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金融的“耐心”

钱经 · 公众号 · · 2019-09-27 07:31

正文

做财富的传播者， 一 路同行，一起成长

我国现行金融体系与实现实体经济高质量发展之间的矛盾在于，资本对于收益要求的短期性与能够提高经济发展质量的创新活动周期长、失败率高的长期性之间的冲突。

完成两者的有效匹配，使得资本能够有效地、长期地支持企业创新创业活动，需要结合中国实际，从宏观、中观、微观三个层面推动资本市场进一步改革和开放。

在近期发布的《2019· 径山报告》分报告——《金融创新支持实体经济创新》中，清华大学五道口金融学院副院长田轩及团队提出三个层面的建议：

宏观金融制度层面，需要对外进一步推进资本市场与金融市场对外开放程度；对内增强政策的连贯性、稳定性、一致性，降低政策不确定性，从而促进企业开展长期的技术创新。此外，还应当进一步提升直接融资比重，加快建设“进退有序”的多层次资本市场，为创新企业和投资人提供全生命周期的融资退出支持。
中观金融市场方面，需要培育“宽容失败”的创新环境，例如建立破产法院；深化银行业改革创新，利用大数据人工智能的快速发展促进传统银行支持企业创新；发展多元投融资手段，提升金融体系整体效率。
微观金融工具方面，需要通过税收优惠等政策，大力促进企业风险投资业务(CVC)创新型企业和投资者提供更加丰富的金融行生工具、激励机制和更加灵活的股权激励制度。

以下内容节选自该分报告的“ 中观金融市场创新 ”部分。

”

图源/网络

完善相关体制机制，

培育“宽容失败”的创新环境

创新能力是企业长期经营的核心竞争力，但对于绝大多数企业来说，激励和培育创新是极具挑战性的。不同于常规经营活动，技术创新周期较长、失败概率较大，传统的基于业绩的薪酬合约并不足以激励创新。有效激励企业创新需要对创新活动给予足够的失败容忍。宽容失败，能够激励创新者敢于走别人不敢走的路，从失败中积累经验教训，从而激励企业创新。

1、失败容忍度对企业创新的影响

Tian、Wang等（2014）利用Thomson Venture Economics数据库1980年到2006年美国的创业投资数据，首次提出了以创业投资在最终失败的项目上持续的时间作为指标，度量创业投资失败容忍度，并实证检验了其对企业创新的影响。研究发现，领投机构失败容忍度和辛迪加失败容忍度均与被投上市公司的创新产出数量和质量显著正相关。同时，实证结果表明由于除失败容忍度之外，其余影响项目投资时间的特征并不能对被投企业的创新活动产生显著影响，因此可以认为对失败更容忍的创业投资激励了被投企业创新活动。特别地，这一研究还发现，对于那些面临高失败风险（即处于经济衰退时期、运营初级阶段以及所属行业为制药行业等创新难度和成本较高行业）的企业，失败容忍对企业创新的边际激励效果更强。

2、创业投资失败容忍度的影响因素

上述研究表明，在美国资本市场中，创业投资对失败的宽容态度能够促进企业创新，是一种行之有效的技术创新激励机制。那么，一个值得探究的问题就是：为什么并非所有的创业投资都选择容忍失败？研究发现，创投机构失败容忍度的影响因素主要有以下两个方面：

（1）资本约束

绝大多数创业投资基金有一定的存续期。在美国，一只创业投资基金的存续期为10年，并且有两次延期1年的机会。因此，创业投资机构经常面临资金受约束的问题，需要定期向有限合伙人寻求后期资金支持。已有研究表明，创业投资机构的资金约束会扭曲其投资决策，影响被投项目的上市决策。资本约束同样会影响到创业投资的失败容忍度，容忍失败需要投资者对暂时表现不尽如人意的初创企业持续注资，而资金受到约束的创业投资机构一般没有足够的流动性和能力完成注资。因此，资本约束的存在会降低创业投资的失败容忍度。在检验了创业投资获得大规模注资前后的失败容忍度变化、以及新老创业投资机构失败容忍度差异的基础上，Tian和Wang（2014）的实证研究支持了上述结论。

