【华安策略丨月观点】扰动与对冲

关注1月下旬特朗普上台后的政策变化，特别是对华出口启动301调查概率较高。 特朗普就职典礼在2025年1月20日，自11月大选结果明确后，特朗普已在其社交媒体上对于中国、加拿大、墨西哥、欧盟等多国“预告”加征关税，或已表明其上任后的施政重点。从实施难易程度看，对于301调查任何后续行动都可以被当做对此前调查的修正，所以从提出到再实施大约需要3个月，并且特朗普上一任期也较为重视使用301调查作为其政策工具。因此，1月份需要重点关注特朗普对华关税政策，特别是可能采用301调查等方式。但如特朗普在上任前后释放对华关系缓和的新信号，则有可能带来新一轮提振。

1月美联储议息会议预计维持利率不变，但可能就一季度是否降息进行讨论。 12月美联储议息会议纪要显示，受限于近期通胀反弹和特朗普上台抬升通胀担忧，2025年美联储降息幅度恐大幅收窄。12月FOMC会议声明提出，后续“考虑联邦基金利率目标区间进一步调整的幅度和时点”，也表明美联储对后续降息持谨慎态度。如通胀维持较高粘性，则美联储可能继续放缓降息节奏，并持续上调长期中性利率。12月FOMC会后新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示通胀水平如在2025年可以回到2.5%（即符合美联储12月经济预测），可能会给美联储降息更多支撑（即根据点阵图显示2025年降息50BP）。按照美联储量化决策规则，降息主要取决于过去四季度核心通胀变化。2024年平均通胀水平较2023年下降1.3个百分点，预计2025年Q1仍可降息25BP（本轮降息周期累计降息125BP，与通胀走势匹配）。但1月份即进行降息的概率不大，我们认为大概率维持利率不变，但可能就一季度是否降息进行讨论。

关注国内政策对外部风险的对冲。 中央经济工作会议落地后，在2025年春节前通常是宏观政策的“空窗期”，但结合今年中央经济工作会议上的表述，在1月份以下几个方面值得重点关注：①消费品“以旧换新”政策加力扩围下，汽车、家电政策如何接续，消费品可能向哪些方向扩围。②春节前的地方两会对目标的设置、投资规模等都可以从侧面反映中央经济工作会议对明年经济目标、财政与货币政策力度。③使用地方政府专项债资金用于存量商品房收储的规模以及政策细节。目前来看，后续主要是中央经济工作会议已确定政策的落地和细节披露，超市场预期概率较低，可重点关注应对特朗普上台后外部风险是否会推动政策出现新一轮加码。

经济基本面改善延续边际放缓，开年关注政策接续发力。 10月政策密集落地后经济基本面延续改善态势，但11-12月政策效果边际有所放缓。 预计四季度GDP同比5.1%左右，12月社零同比增长4.5%，固定资产投资累计同比增长3.3%，其中制造业投资累计同比9.3%、基建投资增速4.3%、地产投资增速-10%，出口同比8%；CPI同比0.3%、PPI同比-3%。 后续关注2025年开年政策接续发力，特别是消费品“以旧换新”中汽车、家电政策接续，向手机等其他消费品扩容，以及地方政府可能在服务类消费出台新补贴的可能性。

临近年末“以旧换新”补贴申请量激增，继续推动商品消费改善，但服务类消费继续走弱。 12月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为8.09万辆和7.76万辆，根据商务部公布数据，12月汽车报废更新和置换更新补贴申请量快速增长，推动12月汽车批发和零售同比维持较高增速，同比分别增长28.9%和24.5%，较上月相比略有提升、但依然低于10月。商品价格震荡企稳，义乌小商品价格指数围绕101.5波动、略有下降，柯桥纺织价格指数较上月的104.4略有回升至104.6。可选服务类消费继续走弱，12月电影票房周均收入较去年同期大幅下降59.7%、增速再度转负；海南旅游3星以上酒店散客价12月同比下降0.9%，旅游需求继续走弱。 预计12月社零同比增速较10月基本持平，预计在4.5%左右。 后续关注2025年开年政策接续发力，特别是消费品“以旧换新”中汽车、家电政策接续，向手机等其他消费品扩容，以及地方政府可能在服务类消费出台新补贴的可能性。

