专栏名称: 寒飞论债

论债市风云，涵非常观点

【寒飞论债】信用风险或将传染至“核心资产” -信用违约梳理&风险展望

寒飞论债 · 公众号 · 证券 · 2020-01-19 16:51

正文

18 年开始，信用市场密集违约，尤以民营企业最为显著。因此， 18 年底开始“宽信用 ” 意在引导民营及中小企业融资，信用利差也随之出现了一波下行。但从 2019 全年情况看，信用债违约未见缓解，此外信用分层也愈演愈烈，民营企业公开市场发债净融资规模几乎全年均为负。下半年开始，也陆续不断有国有企业、甚至城投平台发生风险事件，对信用债市场带来了进一步冲击。本文尝试对 19 年信用违约情况进行了总结梳理，希望能为信用市场未来的违约走势及投资带来一定的启发。

图表 1 ：产业债分企业性质利差走势

图表 2 ：不同企业性质发行人债市融资情况

数据来源： WIND ，兴业研究

一、 19 年全年违约概况

19 年全年新增违约主体同比 18 年有所减少，但民企违约率依然相对较高。 2019 年全年，新增首次违约主体共 38 家 [1] ，涉及违约债券共 200 只，债券余额规模合计约 1515 亿元。虽然新增违约发行人总数小幅少于 2018 年，但涉及违约债券数量及合计规模均超过 2018 年。主要是由于 19 年新增了几家违约“巨无霸”（中民投、中信国安等）所致。

从企业性质来看，与 18 年情况类似，违约发行人依然主要集中在民营企业，且按照发行人个数口径统计占比进一步提升，达到 84% 。

图表 3 ： 2019 年全年，新增首次违约主体 38 家

图表 4 ： 8 成以上主体为民营企业

数据来源： WIND ，兴业研究

进一步， 19 年新增违约主体的地域分布依然较为分散，其中新增违约企业数量达到 3 家及以上的省份 / 直辖市分别为广东省 4 家，北京，河南，江苏，辽宁和山东省各 3 家，但这些省份本身也是发债大省，发债主体更多，因此排除基数较大这一因素，我们认为 19 年新增违约发行人在地域分布上并无明显特征。

图表 5 ：违约发行人地域分布并无明显特征

数据来源： WIND ，兴业研究

而从行业角度看，与 18 年相同，综合行业违约发行人数量依然高居榜首。此外，商贸行业的违约发行人数量也连续两年“名列前茅”。其他 19 年违约发行人则多集中在化工、机械设备等行业。

图表 6 ： 19 年违约发行人主要集中在综合、化工、机械设备、商贸等行业

数据来源： WIND ，兴业研究

此外还值得一提的是， 19 年以来“花式违约”不断增多，包括本息展期、撤销回售、私下兑付等，导致公开披露数据可能低估实际违约情况。 19 年以来，已出现多起发行人在回售到期前跟投资者协商不要回售，甚至不乏“威胁”回售就违约。还有很多“疑似违约”的公告，包括与投资人协商一致私下兑付、延期兑付本息、甚至发行人单方面公告称与投资人协商一致但遭到投资者否认等等，由于公开披露信息的缺失，使得这些债券的实际兑付状况扑朔迷离。从违约的严格定义来讲， 2019 年的债市违约情况相比实际披露要更为严峻。

二、 19 年违约状况有何特点？

19 年以来，信用违约未见放缓，那么与历史违约高点 2018 年相比，又有何种特点呢？

一季度：违约多已埋下伏笔

19 年一季度延续了自 18 年四季度开始的“宽信用”，在此利好氛围下，一季度债券发行规模大幅攀升，但 18 年以来的民企支持政策并未起到显著作用，民营企业净融资规模依然为负，一季度违约主体也全为经营不善的民营企业，平均资产规模在 300 亿元左右。其中很多早在以前就已发生过风险事件，如众品食品早在 18 年中就曾发生技术性违约事件，虽然当期债券得以偿付，但已经凸显公司的流动性问题，且后续再融资难度攀升，再次违约也非意料之外；宝塔石化下属财务公司也曾于 18 年中发生风险事件，且其实际控制人因涉嫌刑事犯罪被公安机关通报，也早已基本丧失了偿债能力；东辰控股自 18 年开始信用资质就已明显恶化，并早已于 18 年底就曾发生技术性违约；山东胜通及其子公司 18 年即发生了多笔银行贷款违约事件，蔓延到公开市场债券违约只是时间问题；三胞集团曾经面临流动性危机，其债券估值也一路冲高到 30% 以上直至违约；庞大汽贸集团在 2017 年就曾涉嫌违反证券法律法规被证监会立案调查，此后公司再无公开市场债券发行，一定程度上影响了其再融资，加剧了公司信用资质的恶化。

