【华金策略邓利军团队-定期报告】年底风格会切换吗？

年底大小盘风格切换并不常见，受政策和外部事件、流动性等因素影响。 （1）年底出现大小盘风格切换并不常见。首先，我们选取上证50指数代表大盘，中证1000指数代表小盘，计算两者比价发现2010年以来共有5次小盘切换至大盘（2010/9、2014/10、2016/11、2020/8、2023/12）、5次大盘切换至小盘（2013/2、2015/1、2019/12、2021/2、2024/2）。其次，2010年以来于11月或12月发生风格切换的仅有3次，年底出现大小盘风格切换并不常见。（2）影响大小盘风格切换的主要因素是政策和外部事件、流动性、盈利。一是政策和外部事件是核心影响因素：首先政策收紧或外部事件偏负面时，风格可能小切大，如2010年9月央行明确暂停发放第三套及以上住房贷款等相关规定，2016年底证监会对举牌和杠杆收购加强监管，2020年8月中美贸易摩擦加剧，2023年10月碧桂园正式宣告将违约等导致风格切向大盘避险；其次若政策和外部事件偏积极，风格可能切换至弹性更大的小盘股，例如2013年1月工信部力推9大行业并购重组，2024年2月汇金增持以及证监会严惩操纵市场恶意做空等政策落地后市场风格偏向小盘。二是流动性也是核心影响因素：首先流动性宽松利于小盘风格，例如2014年末央行调整信贷政策支持再贷款发放条件，下调支农、支小再贷款利率，2020年初货币政策大幅宽松，2021年初DR007利率大幅下行，市场风格切换至小盘；其次流动性收紧风格可能转向大盘，2016年年底美联储加息下，风格由大转小。三是盈利对大小盘风格也有一定影响，例如2020Q4至2021Q1期间，上证50归母净利润同比增速由29%上升至43%，而中证1000盈利增速从0.6%上升至144%，弹性明显更大，同时叠加期间内并无政策和外部事件扰动，因此风格转向小盘。（3）年底若出现大小盘风格切换，核心驱动因素是政策和流动性。一是岁末年初多为基本面数据和A股盈利的空窗期，经济环境和上市公司业绩对风格的影响有限。二是观察2016/11和2023/12发生风格切换前后的指标变化来看，多受外部事件冲击或流动性收紧导致风格切向大盘，而2019/12则受货币政策宽松切换至小盘，符合前期的结论，因此岁末出现风格切换的核心是政策和外部事件、流动性，而非基本面相关因素。

年底成长价值风格切换较常见，受政策和外部事件、产业周期、流动性等因素影响。（ 1）年底出现成长价值切换较常见：首先，我们选取国证成长指数代表成长，国证价值指数代表价值，计算两者比价发现2005年以来共有5次成长切换价值（2007/1/26、2007/11/15、2011/1/7、2016/7/2、2021/8/5）、5次价值切换成长（2007/5/25、2008/11/7、2015/1/7、2018/10/19、2024/8/28）。其次，2005年以来于11月或12月发生风格切换出现5次，年底出现成长价值切换较常见。（2）影响成长价值风格切换的主要因素是政策和外部事件、产业催化、流动性。一是政策及外部事件是核心影响因素：若政策偏紧或者外部负面冲击，风格可能成长切价值，如受次贷危机影响的2007.11、受欧债危机蔓延影响的2011.1、受英国脱欧下外盘震荡的2016.7、受疫情反复影响内需和出口的2021.8；反之，风格可能价值切成长，如实施“四万亿”释放流动性的2008.11、财政改革叠加信贷政策放松支持科技创新的2015.1、贸易摩擦下凸显科技“自立自强”重要性的2018.10、发展新质生产力的2024.8。产业趋势对成长价值切换也有重要的影响，如价值切换成长的行业的年份2015.1、2018.10、2024.8分别受互联网周期、半导体周期及AI周期上行影响，而成长切换至价值的2007.1、2007.11、2016.7分别受到煤飞色舞、供给侧改革行情影响。三是流动性对风格切换也有影响，如成长占优的年份均是流动性上升或者DR007处于低位年份，分别是2008.11、2015.1、2016.7、2024.8。