“抢出口”态势延续、外需景气度边际回升，小幅提振生产端。 受汽车销售回暖拉动，12月下旬汽车全钢胎开工率回升至60%以上，全月均值59.4%略低于11月均值60.4%、整体仍处于中等水平。唐山高炉开工率从上月88%提升至93%，PX开工率回升至88%左右，企业生产端受出口小幅提振。12月钢材预估日产量较11月环比略有下降，表明基建类项目开工并未明显提速。12月周均集装箱吞吐量为601万标准箱，环比较11月的608万标准箱小幅下降，但与去年同期同比增速从上月的9.2%提升至12.9%，表明“抢出口”态势延续。总的看，外需出口景气度边际回升，小幅带动生产端，预计12月工业增加值同比增速持平或略高于11月、维持较高增速。

通胀方面，大宗商品价格回落，CPI同比、PPI同比偏弱。 猪肉价格延续回落，12月前三周猪肉平均价28.01元/公斤，与11月周价格均值28.69元/公斤相比环比有所回落，与去年11月均值同比上涨13.5%、较上月回落约1.5个百分点。根据商务部公布的蔬菜价格指数推算，12月蔬菜价格指数环比继续下降。12月进入旅游和出行淡季，出行、酒店等服务类领域价格同比依旧低迷。综合来看，12月CPI同比难以反弹， 预计12月CPI在0.3%左右 。美联储12月降息25BP后维持鹰派态势，但供给端有所调整推动原油与金属价格维持震荡，但受今年冬季气候偏暖影响国内Q5500煤炭价格跌破800元/吨。考虑基数影响后， 预计12月PPI同比降幅约-3%左右，降幅较11月扩大。

地产销售延续改善态势，春节前后可能再度走强。 进入12月，建材价格稳中略有回落，近期地方政府主要精力集中于化债等相关事宜，实际基建开工未见明显提速。地产销售延续改善态势，12月前四周30城商品房销售面积同比增长17.56%，但与上月19.8%相比明显边际回落，12月并未出现新增“政策接力”，部分地市上调了首套房贷利率也形成一定拖累。对于房地产， 我们认为，地产销售改善态势有望延续，春节前后可能再度走强。 11月份，一线城市二手住宅销售价格延续上涨、环比0.4%，涨幅与上月相同。其中，北京、上海和深圳分别上涨0.9%、0.4%和0.5%，广州下降0.4%。二线、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.1%和0.3%，降幅均比上月收窄0.4个、0.2个百分点。一线城市二手房价环比继续改善，二三线城市环比降幅收窄，表明市场信心继续修复，后续销售有望延续改善态势。

年初资金充裕，降准、降息概率较大。 年初流动性预计充裕，意在为其它政策提供资金，预计降息、降准概率较大，时间点或在1月下旬外部扰动落地后，短端资金的流动性充裕延续。进入12月后10年国债下破2%后形成快速向下的趋势，当下已达1.69%水平，单月下行0.3%已透支部分交易空间。预计开年后快速下行的概率较小，更高概率呈现横盘，10Y国债收益率向上拐点仍需等待数据验证或超预期政策。

金融数据带给市场的提振有限。 当前金融数据显示信贷整体拖累，社融存量同比连续两月停在7.8%。预计1月金融数据中社融分项中企业债券受融资成本较低的影响而当月多增，但政府债券预计走弱。虽然历年一季度信贷呈现“开门红”特点，尤其是1月的信贷投放较多，但目前企业投资意愿偏弱，没有看到可以明显改善预期的情况出现。此外2024年1月社融存量同比是年内最高值，高基数影响下预计2025年1月的金融数据带给市场的提振有限。

1月市场预计难现显著向上机会，因此从大的配置方向上应规避高弹性和前期涨幅靠前品种，而突出稳健品种。再者政策和高层会议空窗期以及改善放缓的基本面形势都决定了自上而下把握机会的难度较大，因此配置思路上需重点从中观层面入手，寻找有政策预期、景气改善或热点扩散补涨的品种。综合而言，建议配置以下三条主线。

