天风2025年度策略 | 固收：2025地产，正循环的开始

当前地产基本面怎么看？

我们认为，限购限贷政策优化、降低税费、旧改与货币化安置对楼市有带动作用，但更多是结构性改善，地产销售的基本面仍待提振。

9月末以来地产新政效果强于“517新政”，全国商品房销售增速回升，二手房修复强于新房，但价格仍在下跌进程中；地产投资增速保持低位，主要受到建筑工程投资持续下滑拖累；新开工面积持续回落，对竣工的传导和对投资端的拖累已经开始显现；前期竣工强、新开工弱导致施工面积快速下滑，同时，房企面临资金压力，净停工面积上升。

2025年地产怎么看？我们判断销售增速回升、投资增速企稳。

地产定调有积极变化，但总体诉求仍然是“平稳”、“健康”和“高质量”，优先引导库存去化，未来要继续适应“地产新形势”。

我们判断明年的政策发力点，一是继续放开客观限制，包括首付比例、房贷利率等；二是积极推进旧改，提高房票的灵活度、拓宽资金来源、提高货币化安置比例；三是多方面促进居民增收。

预计2025年地产销售增速在乐观、中性、悲观三种情形下分别为5.6%、1.2%和-2.5%。考虑到居民收入、预期是慢变量，刚需不足的问题在短时间内或难以得到解决。

预计2025年地产投资增速在乐观、中性、悲观三种情形下分别为-6.0%、-8.8%和-10.0%。土储专项债或支撑明年土地购置企稳，而商品房销售回升带动投资改善的传导过长较为漫长。

对债市影响怎么看？

地产政策放松时期，债市通常会继续保持牛市状态，至少不是熊市。政策放松后，债市率先交易预期，待数据逐步落地后，交易政策的效果。

销售和居民中长贷余额增速是是经济周期、债务周期的前瞻指标，但对利率的指引未免“过度前置”。

商品房库存周期是利率的领先/同步指标，总体呈现负相关。

地产投资和新开工面积增速则对利率有更强的指引作用。当然，投资和新开工增速见底并不一定指向利率回升，同比增速的绝对水平（不能显著低于-10%）和回升斜率都很重要。

至于2025年，虽然商品房销售增速回升，但新开工面积和地产投资增速的回升趋势并不明显，我们认为利率仍然可以保持乐观。