重要提示： 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

海通宏观 | 梁中华团队

本报告作者：

梁中华 S0850520120001

李  俊 S0850521090002

·投资要点 ·

美债利率作为全球各类资产定价的重要基础，其走势是全球资产配置判断的关键。 2024 年美债利率走势波动较大，对全球资产产生了较大的扰动。本文拟对美债利率进行拆解，分析今年以来美债利率走势的关键驱动力。并以此为基础，通过模型分析，进一步展望 2025 年美债利率走势。

风险提示： 美国经济下行超预期，美联储货币政策超预期，模型预测有偏误。

1

美债利率：波动加大

2024年美债利率继续呈现高波动的趋势。 自今年年初开始，美债利率持续上行的趋势，尤其是3年期、5年期、7年期以及10年期等 中长债上行幅度更大 ，在年初至4月底期间，上行幅度均超过80BP。

自4月底开始，美债利率又呈现持续下行的趋势，尤其是2年期和5年期等 中短债下行幅度更大 ，在4月底至9月中旬期间，下行幅度超过140BP；10年期美债利率下行幅度也超过100BP，5年期和7年期下行幅度则超过120BP。

而自9月中旬开始，美债利率又掀起一波上行趋势， 依然是中长债上行幅度更大 ，在9月中旬至11月中旬期间，3年期-10年期美债利率上行幅度均超过80BP。从11月中旬至12月初，美债利率再度下行， 长债下行幅度更大 ，5年期-30年期下行幅度均接近30BP。截至12月13日这一周，美债利率又有所反弹。

从美债波动率来看，也有此特征。 根据美国圣路易斯联储公布的美债波动率指数，美债高度波动的时刻通常发生在经济衰退时期，例如，2001年互联网泡沫危机、2008年次贷危机以及2020年新冠危机等时期较为典型。

而今年7月开始，美债波动率也明显加大，高于过去一年平均水平，并在下半年持续保持较高的波动率。直到11月以后才所有回落。

2

利率分解一：实际利率+通胀预期

为了进一步分析美债利率波动背后的动因，我们对美债利率进行分解，以探析今年以来美债利率高波动的关键驱动力。

通常来说，名义利率可以分解为实际利率与通胀预期之和。通过这种分解的方式，我们发现今年以来长端美债利率的高波动主要来自长端美债实际利率的驱动。

从长端美债实际利率和长端通胀预期走势来看，二者走势都和美债名义利率较为一致。不过，通胀预期在波动率上相对低于实际利率， 也就意味着美债实际利率可能贡献更大。

通过计算发现，今年年初至 4 月底，美债名义利率从 3.88% 上行至 4.7% ，上行了 80 多 BP ；而美债实际利率则从 1.72% 上行至 2.28% ，上行了 56BP ， 也就意味着这一时期美债名义利率的变动接近 70% 来自实际利率的贡献。

而 4 月底至 9 月中旬，美债名义利率又大幅下行至 3.63% ，下行了 100 多 BP ，其中， 近 70% 也是来自美债实际利率的贡献 （下行了 70 多 BP ）。至于 9 月中旬至 11 月中旬期间、 11 月中旬至 12 月初美债名义利率的波动 也绝大部分来自实际利率的贡献。

进一步来看，美债实际利率的变动主要与美国实际经济增长有关，不过也受到美联储货币政策态度、美债供需结构以及影响未来经济的政策等因素影响。

从经济层面来看， 美国制造业 PMI 指数在 1 季度呈现上行的趋势，叠加美国劳动力市场依然健康，反映美国经济韧性仍在，推升了美债实际利率。在 2-3 季度，美国制造业 PMI 指数呈现下行的趋势，叠加这一阶段美国新增非农就业人数在持续下降、失业率在攀升，意味着美国经济有所走弱，推动了美债实际利率的下行。若从花旗美国经济意外指数来看，也有相似特征，与美债实际利率走势较为一致。

从货币政策来看 ，自2023年9月停止加息后，美联储一直强调通胀压力较大，并持续维持高利率；加之，美国1季度经济表现出色，市场对未来降息预期较低，间接推升了美债实际利率。