一季度违约案例中最“引人瞩目”的发行人当属康得新，其违约前 18 年三季报仍显示账面上有超过 150 亿元的货币资金，却无法偿付 10.41 亿元的到期债券本息，连带其财务报表中存贷双高问题，引发市场关注。随后的证监会对公司立案调查，发现了公司存在财务造假、信息披露违规、大股东违规占用上市公司资金等违规行为，再次引发了市场对于民营企业内部治理、财务信息质量等问题的担忧，缓慢提升的风险偏好再度被压制，民营企业面临的融资环境不容乐观。

二季度：重磅炸弹，市场哗然

二季度的违约发行人数量显著下降，但有两枚“重磅炸弹”，资产规模均在千亿级别，且业务横跨多个板块，一家为中民投，另一家为中信国安，这两个发行人的违约也最具有代表性。

首先，两家公司均在短时间内通过举债实现了规模的快速扩张，且业务版图不断涉足新领域。中民投总资产规模由 2014 年的 500 亿出头短时间内增长了 5 倍达 2017 年底的超 3000 亿，与此同时其债务规模也由 2014 年的 30 亿元飞速攀升至 2017 年的 1600 亿元，资产及刚性负债规模的复合增长率分别达 79% 及 269% ，远超企业正常发展的水平。而与此同时，公司业务版图从资本管理与股权投资业务快速扩张到公务机托管、综合物业销售及管理以及保险、融资租赁等，多元化扩张速度较快且业务之间协同性较差，随之带来的则是公司盈利能力日趋恶化但财务压力却不断攀升，最终将公司压垮。

反观中信国安，其资产规模同样于短时间内经历了快速增长，从 13 年的不足 1000 亿到 18 年的近 2000 亿，债务规模也增长了 1 倍多由不足 600 亿增加到 1200 亿。同时公司业务横跨信息、资源开发、葡萄酒、旅游地产以及商业物业等几个并不相关的板块。激进扩张同样使得公司经营状况日趋恶化。

我们之前专题报告中也曾提到在无突出主营业务情况下进行多元化是一个显著的负面信号。这往往会牵扯公司资源和精力，无法集中力量办大事，同时也会极大提高管理难度，给后续经营管理带来巨大挑战。

图表 7 ：中民投举债支撑其资产规模的快速攀升

图表 8 ：中信国安资产规模 5 年时间翻倍

数据来源： WIND ，兴业研究

其次，两家公司的治理结构均存在一定瑕疵。中民投发起设立时的理念之一即为分散化股权运作以控制单一股东的影响力，认为此架构可以使董事局和管理团队拥有更多话语权。截至 2018 年 10 月公司共有 63 家股东，无实际控制人且单一股东持股比例不超过 4% 。实践证明，十分分散的股权结构对于公司运转影响可能弊大于利，公司股东不稳定性也会给经营稳定性带来很大影响，同时在公司的经营融资等出现问题时，股东支持力度更显薄弱。中信国安曾经作为中信集团独资控股企业，在 14 年经历混改后，经过数次股权结构变更，无控股股东及实际控制人，这也导致大股东中信集团在公司出现风险事件时支持意愿较为薄弱。

5 月底，包商银行发生严重信用风险事件被银保监会接管。一石激起千层浪，同业刚兑被打破，金融机构开始审慎对待同业风险，同时大幅提高了质押式回购等交易对手及质押物门槛，部分借由债券质押式回购加杠杆的产品户 “ 躺枪 ” ，进一步使市场密切关注结构化发行产品，弱资质发行人的信用风险及流动性风险上升，机构风险偏好进一步走低。

三季度：信用市场回暖，但国企违约增多

三季度开始有多家国有企业爆发违约，沈阳机床、天津物产和青海盐盐湖。沈阳机床的违约实非意料之外，受到行业需求持续疲软以及公司战略选择失误等影响，公司经营状况不断恶化，净利润自 2015 年开始连续为负，且经营活动现金净流量自 2012 年开始连续为负（ 2018 年除外），与此同时公司的债务负担不断加重，最终将公司压垮。天津物产集团及其子公司的违约也属情理之中，财务报表显示，天津浩通物产 18 年营业收入及利润出现大幅下降，且经营性净现金流连续多年为负，自身几乎丧失偿债能力；而天津物产能源资源发展有限公司 18 年净利润大幅下滑且筹资性净现金流大幅净流出，凸显出公司再融资环境已急剧恶化。

