根据公寓运营模式的不同，在其拟进行资产证券化融资过程中，可采取的操作方式和评级关注点也会有所差异。最重要的区别在于融资方或称原始权益人是否持有物业，即是重资产运营还是轻资产运营，这将决定资产证券化的操作模式，具体可分为租金收益权ABS和类REITs/CMBS。
（一）长租公寓资产证券化模式
1、
租金收益权
ABS
这类模式下的运营主体多为
轻资产运营企业，大部分也是
创业类企业（如魔方公寓）或中介企业（如链家自如），主体级别较低，同时由于不拥有物业所有权，无法办理抵押，因此，这类企业可供资产证券化融资的资产是租金收益权，即公寓拥有稳定且较高的出租率以及租金净利润，在通过收支两条线等合理方式进行财务管理基础上，可将特定化的未来租金收入作为基础资产，通过租金收益权资产证券化产品进行融资。
在此类项目证券化过程中，需关注以下几个方面问题：
1）业主违约风险：由于轻资产运营模式下，企业主要通过与物业所有人即业主方签订租赁合同获取房源，若未来业主提前解约或出售该房屋，都可能影响租赁合同的实际执行，进而影响基础资产现金流的回收。
2）期限不匹配：由于目前租赁市场上长租公寓的租期多数为1年或1年以内，期限较短，可能无法完全覆盖专项计划存续期，基础资产有“未来应收账款”性质。
针对上述问题，专项计划可采用双SPV交易结构，以信托受益权作为基础资产，以租金收入作为信托计划的还款来源/质押财产，将不确定的未来租金收入转化为确定债权，从而实现基础资产现金流的预测和特定化，以部分解决“未来应收账款”作为基础资产定义难以界定、后续安排程序复杂的问题。
3）资金混同风险：回收租金从回收款账户到专项计划账户的划转通常存在周期安排，在周期内回收现金流存在资金混同风险。
解决上述问题后，轻资产运营模式的公寓可通过优先/次级分层、现金流超额覆盖等内部增信等手段获得高于融资人主体信用的债项评级。但鉴于上文提到的诸多问题，基础资产质量与企业自身的持续运营、管理水平密切相关，一般而言债项级别的提升仍将受限于主体的资信水平。
2、类REITs或CMBS
这类模式下的运营主体多为
重资产运营企业
，多数为房地产开发企业，这类企业目前可通过类REITs或CMBS模式实现长租公寓项目融资或退出。CMBS是企业把长租公寓作为抵押资产的同时，依靠长租公寓未来产生的净租金收入作为专项计划期间证券本息的还款来源而发行的资产支持证券。类REITs是企业把公寓物业的产权装入项目公司，然后以项目公司的股权或“股权+债权”作为直接或间接的基础资产进行资产证券化，以经营净租金收益作为产品存续期间向投资者分配收益的现金来源，未来可通过标的资产（股权、债权或物业）处置、REITs上市（如可）或发行人回购等市场化方式实现投资者本金的退出。
相较轻资产运营企业而言，重资产运营企业在资产证券化过程中的风险更为可控，可通过内部增信安排实现证券化产品信用质量的较大提升。此外，长租公寓相较于写字楼、商场等更易处置。
（二）发行情况
目前，市场上已经发行的长租公寓资产证券化项目有2单，分别是魔方公寓信托受益权资产支持专项计划和中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划，此外，新派公寓权益型房托资产支持专项计划于本月获批发行。相关产品基本要素如下表所示：
上述三个项目中，魔方公寓信托受益权资产支持专项计划及中信证券—自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划均为轻资产运营企业发行的资产证券化产品。其中，魔方公寓项目基础资产为信托受益权，底层资产为四家魔方公寓管理公司经营的4,014间外租型公寓（非产权公寓）的租金收入，是典型的租金收益权项目；链家自如项目基础资产同样为信托受益权，但底层资产则为定向用于支付房租的消费贷款，通过向租户发放房租消费贷款将租金收益转化为消费债权。
正如上文所说，债项级别的提升受限于主体的资信水平。可以看到，目前已出现的轻资产运营主体发行的资产证券化项目中，均引入了AAA级别的外部第三方担保以提升债项级别。
作为重资产运营企业融资的新派公寓权益型房托资产支持专项计划，该项目由渤海汇金证券资产管理有限公司担任计划管理人，项目安排人和财务顾问为深圳前海高和瀚睿投资顾问有限公司，发行规模2.7亿元，无外部增信，仅依靠物业运营方自身的运营管理和物业资产质量以及储备金、优先级/权益级的分层机制等内部增信措施，优先级获得AAA的信用评级。
三、
评级视角下类REITs的特点