尽管，美联储在6月议息会议中提升了美国2024年中枢利率预期，但从7月议息会议开始， 美联储态度逐步转向 ，开始强调就业压力增加，对通胀回落有信心。更是在8月杰克逊霍尔年会中强调美联储货币政策的 调整时机已经到来，并于9月大幅降息50BP，下调2024年-2026年中枢利率水平。这大幅推动了美债实际利率下行至1.53%，为2023年7月以来低点。彼时，市场预期美联储年内将还有75BP降息。

随着，3季度美国核心通胀下行遇阻，美联储态度有所软化，市场对于降息预期也大幅降低，间接促使美债实际利率回升至相对高位。

而通胀预期变动则主要与实际通胀的表现以及影响未来通胀的政策等因素有关。

今年 1 季度 ，美国核心通胀环比持续高于市场预期，并且美联储一直强调美国通胀压力仍大，引发市场对于美国后续通胀能否继续缓解的担忧，美国 10 年期通胀预期持续上行。 4 月至 7 月 ，美国通胀呈现缓解趋势，美国核心通胀环比持续低于市场预期，提升了市场对于美国通胀继续下行的信心，美国 10 年期通胀预期持续下行。

而 8 月至 11 月 ，美国核心通胀环比再度高于预期值，美国核心通胀下行呈现停滞风险。叠加，美国前总统特朗普自 9 月底以来大选胜率持续上升，市场也担忧特朗普上任后的政策可能给美国带来再通胀风险，美国 10 年期通胀预期再度大幅上行。尤其是 11 月特朗普宣布大选获胜后，美国 10 年期通胀预期一度达到 2.35% 。（参见报告：《美国大选结果：有何影响？》）

从美债供需来看， 自 2023 年 6 月美国债务上限协议完成带来的短期供给冲击后，美债净供给趋势较为平缓。尽管， 2 季度以来美债净供给有所增加，但美债净需求也在明显提升，例如，美联储净减少的量有所收窄，外国投资者净购买量在持续增加。 总的来说，今年以来美债供需相对较为平衡，对美债实际利率的影响相对不大。

3

利率分解二：短期利率+期限溢价

上述分解方式更偏长期视角，为了进一步分析短期交易的影响，我们将期限溢价考虑进来，从更偏交易和期限结构视角考虑长端利率变动的影响因素。

其中，期限溢价指的是长期债券持有者因承担实际利率风险和通胀风险而要求的额外补偿，包括实际期限溢价和通胀风险溢价。

因而，长端名义利率可以拆解为预期未来短期利率 + 期限溢价 = 预期未来实际短期利率 + 短期通胀预期 + 期限溢价 = 预期未来实际短期利率 + 短期通胀预期 + 实际期限溢价 + 通胀风险溢价。

通过这种分解的方式，我们发现今年以来长端美债利率的高波动依然主要来自美债实际利率的驱动，不过不同阶段驱动的主要因素略有不同。

通过计算发现，今年年初至 4 月底， 美债名义利率的大幅上行更多来自于美债实际期限溢价的贡献 ，该时期美债实际期限溢价上行了 30 多 BP ，贡献度超过 40% 。而 4 月底至 9 月中旬， 美债名义利率的大幅下行更多来自预期未来实际短期利率的贡献 ，该时期预期未来实际短期利率下行了 40 多 BP ，贡献度超过 40% ；不过，美债实际期限溢价也贡献了 30% 多。

至于 9 月中旬至 11 月中旬期间以及 11 月中旬以来，美债名义利率的波动绝大部分来自 美债实际期限溢价的贡献 。 尤其是 9 月中旬至 11 月中旬期间，美债实际期限溢价上行了接近 40BP ，贡献度接近 50% 。

进一步来看，预期未来实际短期利率主要与货币政策相关，包括当前货币政策立场、美联储货币政策态度以及市场对美联储货币政策预期等。

从实际货币政策来看 ， 预期未来实际短期利率与美联储货币政策的相关度较高。在美联储紧缩周期中会逐步抬升或维持高位，在美联储宽松周期中会逐步下降或维持低位。并且，考虑到预期未来实际短期利率更能反映市场交易特征，类似于影子利率，在货币政策极度宽松下，预期未来实际短期利率也可能处于负区间，不受“零利率”条件约束。