（2）对职业生涯的考虑

出于对职业生涯的考虑，创业投资会希望拥有成功的投资记录，从而可以提高声誉并获得更好的发展。针对这一问题，现有研究尚未得出一致结论。一方面，终止投资项目一般被视为是创业投资的监督管理能力较差的象征，因此出于对职业生涯的考虑，创业投资可能不愿意终止项目。另一方面，创业投资需要将有限的资源分配到不同的投资项目中，因此当投资项目表现差强人意时，重视职业生涯的创业投资会更快地终止投资，将资源中心分配到有前景的项目中。尽管现有研究还存在一定争议，但已经证明对职业生涯的考虑会扭曲创业投资的失败容忍度。Tian和Wang（2014）发现，项目获得成功之后创业投资显著提高了失败容忍度，并且这种效果仅出现在新成立的机构和缺乏经验的机构样本中。

3、政府在培育高质量创新环境中的作用

宽容失败的创业投资能够有效支持创业和技术创新，进而为社会创造就业和税源，成为创新型经济高质量发展的强大引擎和必不可少的资本力量。但是，创业投资的业务特征决定了单纯靠市场配置的风投资本必然面临一定的市场失灵：一方面，创业投资很难将自身创造的社会效益（即“外部性”）内化为自身的资本增值，同时投资周期较长，导致其相对较难获得金融资源，面临一定的资本约束；另一方面，创业投资出于自身声誉和职业生涯的考虑可能会竞相追逐那些相对热门的行业，造成资本大量冗余，项目估值虚高，金融资源浪费。这两点都限制了创业投资对失败的宽容性，也削弱了其对实体经济技术创新的支持力度。因此，政府在培育“宽容失败”的高质量创新环境、扶植创业投资行业发展中的作用不可或缺。

从国际上看，各发达经济体政府均在创业投资的扶持中扮演了重要角色，具体而言，有以下四个方面：第一，通过对创投机构和创业企业的税收减免，直接或间接地扶持创业投资；第二，给予创投企业一定的融资支持，如美国允许创投公司发行十年期债券，并由美国小型企业管理局提供担保和付息；第三，设立不高于50%的投资亏损补偿，如新加坡政府设立了针对创业投资的风险补偿基金，给予那些投资亏损的创投机构亏损额一定的补偿，并设定了50%的补偿比例上限，以避免逆向选择和道德风险的问题；第四，政府引导基金参股，引导社会资本投资方向，既能避免与民争利，也可以通过在子基金董事会设置否决权来防止投资项目超出创新创业的范畴。以上政策均有利于克服创投资本配置失灵问题，扶植创业投资行业发展，培育高质量的创新环境。

此外，破产制度的完善也是培育高质量创新环境的必要环节。Fan和White（2003）基于美国各州不同的个人破产豁免情况的研究发现，美国法律中针对创业者的“Fresh Start”条款允许创业者豁免于用未来的收入和资产去支付创业失败带来的负债，这实质上为创业者未来的资产提供了保障，从而在这样的环境下人们更愿意进行创业活动；Armour（2008）在分析了欧洲和北美1990年至2005年的个人破产制度和相关就业数据的基础上也发现了类似结论，即相对“宽容”（forgiving）的个人破产法律制度可以带来更多的潜在创业者。事实上，创新创业往往需要较大的初期资本投入，并面临较大的失败概率，同时许多小型初创企业和创投基金采用有限合伙制的组织形式，如果破产制度不完善，相关法律法规不健全，则显然不利于保护创业者和创业投资机构的正当权益，实质上间接抑制了创业创新活动。因此，应当建立健全与创新创业活动相适应的企业破产和个人破产制度。