今年年底风格依然可能偏向中小盘成长。 比照历史复盘经验，今年年底政策依然积极、外部风险有限、流动性宽松、科技产业趋势上行，中小盘成长的风格可能延续。（1）年底积极的政策仍可能进一步出台和实施。首先，政治局会议和中央经济工作会议上强调的推动“两新”项目落地、加快专项债发行、化解地方政府隐性债务、地产收储等提振消费、投资等方面的已出台政策有望加速实施。其次中央经济工作会议明确提出适时降准降息，在年底资金需求季节性上升的时点，货币宽松的政策可能进一步出台，此外，扩大以旧换新的规模和适用品种等提振消费的政策也有望进一步出台和落实，可能与消费旺季共振进一步推动内需修复。（2）年底外部风险可能有限：一是特朗普上台要到1月底，且前期对华加征关税等表态市场已经有所反映，短期内对A股影响可能相对有限；二是波兰总理图斯克近期表示，关于俄乌冲突的和平谈判可能在这个冬天启动，俄乌、中东的地缘风险可能边际下降，风格可能难转向大盘避险。（3）年底国内流动性可能进一步宽松。一是美联储12月降息仍是大概率，CME预测12月降息25BP概率接近100%，此外即便美元走强，人民币汇率在国内政策发力和经济修复预期下持续贬值的可能性较小，国内货币宽松的掣肘有限；二是12月MLF到期量较大，在中央经济工作会议明确适时降息降准后，年底货币政策宽松概率较高。（4）年底科技产业趋势上行仍是大概率，科技成长风格仍可能相对占优。一是中央经济工作会议继续强调 “以科技创新引领新质生产力发展”及“开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动”， 凸显科技创新、产业升级、引导政策和资金投向八大新质生产力相关的新兴行业仍是政策的主要方向。二是年底国内外AI应用、机器人、自动驾驶、商业航天等科技相关领域的技术和产品迭代不断，具体来看：消费电子方面， OPPO、谷歌、英伟达等多款AI新产品发布，IDC预计未来四年AI手机出货量复合同比增速将达到78.4%；半导体方面，全球半导体周期回升，2025年AI换机潮可能进一步推升半导体景气；机器人方面，2025年tesla和国产机器人不断更新和落地；国产软件软件方面，24Q1鸿蒙在中国市场份额达到17.2%且超越iOS，2025年操作系统国产化有望进一步加速；自动驾驶方面，2025年国内车路云一体化项目可能持续落地，2025年国内车企可能推出L4级别智能驾驶体验。

经济和盈利修复趋势不变。 （1）经济延续弱修复趋势。首先，11月出口增速有所回落，但结构优化且处于较高水平：一是数据上，11月出口金额当月同比增速录得6.7%（前值为12.7%），受外需逐步放缓、基数效应消退等因素影响较为明显；二是结构上，国别来看，我国对东南亚国家联盟、非洲、巴西等新兴地区地出口增速维持高增，11月出口金额同比分别达到14.9%、10.8%、10.1%，而对欧盟和美国出口维持相对稳定（7.2%、8.0%），对俄罗斯出口增速转负至-2.5%，新兴市场的需求仍是支撑出口的重要抓手，产品上仍以高技术产品为主，今年前11个月中自动数据处理设备及其零部件出口同比增长11.4%、集成电路同比增长20.3%、汽车出口同比增长16.9%，出口产品结构也在持续优化。其次，一线城市地产销售周同比增速大幅回升：一是一线城市地产销售增速维持高增，最新当周商品房成交面积同比增速来看，一线城市地产销售增速维持在46%左右的高位，且三线城市地产销售增速也由负转正至5.5%左右，本轮地产政策放松后一线城市实施效果较为明显；二是深圳、杭州、成都等一线城市二手房销售也出现明显改善，12月第一个星期深圳二手房成交面积同比增速高达188%，成都约为97%，杭州在20%左右，一线城市二手房市场较为活跃。（2）盈利继续处于回升趋势中。一是工业企业利润方面，10月工业企业利润同比增速为-10.0%，相比三季度整体工业企业利润增速的-13.6%降幅收敛，对应A股盈利可能继续回升。二是根据wind一致预期，截至2024/12/12，全部A股盈利增速相比10月1日提升了0.8pcts，四季度盈利可能延续三季度回升趋势。

海内外流动性短期可能边际宽松。 （1）美国11月通胀数据并未超预期反弹，12月美联储降息仍是大概率。一是通胀数据来看，11月CPI同比录得2.7%（前值为2.6%），而剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI同比录得3.3%（前值为3.3%），分项上能源价格同比降幅收窄，而食品CPI同比增速有所上升，住房价格增速略有下降，整体结构上仍未出现通胀明显反弹的信号，对年末降息预期的影响相对有限。二是12月美联储大概率继续降息25BP，CME预测其降息概率接近100%，此外近期美联储理事沃勒提出美国货币政策和政策利率的中期方向是明确的，明确表达了对12月降息的支持，美联储官员的偏鸽表态也进一步强化了降息的预期，海外流动性维持宽松趋势不变。（2）中央经济工作会议明确适时降息降准，年底在资金季节性需求上升背景下国内降准或降息的概率较大。一是中央经济工作会议上已经明确提出适时降息降准，货币政策宽松预期显著上升。二是近期资金面偏紧张，12月以来央行公开市场操作回收流动性超过1.1万亿，叠加MLF到期量较大、逆回购规模相对平稳等因素共同催化下，货币政策宽松的迫切性得到了明显提升，降准降息的预期大幅增强。

