬值0.23%、人民币贬值0.07%、日元升值0.17%（图表8）。

上周原油价格大幅下跌：布伦特原油下跌5.88%，至61.79美元/桶；WTI原油下跌7.53%，至55.76美元/桶（图表9）。原油价格大幅下跌的主要原因：一是，美国EIA原油库存超预期；二是，之前受飓风影响的墨西哥湾已经恢复了原油生产；三是，特朗普周二表示，美国与伊朗的关系已经取得很大进展。黄金与铜的价格则继续上涨，黄金价格上涨1.85%，铜价上涨1.67%（图表10）。

上周全球股指除英国小幅上涨0.04%之外，其余均出现了下跌（图表11）。债券市场方面，上周10年期美债收益率下降到2.05%。截至7月19日，10年期美德利差上升3BP至2.37%，10年期美日利差下降6BP至2.178%（图表12）。

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