目前，北京、深圳、上海等地已经相继设立了专业的破产法庭，不仅有利于处理“僵尸企业”，更有利于提升破产案件审理的专业化，从而优化营商环境。企业的破产并不是机械适用法律进行裁决的过程，具有一定的特殊性。很多时候经营不善的企业是可以挽救、重整的，这种情况下破产和解（而非直接破产清算）才是对于债权人和企业都更优的选择，但是对于破产企业的诊断和破产和解的达成都需要企业、债权人、法院三方的共同努力。专业化的破产法庭乃至破产法院的设立，一方面有利于进行更专业化的破产审理，另一方面也不会出现由于不同案件限期审结规定的差异导致的法院难以集中于破案安检的情况。因此，破产制度的完善也是培育“宽容失败”创新环境的重要环节。

总之，政府应当在市场起决定性作用的前提下有所作为，着力提高创投机构对于失败的宽容度，培育“宽容失败”的创新氛围和高质量的创新环境。具体而言，一方面应当建立健全相关法律体系、完善相关体制机制，使之适应新时代企业创业创新的需要，另一方面应当整饬市场经济秩序，建立健全信用体系，从而保护创业活动和创业投资的正当收益。

发展创业投资行业，助力企业创业创新

以人工智能、大数据为代表，新一轮技术革命在世界范围内迅速蔓延，科技创新成为推动国家经济可持续增长的动力。中小型初创企业是科技创新最活跃的群体，在国家创新活动和经济运行中起到极为重要的作用。

然而，初创企业的自有资金往往不足以支撑公司运行，需要外部融资的介入。与此同时，初创企业的发展前景也并不明朗，企业与投资者之间存在较大的信息不对称（尤其是道德风险）问题。因此传统金融机构对初创企业望而却步，初创企业几乎不可能获得银行贷款或其他债务融资。另一方面，一些私人投资者和机构投资者会寻求在其投资组合中加入流动性较差、风险较高的长期投资，以获取较高的收益，但这些投资者却没有足够的专业技能来进行长期股权投资。在这种情况下，创业投资应运而生。

创业投资行业在对初创企业及其创新活动的投资方面有着传统银行贷款业务和其他融资方式不能替代的作用，其原因在于：一方面，企业的创业和创新是一个大概率失败、小概率成功的长周期活动，这显然不同于传统贷款业务面临的大概率还款、小概率违约的风险结构，因此对于以银行业为代表的传统金融机构而言，很难以既有的依靠大数定律分散风险的业务模式来兼容企业创业创新活动的融资；另一方面，对于企业创业创新活动的投资面临着较高的道德风险问题，这需要了解底层业务的专业化机构与被投企业一同进行积极的公司治理和业务管理，这样的一种投后管理模式也是传统金融机构所难以实现的。上述两点表明，发展创业投资行业，是有效激励企业创业创新活动、缓解中小高新企业“融资难”问题的必由之路。

1、创业投资影响企业创新的作用机制

经验研究表明，创业投资对企业创新通常有正向影响。如前所述，初创企业难以获得融资主要是两方面原因：一是技术创新具有高风险、长周期的特点；二是初创企业管理经验不足，缺乏有效地监督激励机制，并且初创企业在行业内资源有限，风险承受能力较弱。这些特征均阻碍了初创企业的技术创新，而创业投资正是通过缓解这些问题来促进企业的发展，具体来说有如下四点：

第一，创业投资为企业创新提供资金支持。初创企业一般具有高风险、高收益的特征，这与创业投资的投资模式相契合。而且创业投资相较于其他传统金融风险机构，具有较强的专业性，能够筛选出优质的投资项目。因此创业投资可以为企业创新提供资金支持，在一定意义上成为企业与投资者之间的信息中介，有效解决信息不对称问题。此外，创业投资会为企业提高声誉，也会为企业提供后续的融资安排，从而提高企业的资金融通能力，解决企业创新的资金问题。

第二，创业投资积极参与企业经营管理，培育企业的创新能力，并为企业提供关系网络等增值服务。创业投资的最终目的是价值创造，而这是通过积极参与企业经营管理实现的。创业投资不仅能够为企业提供货币资本，还可以为企业的经营管理带来珍贵的“知识资本”。在投资后，创业投资会对创新项目进行监督和管理，帮助企业建立管理团队、确定市场定位。创业投资还可以获得董事会席位，通过行使投票权来加强对企业的约束。同时，创业投资能够帮助企业完善创新激励机制，通过利益一致激励、奖金支付和股权激励等方式提高雇员的主人翁精神，促进创新。除此之外，创业投资还可以利用其广泛的关系网络为被投资企业提供增值服务，实现技术成果的商业化，提高企业创新绩效。创业投资广泛的关系网也能够为企业牵线搭桥，帮助公司寻找到合适的投资者、上下游厂商、管理人才甚至买家。