年底机构资金和融资等股市资金可能进一步流入。 （1）市场情绪持续高涨，融资流入和新发基金进一步增加。一是融资本周（截至12/12）融资净流入294亿元，比上周增加了99.5亿元，环比增长52%，主要得益于市场延续结构性行情，12月MSCI中国指数继续走强，投资者情绪有所回升下融资继续大幅流入A股。二是新发基金来看（截至12/13），本周新成立偏股型基金份额共46亿份（上周为28亿份），在经历了11月近1100亿份的大规模发行后，市场消化压力有所缓解，发行份额逐渐回升。三是整体来看，市场的赚钱效应良好，成交量保持在1.8万亿左右，微观资金可能会进一步回流，融资和新基金规模有望继续增长。（2）政策导向下微观资金持续流入。政治局会议和中央经济工作会议整体定调积极，会议表示扩内需仍是工作重点，财政、货币政策进一步宽松下托底基本面修复，跨年行情可能到来下有望进一步推动融资、机构资金等增量资金的流入。

政策继续支撑风险偏好。 （1）中央经济工作会议定调积极，随着政策的逐步落地实施，市场风险偏好依然有支撑。一是会议大幅提升2025年的经济和盈利回升预期：首先重点强调扩大内需、提高投资收益以及财政政策更加积极等方向，财政和货币双轮驱动下进一步拉动“两新”、“两重”任务的实施，对于社零和基建、制造业投资均可能有提振；其次会议也强调了高质量完成国有企业改革深化提升行动，出台民营经济促进法等举措，有利于提升企业盈利预期。二是财政和货币政策大概率进一步发力，明年国债和专项债发行速度、货币政策宽松的节奏和幅度均可能提升。三是资本市场政策积极提振市场情绪，强调深化资本市场投融资综合改革，以及稳住楼市股市等方面，因此后续大概率延续“新国九条”的指导方针，提振资本市场的政策可能进一步出台和落实下股市风险偏好有望受到提振。（2）中东等海外地缘风险有所下降，市场情绪可能有所修复。近期联合国大会召开紧急特别会议，以压倒性多数通过一项决议，要求在加沙地带实现“立即、无条件和永久”停火，决议同时敦促立即释放所有被扣押人员，后续有望推动中东局势缓和，同时近期金价也出现一定调整，风险偏好有望回升。

财政和货币政策双宽松对科技和顺周期有利。 历史经验上，财政扩张时期，一是周期行业基本面有所改善：五轮财政扩张时期周期行业利润总额增速有所回升，平均回升了25.4%左右；二是科技行业基本面有所改善：五轮财政扩张周期中，计算机、电子和其他电子设备制造业固定资产投资完成额增速、利润总额增速及营收增速均有上升，平均增速分别高达17.9%、13.5%、23.1%。货币宽松时期，TMT与周期相对沪深300有超额收益：复盘DR007回落或处于低位时，TMT相对大盘可能上行，如2013.8-2014.10、2015.6-2016.6、2019.11-2020.3、2022.5-2023.9。

当下来看，科技和顺周期风格可能相对走强。 一是中央经济工作会议强调要“实施更加积极的财政政策”，财政扩张下基建链相关的周期、固定资产投入有望提升的大的科技可能受益。二是政治局会议提到货币政策转为“适度宽松”且为2008年以来第二次，比照复盘，流动性宽松下周期和科技相关行业有望受益。三是具体来看：科技方面，2025年多款AI新产品发布，IDC预计未来四年AI手机出货量复合同比增速将达到78.4%，政策支持叠加短期催化不断，行业景气有望进一步提升；顺周期方面，两次会议均强调要稳定楼市，进一步延续防范地产风险定调，结合前期9月政治局会议提出要“要促进房地产市场止跌回稳”及“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”等地产放松政策下， 5-10月商品房销售面积累计同比维持降幅收敛趋势，11月以来水泥指数上升了0.7%，地方债务风险进一步化解下地产、基建相关行业有望回暖。

