【国君固收】“大跌大买”机会未到，“发令枪响”前不准抢跑

监管风暴发酵，委外赎回潮来袭，国有大行、股份行、中小银行纷纷缩表。根据wind报道，近日多家大行频频赎回委外资金、货币基金和打新基金，不仅包括公募、专户，还有券商资管，自年初以来累计赎回规模超过千亿，国有大行和股份行赎回体量最为汹涌。

委外赎回大潮来袭，主要受到三方面负面因素冲击：1）1-2季度是委外产品到期高峰，部分银行到期不再续作；2）监管风暴发酵，监管层入驻部分银行开始现场检查，一些风格激进的中小银行为压缩资产负债表也开始赎回委外；3）即使一些银行暂时压力不大，但迫于同业和理财成本上行、委外息差缩窄，以及担忧赎回抛售引发自身产品净值下跌，也选择避险为上，压缩委外。

相比银行，非银日子更难过，赎回引发的组合流动性冲击是当下债市最大风险。尽管银行同业遭遇监管风暴，但银行毕竟处于资管产业链的上游，在资金方更为强势，而基金、券商、私募等委外机构，面临大额赎回的不确定性和流动性风险更加严峻。据wind统计，委外定制基金总规模接近1万亿，在公募债券基金中，机构投资者持仓占比超过70%的产品数量占全部债基产品的60%，而机构持仓超越90%（可视为机构定制产品）数量占比达46%；在货币基金中，机构投资者占比超过90%的产品占近40%。在这种市场结构下，一旦产品遭遇赎回，极易对组合流动性造成巨大冲击，更加剧了非银资管对流动性和委外动向风吹草动的敏感。

钱荒仍有可能重演，如果20%委外赎回，则抛盘将达1.5-2万亿。当前部分大行委外产品赎回对债市的冲击还暂时可控。一方面，银行主要赎回的可能是净值在水上或浮亏较小的产品，大量浮亏较高的账户尚未发生集中赎回；另一方面，信用债与利率债调整幅度相近，还未出现非银委外专户集中抛售、交易踩踏、大规模不计成本抛售信用债的情形。暴风雨远未过去，钱荒仍有可能重演，事实上，截止2016年末，公募债基（包括货基、保本）、基金专户、券商资管总规模分别达到6.3万亿、6.38万亿和17.5万亿，假如按2016年发布的《资产管理行业统计简报》中披露的机构债券投资比例，我们测算，以银行为主的机构投资的资管账户债券规模将高达6.5-10万亿，（银行自营债券总持仓31.9万亿，银行理财债券规模11万亿，根据我们的测算，则委外资管账户占比15-20%左右），即使有20%左右委外资管产品遭遇赎回，则现券抛盘规模也将达1.5-2万亿左右。这将对基金、券商流动性造成大幅负面冲击，甚至可能殃及股票等其他资产价格，大幅流动性紧缩还极易引发“价格下跌—资金出逃—加速抛售”交易负反馈，加剧现券超跌风险，引发资产价格大幅波动。

黑云压城城欲催，为避免预期恶化和市场超调，央行有必要及时提供流动性支持引导市场平稳过渡。近期部分委外基金遭大额赎回，可能连锁引发其他投资者预期的突然恶化，加剧资管产品赎回风潮进一步蔓延、流动性紧张升级。在这一形势下，我们认为，央行政策基调大概率发生一定微调和转向，由前期暂停OMO操作转为提供必要的流动性支持，以避免流动性紧张升级成钱荒，防止股债齐跌、资产价格超调。事实上，昨日接近央行的权威人士也表态，并不希望看到监管政策转折导致市场出现恐慌和超调，监管层可能会在银行去杠杆和市场维稳之间作出权衡，引导市场平稳过渡。

最近的市场信号很有意思：1）1季度经济数据强劲，但商品期货和股市大跌，商品期货更是跌的比现货凶猛；2）利率现券上行（以10Y国开为例）创本轮熊市新高，但反映预期信号的IRS、国债期货却稳中有降；3）中美利差再度重回12年人民币贬值预期出现以来的中位数附近。市场信号反映出当下风向正在从增长转向避险，委外集中赎回引发的流动性紧缩和现券调整是债市最核心矛盾。不过，市场对远期资金和利率上行的担忧却并未进一步恶化，中美利差重新走扩也使得外部因素的限制减弱，远月国债期货基差并未明显拉大，近几日国债期货破位下跌后反倒出现震荡企稳的迹象。