第三，创业投资常采用分阶段投资对被投企业实行监督管理。创业投资多阶段注资，被投企业能否拿到下一轮融资的关键在于能否达到创业投资已经提出的发展目标，而且创业投资保有停止投资的权利。因此，被投企业必须提高自身的研发能力和经营能力，以达到创业投资每一阶段预设的要求，从而分阶段投资能够缓解代理问题，使得企业管理者专注于价值创造，起到有效的监督作用。

第四，创业投资常采用辛迪加（Syndicate）模式，为企业带来更多资源，从而促进创新活动。在创业投资行业发展早期，创业投资机构规模相对较小，因此出现了多个创业投资机构联合投资同一家公司的现象，即创业投资的辛迪加模式。现在，创业投资的辛迪加模式已经非常普遍，在美国，成立于1980年至2018年有记录的近五万家初创企业中，有73.1%的公司得到过两个或更多的创业投资，更有约90%的创业投资支持的上市公司从创业投资辛迪加中融到资金。

创业投资的辛迪加模式有诸多优势：一方面，这种模式可以将不同的创业投资机构聚集在一起，这些机构具有不同的专业技能、信息来源、关系网络，能够为初创企业提供更加丰富的资源和指导，因此比单独投资而言能够更好地提高公司产品的市场价值；另一方面，由于辛迪加模式中的创业投资具有多样的专业技能、关系网络和信息来源，因此在筛选和管理能力上的优势使得它们敢于投资风险更大的创新型公司，这在一定程度上激励和培育了公司技术创新。此外，创业投资的辛迪加模式在金融市场中还具有特殊的价值，例如能够向市场传递出关于被投企业的正向信号、提升市场估值等。

2、全面扶持创投行业高质量发展，助力企业创业创新

除了前述通过税收优惠、融资支持、亏损补偿、引导基金以及健全法律体系等方式直接或间接扶持创业投资行业的政策外，发展创业投资行业还应当侧重于以下两个方面：

（1）培育进退有序的多层次资本市场

资本市场不仅是企业直接融资的主要来源，也是创业投资机构退出获利的最终渠道和价格参照来源。一方面，创投机构可以通过创业企业IPO上市实现退出，获得投资收益；另一方面，作为创投退出更主要的渠道，股权转让和兼并收购也需要依赖多层次资本市场的有效定价提供价格参照。因此， 培育多层次资本市场应当首先为投资人提供合理的退出机制，完善创投基金的差异化减持政策。

培育进退有序的多层次资本市场，还应当明确各板块市场的定位，避免重复建设和过度竞争。 我国已有主板、中小板、创业板、新三板四个层次的股票交易市场，分别定位于成熟大型蓝筹股企业、成熟中小型企业、已经展现成长性的创业企业和早期创业企业，层次已经相对比较丰富。于年内推出的科创板则应当明确定位、聚焦“科创”，在成长性基础上强调特色，在专业化背景下体现灵活。科创板作为面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国际重大需求而设立的具有战略性地位的股票市场板块，应当以最高效地发挥为科技创新型企业融资功能、最有效地支持企业进行技术前沿创新为目标，在市场准入、信息披露和监管规则设置上更具有灵活性和针对性。

培育进退有序的多层次资本市场，还应当完善退市制度和转板制度。 我国股票市场对于企业成长性和规模都有较明确的规定和较强的针对性，为了明晰各层次板块的定位，应当允许和支持已经符合转板条件的企业进行转板，同时对于那些符合退市条件的企业，应当完善相关退市制度，最终实现企业进退有序、进退有度。

