预防性储蓄还是收入分化：消费低迷的原因 | 国盛固收杨业伟团队

国内疫情实质性改善已经一年有余，但消费增速回升缓慢，迟迟未能回到疫情前水平，是各类宏观指标中回升最为缓慢的。比如 4月社零增速两年年化出现边际回落，低于市场预期，五一旅游收入也只恢复至了2019年的77%。那么消费恢复缓慢的原因是什么，未来消费能恢复至什么程度，能否回到疫情前的水平，回答这对问题于判断后续经济走势以及债券市场走势非常重要。

相对于居民收入，居民消费下跌的幅度更大。 疫情之后，居民消费增速下滑幅度高于收入。2021Q1居民人均可支配收入相对于2019Q1年化增长7.0%，相对于疫情前下降1.5-2个百分点。但居民人均消费却有着较大幅度的下降，2021Q1相对于2019Q1的年化同比增速仅为3.9%，增速较疫情前平均水平低出5个百分点左右。

居民消费相对于居民收入更大幅度的下降导致储蓄率的提升，而预防性储蓄则被作为居民储蓄提升，进而消费率下降的一种解释。 居民消费相对于收入更大幅度的下降意味着居民消费率的下降，即储蓄比例提升，居民储蓄率从疫情前30%的水平攀升至今年1季度的34%。而预防性储蓄则作为这一现象的一种解释，即居民面对未来增加的不确定性，提升当期储蓄的行为，导致了疫情之后居民储蓄率的提升和消费的下降。

但事实上从不确定性变化和消费平滑理论来看，预防性储蓄的逻辑或难以成立。 疫情之后不确定性较疫情时期下降，因而产生预防性储蓄的动力逻辑上应该在减弱。同时并无确切证据说明居民认为疫情之后不确定性的上升的永久的。同时，根据消费平滑理论，疫情冲击之下，居民会减少当期储蓄以保障消费水平的平滑，而非让消费相较于收入有更大幅度的下降。

消费率下降的原因不单是储蓄倾向变化，还有居民收入分布的变化，而后者是更重要的原因。 居民储蓄倾向变化可以影响总体消费率变化，但这并非唯一原因。即使居民总体储蓄倾向不变，如果收入向储蓄率更高的高收入群体集中，加权平均的总体储蓄率也会随之上升，即消费率会随之下降。从收入性质、区域、行业等多个维度来看，疫情之后居民收入分化都有上升，而这将提升居民的储蓄水平，降低消费率。首先，疫情之后，居民收入中回升最快的是财产性收入，而财产性收入则更多集中在高收入群体手中；其次，疫情之后，居民收入增速最高的是浙江、广东等省份，两年年化人均可支配收入已经回升至8%以上，而东北和北方部分地区则在4%或以下；再次，行业差距拉大，2020年城镇私营单位人均工资绝对水平和增速高度正相关，信息传输、金融等行业收入增速最高，而住宿餐饮、教育等低收入行业增速最低，行业收入差距进一步拉大。

就业分化是收入分化的本源。 收入分化背后，是就业的分化，中低端就业回升缓慢。2021Q1外出农民工数量较2019Q1依然减少0.7%，工资仅有2%左右的增长，且连续三个季度延续此水平左右，并未随经济恢复而提升。即使从全部农民工口径数据来看，2020年依然同比下降1.8%，工资也仅增长2.8%，显著低于2019年6.5%的水平。中低端就业恢复缓慢导致居民收入分化持续，形成了居民消费率持续偏低的状况。

收入分化如果持续，可能导致居民消费中枢水平低于疫情前水平。 如果中低端就业回升依然缓慢，收入分化持续，对应的边际消费能力下降和储蓄水平提升将导致消费增速中枢水平低于疫情前水平，约束经济的恢复幅度。同时储蓄率的提升将在中长期对利率下行产生推动作用。

风险提示： 居民工资性收入回升超预期。

国内疫情实质性改善已经一年有余，但消费增速回升缓慢，迟迟未能回到疫情前水平，是各类宏观指标中回升最为缓慢的。 疫情之后大部分宏观指标已经回升到疫情前水平，GDP、工业产出等增速水平已经阶段性达到甚至超过疫情前水平。但消费回升缓慢，迟迟未能达到疫情前水平，并且近几个月社融回升趋势不再延续。4月社零增速回升幅度低于市场预期，五一旅游收入也只达到2019年的77%，消费回升速度偏慢。以2019年为基准，4月社零增速的两年年化增速为4.3%，同样显著低于疫情前。疫情影响下，餐饮消费的年化同比增速基本在零附近，也离疫情前9%左右的增速有不小的距离。今年“五一”假期旅游收入1132亿元，仅为2019年的77%，也显示消费需求回升缓慢。