建议投资者继续保持耐心，等待“发令枪响”。对于大行、保险等配置机构而言，随着利率债大幅调整，配置价值逐步提高，收益率可能高位钝化。但对于交易户，在当下流动性和监管环境下，如果利率没有调整到有足够安全边际（例如10年国债3.6左右），很难进行左侧博弈。参考过去几个月3波熊市反弹经验，假设下一波熊市反弹10年国债和国开收益率下行的幅度仍在20bp左右，目前3.42的国债和4.24的国开从赔率和胜率上来看并没有太强的波段交易价值，建议投资者继续保持耐心，等待“发令枪响”。

资金面整体偏紧，现券震荡走弱。昨日，央行在公开市场进行700亿7天、200亿14天和100亿28天逆回购操作，利率与上期持平，单日净投放200亿，本周OMO累计净投放1300亿，加上MLF则合计净投放3910亿。据wind新闻报告，近期基金遭遇银行委外大额赎回，流动性压力和抛售风险加大，现券弱势调整，尽管国债期货小幅收涨，但债市一级招标需求走弱，带动现券利率震荡上行，作为风向标的10Y国债和国开债反弹2-3bp；信用债成交趋冷，收益率走高明显。A股低开高走两市微涨，食品饮料、医药等防御行业涨幅较多。

【货币市场：资金面继续偏紧】

资金面维持偏紧。昨日，央行进行700亿元7天期逆回购操作，200 亿元 14 天期逆回购操作，100亿元28天期逆回购操作。隔夜利率上行2bp至2.77%，7D上行21bp至3.57%，14D上行4bp至3.80%。长端Shibor1M持平为4%，Shibor3M上行1bp至4.27%。交易所资金GC001加权平均利率上行200bp至4.73%，GC007加权平均利率上行13bp至3.15%。

在岸人民币小幅升值。截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率下行31bp为6.8828；美元兑人民币离岸即期汇率下行28bp，低于在岸价25bp为6.8803；离岸人民币12个月远期汇率为7.0495。

【利率债市场：收益率全面上行】

一级利率债发行活跃。昨日共发行口行债120亿，3Y、5Y、10Y中标利率分别3.89%、4.05% 、4.11%。3Y期品种低于二级市场利率16bp，5Y低于二级市场利率11bp，10Y期品种低于于二级市场利率18bp。共发行国开债140亿，3Y、5Y中标利率分别为3.88%和4.02%，分别低于二级市场利率17bp和11bp。

二级利率债整体小幅上行。国债1Y上行3bp至3.12%、5Y上行1bp至3.28%、10Y 上行2bp至3.42%。进出口债1Y持平为3.69%、5Y与昨日持平为4.16%、10Y上行1bp为4.31%。国开债1Y上行1bp至3.66%、5Y上行3bp为4.16%、10Y上行2bp至4.14%。

国债期货全线上行。5年期国债期货主力合约TF1706收于98.66元，相对前一交易日结算价上涨0.03%，TF1709上涨0.10%收于98.16元。10年期国债期货主力合约T1706报收96.225元，上涨0.04%。

【信用债市场：利率全面上行】

信用债收益率全线上扬。昨日短融交投活跃，主要参与机构类型为基金和银行，成交主要集中在6月底以前和5个月左右的 AAA 的短融产品。昨日中票交投活跃，基金参与较多多。昨日企业债交投活跃，基金，保险，券商和银行均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y与昨日持平为4.36%，3Y上行5bp至4.54%，5Y上行4bp为4.60%。成交活跃的公司债中，AAA级的16国网01收益率上涨126bp；AA级的13魏桥02收益率与昨日基本持平。

信用利差总体上行。1Y期品种信用利差除AAA级品种收窄2bp其余均走扩3bp，3Y和5Y期品种总体走扩。其中，1、3年期品种信用利差基本处于09年至今50%-75%分位数水平，5年期中票AAA品种信用利差处于25%-50%分位数水平；AA-级3年期和5年期信用利差所处分位数分别为56%、42%。

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅上涨】

昨日，中证转债指数上涨0.40%。涨跌幅排行榜中，歌尔转债涨幅居前，上涨1.74%。汽模转债和15清控EB转债跌幅居前，分别下跌1.38%和0.80%。

【股票及商品市场：沪深小幅看涨，商品走势分化】

沪深股指小幅收涨。昨日市场维持震荡走势，上证综指上涨0.04%，深成指上涨0.10%，创业版指数上涨0.27%。概念板块中，苹果和西藏振兴指数涨幅居前，分别上涨2.11%和2.05%，雄安新区和京津冀一体化指数跌幅居前，分别下跌4.69%和3.93%。

大宗商品走势分化。黑色系全线上行，焦煤涨超5%，焦炭涨超3%，螺纹钢上涨1.76 %。农产品和化工品总体上行，豆粕上涨0.85%，棉花上涨1.07%，甲醇上涨0.42%，PVC上涨2.09%。有色板块普跌，黄金、白银、铝、铜分别下跌0.16%、0.26%、0.15%。