（2）促进创业投资组织化和基金化

在美国，组织化的创投基金之所以蓬勃发展，得益于1958年美国政府推出的小型企业投资公司计划（SBIC）。而在其他一些创投发展较为成熟的经济体，例如以色列、新加坡以及中国台湾等，政府也通过相应的制度安排不断促进创投行业的组织化、基金化。创投机构的组织化有利于形成创业投资的有形市场，从而有利于降低资本和企业之间的搜索匹配成本，提升金融资源利用效率；而创投机构的基金化有利于其完善企业运作及公司治理体制，提升正规化和专业化水平，扩大创投机构的资金来源，缓解融资约束。此外还应当明确创业投资机构的定位，培育专业化的投资主体，有明确定位的专业化的投资主体也有利于更好地为被投企业进行价值增值服务，提升创新创业质量。最后，应当适度放开外国投资者准入限制，既有利于引进发达经济体先进的创业投资理念和管理模式，也有利于充分利用国际资本，助力我国企业的创新创业活动。

深化银行业改革创新，促进新技术深度融合

1、银行业发展与企业创新

资本市场发展水平是影响企业创新水平的重要因素。在发展良好的资本市场中，金融中介能够以更低的成本获取信息、聚拢资金，并通过对项目进行筛选、监督，使资金流向预期净收益最大的项目中。而银行作为重要的金融中介，在促进企业创新活动的过程中必然要扮演重要的角色。特别是在我国目前以间接融资为主导的金融体系中，银行更应当为科技创新型企业提供全面、优质的信贷等金融服务，肩负起推动科技发展的历史使命。

在美国，以硅谷银行为典型代表，银行为科技企业提供股权投资、知识产权质押贷款、认股权证等金融服务。同时银行联合五百余家创业投资机构建立投贷联盟，由投资收益弥补信贷风险，实现科技企业信贷风险与收益的匹配。在德国，自1975年，政府与29家银行共同发起成立德国创业投资公司，银行成为企业的重要股东或合伙人。而日本则通过建立健全中央和地方担保体系，降低了中小科技企业的信贷成本和融资门槛。其中地方设立的信用保证协会为中小科技企业贷款提供背书，中央设立的中小企业信用保险公库为贷款进行再担保，有效解决了中小企业融资约束问题。可以发现，银行业的发展在全球范围内都对企业创新有着重要影响。

2、银行竞争与企业创新

作为资本市场中重要的金融中介，银行的信贷供给在很大程度上决定了企业融资约束，进而对企业的创新活动产生影响。然而这种影响是具有两面性的：一方面，银行信贷定期还本付息的要求与企业长周期、高不确定性的创新业务特征难以匹配，企业在面临短期债务偿还压力下，会减少对不确定回报的创新活动的投资；而另一方面，银行能够获取企业创新项目的信息，由此可以降低由于信息不对称而带来的外部融资成本，同时还可以避免企业股权融资强制披露资金流向导致的重要研发计划的泄露，从而保护商业机密，有利企业创新。

大量基于美国1994年出台的“放松银行跨州经营监管法案”（Interstate Banking and Branching Efficiency Act）的研究发现，银行业的管制放松及竞争加剧会提升区域内企业的信贷可得性，降低贷款利率，使得信贷供给的均衡数量上升，进而缓解企业融资约束（但是小规模企业未受此影响）。Cornaggia、Tian等（2015）利用了这一法案的推出研究了企业的创新水平并进一步发现，银行竞争会促进私营企业的创新水平（尤其是那些外部融资依赖性较高、以及银企关系较为紧密的中小企业），但是会减弱上市公司的创新水平。这主要是由于规模较小的私营企业主要依赖自主研发进行创新，而上市公司则更多靠外部并购获得专利，银行竞争的加剧有助于私营企业以更低的成本获得资金，从而使得其信贷约束得到缓解，这导致并购市场中创新能力强的目标企业供给数量下降，最终上市公司可并购标的减少显示为创新水平的下降。