相对于居民收入，居民消费下跌的幅度更大，而且分化明显。 疫情之后，从平均水平上来看，居民收入恢复程度相对较高。2021Q1居民收入相对于2019Q1年化增长7.0%，增速相对于疫情前下降1.5-2个百分点。但居民人均消费却有着较大幅度的下降，2021Q1相对于2019Q1的年化同比增速仅为3.9%，增速较疫情前平均水平低出5个百分点左右。居民消费不仅本身回升缓慢，而且存在很大的分化。消费中食品烟酒等消费的增速已经回升到疫情前水平，但交通通信、其它用品及服务、衣着以及教育文娱等分项绝对水平在2021Q1都对于2019年Q1，更别说增速的回升 。

从表观现象来看，居民消费低迷或主要由于边际消费倾向的下降。 从平均意义上看，居民消费相对于居民收入增速更大幅度的放缓，自然意味着消费倾向的下降和储蓄率的提升。用居民人均消费支出除以居民人均可支配收入来计算居民的消费倾向。可以看出，疫情冲击使得居民边际消费倾向出现了快速的下降。截止1季度，居民边际消费倾向为0.66，这要较2019年末下行0.04，与2020年末基本持平。疫情尚未完全褪去，居民消费意愿还处于偏低水平，并且回升速度依然缓慢。与此相对应的居民储蓄率（（可以配收入-消费支出）/可支配收入）则处于高位，居民储蓄率从疫情前30%的水平攀升至今年1季度的34%。

而预防性持续则是普遍被用来作为居民储蓄率上升原因的解释。 预防性储蓄是指风险厌恶的消费者为未来不确定性导致的消费水平下降而进行的储蓄，最早可追溯到费雪和弗里德曼的研究。疫情之后居民储蓄倾向的增加，普遍被认为是由于对未来预期不稳定，而进行的应对。因而，诸多观点认为预防性储蓄是疫情后居民储蓄率上升的原因。

但事实上从不确定性变化和消费平滑理论来看，预防性储蓄的逻辑并不完全成立。 疫情本身就是不确定性，疫情之后不确定性较疫情时期下降，因而产生预防性储蓄的动力逻辑上应该在减弱。同时，由于疫情冲击下收入下降，而居民如果认为收入下降是疫情带来的阶段性的，那么根据消费平滑理论，居民会减少当期储蓄以保障消费水平的平滑，而非让消费相较于收入有更大幅度的下降。预防性储蓄无法解释居民为何在疫情后不确定性下降时，居民依然保持着相对于收入更低水平的消费。

平均消费率下降的原因不单是储蓄倾向变化，还有居民收入分布的变化，而后者是更重要的原因。 居民储蓄倾向变化可以影响总体消费率变化，但这并非唯一原因。即使居民总体储蓄倾向不变，如果收入向储蓄率更高的高收入群体集中，加权平均的总体储蓄率也会随之上升，即消费率会随之下降。而从目前来看，总体消费率的下降并非由于个体消费倾向变化，而是收入分布向高收入集中的原因。收入不平衡的加剧体现在收入来源、区域、行业等多个方面。

从收入来源来看，财产性收入较快回升加剧了收入分化。居民收入回升偏慢，主要是工资性收入和经营性收入恢复缓慢所致。 截止今年1季度，全国居民人均可支配工资性收入同比增速为6.7%，较2019年4季度低了0.9个百分点。工资性收入在可支配收入中占比最高，截止今年1季度其占比达到了56%。工资性收入恢复缓慢是拖累可支配收入回升偏慢的重要原因。另外，经营净收入恢复也偏慢。今年1季度的经营净收入增速录得5.2%，较2019年4季度低了2.9个百分点。也是拖累总收入回升偏慢的重要因素。 由于财产性收入已经回到疫情前的水平。而财产性收入对应的主要是高收入人群，低收入人群的财产性收入有限，因而高收入人群收入回升速度要高于低收入人群，收入恢复呈现“K”型分化。

从区域来看，经济发达区域居民收入回升更快，消费率更低，而经济欠发达地区居民收入回升更慢，消费率更高，因而收入恢复的不平衡也降低了消费率。 从居民收入看，恢复缓慢的主要在北方经济相对落后地区，黑龙江、辽宁、吉林等省份2021Q1两年年化同比增速分别为2.5%、3.3%和4.4%，此外新疆、宁夏、河北等北方省份居民收入两年年化同比增速也不足5%。而东部发达地区普遍居民收入增速回升迅速，浙江、安徽、广东、江苏居民人均可支配收入两年年化同比增速分别为8.5%、8.3%、8.0%和7.6%。 高收入地区一般具有较高的储蓄率，疫情之后高收入地区收入更快速度的恢复产生了提升储蓄率，降低消费率的效果。

而从行业来看，收入分化加剧更为明显，这进一步降低了消费率。 从城镇私营单位平均工资来看，人均工资绝对水平越高的行业，在2020年工资增速越高，工资水平和增速由高度正相关性，显示行业收入差距在明显拉大。工资水平最高的信息传输、软件和信息技术服务业工资同比增速为18.7%，而金融业工资同比增速为9.0%，两者都是增最高的行业。而工资水平同比下滑的住宿与餐饮、水利环境与公共设施管理业、教育等行业人均年工资均不足5万，明显低于平均水平。即使市场化程度相对较低的城镇非私营单位平均工资来看，工资增速也和工资水平有正相关性，显示同样存在收入分化加剧的情况。