青海盐湖的破产重整过程更是质疑声四起。盐湖股份 1 月初公告 19 年业绩预亏 400 亿元以上，已为其自 2017 年以来连续第三年亏损，或将面临暂停上市。 8 月 16 日晚间， st 盐湖公告称收到债权人格尔木泰山实业有限公司的《重整申请通知书》，以公司不能清偿到期债务并明显缺乏清偿能力为由，向西宁市中级人民法院申请对公司进行重整。而 st 盐湖于 19 年三季度末账面仍有逾 700 亿总资产，合并口径货币资金超过 7 亿元，却因无法偿还 439 万劳务款被推入破产重整，确实难以自圆其说。但随后公司在对媒体报道的澄清公告中表明除去各种受限资金，公司尚有 1600 万元可用资金。市场普遍认为公司并不满足破产重整的条件，由此引发对其恶意逃债的质疑。

此外，根据财新报道，债权人与股东方的关键分歧还在于债权人认为公司并未拿出优质资产来偿债，有悖于破产重整程序中，债权人利益优先于股东利益受到保护的精神。而股东方则认为 st 盐湖破产重整的关键在于甩掉包袱、轻装上阵，才能保住青海的这一珍贵资源型资产，再谋发展。而对于为什么不能把股东股权清零这一疑问，青海国资委有关人士给出的答复是：主要考虑的是，盐湖股份司法重整计划的目的就是在救活企业的同时，最大限度保障债权人、企业、社会就业及股东的权益，而不是直接清算。

沈阳机床、天津物产和青海盐湖，这三家国有企业均是积弊已久，走向违约也理所当然。但青海盐湖的公开市场债券因为公司进入破产重整流程而被动到期，且破产重整过程中充斥了地方政府、股东、债权人等等多方利益之间的博弈。这也给市场敲响了一个警钟，国有企业债权人在违约求偿时，往往面临着与地方政府博弈的弱势地位。

四季度：“信仰”继续遭到冲击

继三季度三家地方国有企业违约后，四季度以北大方正为代表的校企也已倒下，校企“信仰”随之打破。北大方正的违约也再次暴露出了国有企业在股权结构、公司治理、无序扩张等多方面的问题，当经营不善的国有企业积重难返的时候，违约就成了偶然中的必然。

此外， 12 月 6 日，呼和浩特经济技术开发区投资集团发行的“ 16 呼和经开 P PN001 ”未足额兑付回售本息，发生实质性违约。虽然公司随后完成兑付，但也给市场带来了切实的冲击。事件发生后，市场对其是否是城投产生了分歧。公开资料显示，公司由呼和浩特经济技术开发区财政审计局全资控股，主要经营资本运营、项目投资、基础设施建设、房地产开发、公用事业、环卫绿化、光伏发电、农业产业化、供排水、物业管理、汽车租赁等业务，实际上承担着经开区基建融资开发平台的角色。虽然 wind 分类并未将其归类为城投债，但无论从股东性质、公司名称还是其从事业务来看，公司实质上非城投莫属。内蒙古自治区作为经济财政势力较弱的省份，在此次私募债违约前，已经发生多次非标违约以及风险事件，区域偿债压力较大，虽然这一次经受住了考验，但区域融资环境恐怕短期内难以修复，后续债务偿付压力仍存。

图表 9 ：内蒙古城投债利差跳升回落后逐渐上行

数据来源： WIND ，兴业研究

三、 2020 年关注信用风险传染至“核心资产”

通过前文对于 19 年违约脉络的梳理，我们可以观察到信用分层愈发严峻，民企遭到集体抛弃，机构在收益和风险双重约束的考量下，不得不在国企和城投板块精挑细选，这也推升了机构对于该板块的信用风险“敏感度”。同时国企和城投板块的存量信用债规模占市场规模比重近 9 成，当违约风险逐渐开始冲击国企和城投板块时，违约概率的小幅提升也将对整体信用债市场带来较大的影响。因此需要密切关注信用风险传染至“核心资产”可能对市场带来的冲击。

基于前文的梳理，后文尝试讨论三个问题。

【寒飞论债】信用风险或将传染至“核心资产” -信用违约梳理&amp;风险展望

正文

请到「今天看啥」查看全文

【寒飞论债】信用风险或将传染至“核心资产” -信用违约梳理&风险展望