短期消费可能有配置机会。 历史经验来看，消费跑赢沪深300主要受经济和盈利改善、政策刺激或避险需求、资金流入等驱动。根据之前报告《红利和科技占优会发生变化吗？》复盘2005年以来中信消费指数相对沪深300的比价6次上行时期，可以看到：一是经济或盈利改善是支撑消费跑赢沪深300的核心因素，6次中有5次制造业PMI或社零增速回升，3次消费板块盈利增速回升；二是政策刺激或避险需求也可能导致消费跑赢沪深300；三是资金流入也可能是消费具有相对收益的重要因素：有3次消费指数的融资持仓占比、2次消费指数的外资持仓占比上升。当下来看，一是当前经济和盈利有所改善，工业企业利润方面，10月工业企业利润同比增速为-10.0%，相比三季度整体工业企业利润增速的-13.6%降幅收敛，对应A股盈利可能继续回升；二是政策支持，当前中央经济工作会议及政治局会议均提及扩内需仍是工作重点，确定首条明年的重点任务即“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，后续针对提升居民收入、丰富消费场景、给予消费补贴等政策可能不断落实；三是外资持续流入核心资产，2024Q3外资持仓食品饮料、家用电器分别达10.9%、6.7%，处于相对较高位置；四是消费行业中，空调、乳品、白酒等13个前四个季度盈利增速为正、预期盈利增速为正且估值较低的行业，振兴乡村经济下中低端消费可能受益。

逢低配置政策导向和产业趋势向上的TMT、机械及军工。 （1）电子方面：消费电子方面，苹果IOS 18.2推出，更多Apple intelligence升级带动AI体验创新，多款产品有望在明年发布，AI推动的换机潮下有望拉动行业需求回升；半导体方面，2024年10月全球半导体销售额较2023 年10月的466亿美元增长22.1%，处于自2016年以来较高水平，10月集成电路出口金额增速达18.8%，行业需求向好；（2）计算机方面：智能驾驶方面，工信部提出加强培育算力应用新模式新业态，交通运输部提出有序推动无人车示范应用，政策支持下行业有望规范发展；国产软件方面，2024年前10个月我国软件和信息技术服务业利润总额增势放缓，软件业务出口持续向好，软件业务收入同比增长11.0%，国产替代趋势下软件行业增长有望进一步提升。（3）传媒方面：AI应用方面，Apple Intelligence正式接入ChatGPT，有效推进端侧AI落地；国内端侧AI生态蓬勃发展，加速AI赋能多场景生产效率提升。（4）军工、机械方面：产业端，特斯拉计划2025年底部署超1000个机器人，华为增资极目机器人，中美科技企业加速布局机器人赛道，行业景气有望进一步提升；数据上，10月工业机器人产量同比高达33.4%，处于今年来最高位置，需求上升下行业基本面向好。

逢低配置可能受益于政策的食品、汽车、商贸零售、社服。 一是食品饮料行业，10月份，餐饮收入4952亿元，增长3.2%，1-10月份餐饮收入44367亿元，增长5.9%，随着政策加码，叠加各地出台消费券促餐饮等措施，基本面修复确定性较高。二是汽车行业，1-10月，汽车产销分别完成2446.6万辆和2462.4万辆，同比分别增长1.9%和2.7%，汽车产量增速较1-9月收窄0.01个百分点，销量增速扩大0.36个百分点，当前车企年底促销、政策以旧换新推进下汽车景气有望高增；三是家居行业，家用器具CPI同比跌幅分别收窄0.2、0.5个百分点至-3.1%、-4.8%，这个类别是9月以来集中实施的本轮消费补贴的主要商品领域，补贴促进消费成效较为显著。四是商贸零售，各地消费政策不断加码下，7-12月零售业景气指数上升了0.8%，后续在中央工作经济会议提出全面扩大内需下预计继续提振行业景气。五是社服行业，国内内需政策不断加码落地下10月社会消费品零售总额同比增长4.8%，增速较9月份加快1.6个百分点，1-10月份，社会消费品零售总额同比增长3.5%，增速较前三季度加快0.2个百分点。

逢低布局基本面可能低位改善的电新、医药等。 （1）电新行业：风电方面，10月风电发电新增设备容量同比增速达22.8%；近期海上风电多地项目获得积极推动，青洲七海上风电场项目、大连花园口I、II海上风电项目等开启招标，福建2.4GW海上风电启动竞配，风力发电组建设速度加快。储能方面，随着欧洲能源转型、美国制造业回流以及非洲、巴西等地均提出明确的电网投资计划，全球电网投资进入新周期；根据IEA预测，全球电网投资需要在2030年达到每年6000亿美元以上，比2022年要多出一倍；在海外电力设备需求景气背景下，国内电表企业积极布局海外可能受益景气提升。（2）医药行业：11月医药仪器进口金额同比维持-9.0%低位，医疗器械国产化进程加速。创新药方面，医保全面支持创新药，近期国谈结果偏积极，原创性高的创新药更为受益，91种药品中有90种为5年内新上市品种，38种是全球新的创新药，比例与数量均创新高，同时国内医药产业供给侧持续优化升级。

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。