从收入属性、地域、行业等多个维度来看，居民收入在疫情之后均出现了明显分化，即使微观个体边际消费倾向不下降，收入分化加剧也会导致整体居民消费倾向下降。而预防性储蓄难以为消费倾向的下降提供合理解释。分化的收入意味着消费能力的走弱，这可能导致消费难以回到疫情前水平。而从农民工数据来看，这种趋势更为明显。

中国“二元”化的劳动力市场结构下，仅观察城镇就业情况并不能完全反应劳动力市场的强弱。 截止今年4月，城镇调查失业率已经回落至了5.1%，与2019年4月的5%基本接近。这说明城镇就业情况已经基本恢复到疫情前的水平。但这并不代表整个劳动力市场已经基本恢复正常。在城镇找不到工作的外出农民工会回到农村，这并不体现为城镇调查失业。本节我们将重点分析农民工就业的情况。

农民工人数离疫情前减少了517万人，工资增速也低于疫情前的水平。 2020年农民工人数为2.86亿人，较2019年减少了517万人，疫情冲击后，农民工人数依然没有恢复这疫情前的水平。细分来看，主要是外出农民工人数下行较为明显，2020年外出农工人数减少了466万人，而本地农民工人数减少了51万人。从工资水平来看，2020年农民工月平均工资为4072亿元，同比增长2.8%，这要低于2019年6.5%的同比增速。

东部区域农民工人数下行速度最快，建筑业、住宿餐饮业农民工增速下行幅度最明显。 从区域分布来看，2020年东部、中部和西部农民工人数同比增速分别为-3.62%、0.06%和1.72%，分别较2019年末回落了2.9、2.7和1.3个百分点。从行业分布来看，建筑业、住宿餐饮业2020年农民工人数同比增速分别为-3.9%和-7.5%是下行最为明显的。疫情的常态化防控，对住宿餐饮业形成压制。而建筑业农民工减少，可能与基建投资偏弱有关。

1季度外出农民工增税录得负增长，工资增速边际回落，并且离疫情前还有不小的距离。 从季度的外出农民工人数来看，以2019年为基准，1季度外出农民工人数两年年化同比增速为-0.7%，外出农民工人数的增速依然负增长。从绝对量来看，今年1季度较2019年1季度的外出农民工人数减少了246万人。工资的两年年化同比增速录得2.4%，较去年末的2.8%回落了0.4个百分点，离疫情前6%以上的增速还有不小的距离。

农民工人数短期内可能难以恢复至疫情前的水平。 首先，由于疫情的常态化防控，住宿餐饮业农民工人数依然将承压。其次，今年基建和地产投资将震荡下行，建筑业农民工人数增速也会有下行压力。而建筑业农民工人数2020年占比达到22%，是占比第二高的行业。制造业是农民工群体分布占比最高的行业，截止2020年，制造业行业的农民工占比达到33%。制造业投资意愿不足，并且工业应收账款增速高于营收增速，制造业现金流回笼不畅，这也会对制作业投资产生抑制。因而制造业投资温和回升。制作业就业的农民工人数也将保持平稳增长。综合来看，农民工人数可能短期内难以回到疫情前的水平。

收入和劳动力市场的分化将导致消费恢复不均衡，回升速度缓慢。 正如前文所述，外出农民工人数和工资离疫情前依然有距离，这会影响低端消费。而虽然居民人均可支配收入离回到疫情前的水平依然有距离，但是财产性收入已经回到疫情前的水平。而财产性收入对应的主要是高收入人群，低收入人群的财产性收入有限，因而疫情对高收入人群的收入影响有限。收入和就业的分化导致消费出现分化，社零中的化妆品、通讯器材和金银珠宝代表的可选消费从去年5月开始快速回升。但日用品消费、粮油食品消费代表的必选消费增速却保持平稳震荡。另外，去年富豪消费价格指数同比逆势回升至了3.4%，较前值回升了3.7个百分点。这也从侧面反映出高端消费的需求较为旺盛。消费分化，以及疫情常态化防控导致餐饮消费增速离疫情前还有不小的距离，因而消费回升缓慢。

消费总体或难以回到疫情前的水平。 在居民杠杆率持续攀升至高位的情况下，居民消费倾向预计难以回到疫情前的水平。而居民工资收入能否回到疫情前尚需观察，经济景气度回落，经营收入难以回到疫情前的水平，股市难以有趋势性机会，热点城市房价涨幅受限，财产净收入增速预计将承压。居民收入增速预计也难以回到疫情前的水平，预计消费难以回到疫情前的水平。

风险提示：

居民工资性收入回升超预期。

具体分析详见2021年5月26日发布的 《 预防性储蓄还是收入分化：消费低迷的原因 》

杨业伟 S0680520050001

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张伟 S0680520040001

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