从市场预期来看 ，今年以来市场对美联储降息幅度的预期波动非常大。年初市场仅预期年内大概率将降息25BP，对降息更多幅度的预期不断降低。例如，对年内降息50BP的概率从年初的100%下降至4月底的不足40%；降息75BP的概率也从年初的100%下降至4月底的不足10%，甚至降息25BP的概率也一度下降至8成以下， 这大幅推升了预期未来实际短期利率。

从4月底开始，市场对美联储年内降息的预期又不断升温，例如，对美联储年内降息50BP和75BP的概率均从4月底的低位不断上升，在8月份便达到100%，美联储也如期在9月大幅降息50BP，并进一步提振了市场对于年内降息100BP的信心。 这大幅推动了预期未来实际短期利率的下行 。

不过，从10月开始，市场对美联储的降息预期再度降温。例如，市场对美联储年内降息100BP的概率从10月初的100%下降至11月中旬的5成左右， 这再度推动了预期未来实际短期利率的上行。从11月下旬开始，市场降息预期有所修复，预期未来实际短期利率也趋于下行 。

实际期限溢价则是长期债券持有者要求的额外回报，用于补偿未来利率和经济的不确定性。 期限溢价为正，则表明债券持有者需要更多的额外补偿才愿意持有长期债券；而期限溢价为负，则一般发生在货币政策极度宽松或避险环境下。 实际期限溢价主要受到经济和市场不确定性的影响。

例如， 9 月中旬至 11 月中旬，美债实际期限溢价的大幅下行是美债名义利率下行的核心因素，而这一阶段刚好和特朗普胜率大幅下滑相一致。此后，随着 10 月以来特朗普胜率的重新抬升，美债实际期限溢价也大幅回升，推动了美债名义利率的上行。

若从美国经济政策不确定指标来看 ，也有此特征，尤其是从 7 月以来，二者的趋势几乎一致。

4

利率展望：中性震荡放缓

基于前文分析， 我们建立以短期利率、短期通胀预期和风险溢价（包括实际期限溢价和通胀风险溢价）为核心变量 的ARDL模型（自回归分布滞后模型）。该模型在分析变量滞后影响方面、处理小样本方面以及变量非平稳性方面等具有显著优势。

基于1983年1月-2024年11月的日度数据分析发现，短期利率、短期通胀预期、实际期限溢价以及通胀风险溢价都对美债长期名义利率 有显著的正向作用 。从影响权重来看， 短期利率影响更大，其次是实际期限溢价、通胀风险溢价，短期通胀预期的影响则相对最小。

那么，明年美债长端利率走势如何呢？

就经济而言，美国经济仍有一定韧性。从家庭资产角度来看 ，截至 2 季度，美国家庭净资产规模持续上升至 163.8 万亿美元，不断创历史新高。过去几年美国家庭净资产的增加主要来自于股票和房地产的贡献。其中，家庭直接持有股票资产的比重约 28% ；持有房地产资产的比重超过 26% ，二者合计超过 50% 。

从家庭债务角度来看 ， 截至 2 季度，美国居民家庭债务中 7 成以上为抵押贷款；其中，信用质量较高的抵押贷款比重一直在 60% 以上，违约风险不大。并且，美国家庭抵押贷款利息支出占可支配收入的比重仅 5.9% ，与疫情前（ 2020 年 3 月）相当。

此外， 考虑到特朗普上任后或将采取的积极减税政策，有助于经济的修复和稳定。 我们预计，明年美国经济大幅失速的风险或不大。

就通胀而言，存在较大不确定性。 从核心通胀角度来看，近期美国核心通胀下行缓慢很大程度上与租金通胀仍居高位有关。随着未来房价增速的放缓，美国租金通胀有望在明年上半年继续放缓，从而带动核心通胀的缓解。不过，下半年有通胀上行风险。

此外 ， 特朗普上任后若采取严格的加征关税政策与移民管控政策，都有可能增加美国通胀压力。 我们预计，明年美国通胀在上半年或延续下行，但下半年可能有较大上行风险。

就货币政策而言，降息节奏或放缓。