不同于西方国家企业融资主要依赖较完善的股票市场和债券市场，我国金融体系以间接融资为主导，银行信贷是社会融资的主体。截至2018年末，银行体系对实体经济发放的人民币贷款余额为134.7万亿元，占同期社会融资规模存量的67.1%。随着我国经济体制改革的推进，银行体系的市场化进程加快，一系列关于放松银行体系异地设立分支机构市场准入的监管政策相继出台，银行业的竞争程度不断上升，对科技产业发展的推动作用也不断加强。但与此同时，卢峰和姚洋（2004）、苟琴等（2014）的研究发现我国银行信贷资金配置中存在严重的所有值歧视问题，即银行更倾向于将贷款发放给国有企业，这导致依赖银行融资的中小企业普遍存在“融资难、融资贵”的问题，信贷配置效率的低下也阻碍了企业创新水平的提升。国内学者的研究还发现，银行竞争水平的提升、以及股份制银行和城商行的发展有利于银行充分了解被投企业的经营模式和创新业务、保护中小企业的知识产权信息并降低融资成本，从而促进中小高新企业的创新活动。由此可见，银行业竞争水平的提升以及股份制银行和城商行的蓬勃发展，对于缓解我国中小企业“融资贵、融资难”问题、促进企业创新具有重要意义。

3、新银行业态与企业创新

如前文所述，传统的银行业务和企业的创业创新活动之间存在风险结构、周期结构不匹配的问题，因而催生了创业投资行业的发展。而与此同时，随着银行对于传统业务的自我创新以及信息技术的不断发展，更多新的银行业态已经可以有效发挥支持企业创业创新活动的作用。

（1）“投贷联动”模式支持创新型企业发展

所谓“投贷联动”，是指银行采用与创投公司进行合作、或借助子公司成立类似风险投资公司或基金的方式，对创新企业给予资金支持，实现银行业的资本性资金早期介入。与此同时，在创业投资机构评估和投资的基础上，进行配套的信贷配给，并且实施“防火墙”制度，保证股权和贷款风险的严格隔离。实质上，“投贷联动”业务一定程度上借鉴了美国硅谷银行的业务模式。硅谷银行于1983年在美国设立，通过专业化贷款的方式支持了大量的创新创业企业。这一业务最终发展成为了“（利率较高的）贷款+少量认股权证”的风险贷款（Venture Lending）模式，在为创业企业提供全周期资金支持的同时，很好地弥补了纯粹的股权风险投资造成的对创始团队控制权大量稀释的弊端。

“投贷联动”的业务模式具有三方面优势：一是解决了传统的银行信贷业务与企业创业创新活动特点之间的不匹配问题，从而使银行能够更好地发挥支持实体经济创新的作用的同时，有效控制了风险，防止在银行体系内爆发系统性金融风险；二是缓解了创投机构的融资约束问题，对于一些金额较大的投资项目，创投机构在投资过程中往往面临融资约束，而银行的配套信贷则一定程度上解决了这一问题；三是银行和创投双方在全周期内的信息共享有效避免了信息不对称带来的道德风险和逆向选择问题，同时银行的信贷支持则进一步保障了被投企业的持续运营和快速成长。总的来说，这样一种业务模式的安排，既可以充分依托大体量的银行资金，又可以充分适应企业创业创新活动的业务特点和融资需求，是一种相对适应我国金融市场特点的、合理有效的机制设计。

目前这一业务模式在我国已有多个成功案例，例如：北京银行联合其子公司北银丰业为北京赛佰特科技有限公司量身制定投贷联动方案，其在债权端完全采用风险隔离方式，为企业增加一笔纯信用500万元授信支持，无须实物资产抵押；而在股权端，由北银丰业与企业达成认股权合作，北银丰业以人民币1.8亿元对企业进行估值，并在2年行权期限内，按照行权条件出资500万元人民币，通过直投方式持有企业增资后的股份。除北京外，投贷联动的模式在我国多地也已成规模地试点落地，根据上海市银监局的数据，2017年末，其辖内投贷联动项下贷款存量户数315家，年增长率为72.13%；贷款余额合计60.9亿元，增长率为133.06%，银行与企业实现互惠共赢，风险与收益基本均衡。

（2）大数据、网络银行与供应链金融

金融的“耐心”

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