第一条主线是春节前具备良好配置契机和性价比的高股息，包括银行（保险）、煤炭、石油石化。 考虑到春节前政策和顶层会议空窗期，特朗普上台后对华政策的不确定性，预计市场整体呈震荡走势，同时险资等绝对收益类资金在新一轮考核周期到来也有配置诉求，综合环境下高股息具备良好的配置契机。

第二条主线是政策提振及景气有望改善的部分消费品，包括汽车、家电、农牧，但需要注意的在于政策落地可能成为兑现的窗口。 提振消费作为2025年首要工作任务，而“以旧换新”加力拓围是重要抓手，市场对此充满期待，但政策落地反而可能成为兑现窗口。按惯例，春节前年货预备有望带动猪肉价格反弹，叠加农牧前期滞涨，有望迎来补涨机会。

第三条主线是科技板块中估值仍有提升空间及存在景气改善的通信和电子。 科技板块前期积累了高额涨幅，同时市场1月预计难现显著向上的β机会，故科技再显著向上空间有限且将呈现较大波动。因此在科技板块中主要寻找涨幅滞后+有催化的潜在扩散承接补涨方向，主要集中在通信和电子。

高股息：预计春节前市场整体呈震荡态势，避险情绪反复扰动下高股息板块有望成为避风港，同时险资等绝对收益资金新一轮考核周期将至，而高股息资产也较为符合这类资金的诉求，推荐关注银行、煤炭、石油石化板块。

红利板块在本轮反弹式行情中属于滞涨板块，震荡市中安全边际高。 9月24日至12月27日，上证指数、创业板指分别大涨23.7%、44.1%，沪深两市日均成交额高达1.8万亿，红利品种由于弹性较小，在全A快速反弹行情中的涨幅不及市场平均水平，上证红利指数仅上涨14.5%，银行、煤炭、石油石化等典型的红利品种涨幅也未能跑赢大盘。春节前政策进入阶段性空窗期，同时近期宏观经济数据修复较为缓慢，预计节前大盘将步入震荡调整期，市场交易量将延续12月的下滑趋势但下滑幅度有限，前期累计了高额涨幅的高弹性品种安全边际下降，滞涨且兼具稳定性高股息相对配置价值凸显。

无风险利率跌破1.7%关口，红利板块作为类债资产的性价比仍在继续增加。 中央经济工作会议稳增长、提振经济意图强烈，强调明年要适时降准降息。会议召开后，10年期国债利率快速跌破1.8%，一月份央行大概率将继续降息，截至2024年12月27日，10年期国债利率首次跌破1.7%关口，尚属历史首次，而红利指数股息率利差从9月底的2.9%回升至3.4%左右。从类债资产收益的角度看，当前红利板块的配置性价比可观，同时险资等绝对收益资产进入新一年考核期，其投资属性决定了对红利高股息风格更加偏好，该类配置资金有望持续流入红利板块。

银行：股息率居前+市值占全A比例第一，被动资金仍有增配空间。

银行板块股息率位居第二，属于典型的红利板块。 截止2024年12月27日，银行板块近12个月股息率为4.8%，仅次于煤炭。

银行在公募主动权益持仓中的占比相较自身市值权重而言仍属于低配状态。 截至2024年三季度，银行板块在公募基金主动权益持仓中的占比仅为5.04%，截至2024年12月27日，在本轮涨幅相对靠后的情形下，申万银行板块总市值占万得全A的比重仍达到9.4%，银行基金持仓仍处于明显低配状态。在被动资金加速流入的环境下，银行作为低配的高权重板块仍具有较大提升空间。

保险：关注银行机会出现时保险的联动上涨行情。

银行板块和保险板块展走势呈现出高度的趋同性，在上涨期间保险板块弹性更大。2010年1月1日至2024年12月27日期间，申万保险指数与申万银行指数之间的相关系数高达0.86，14年间走势高度趋同。复盘7次银行以及保险行业出现较明显的上涨行情期间，其中6次保险涨幅均显著超过银行涨幅。 银行作为兼具高股息、波动稳定以及低配板块，2025年年初有望出现补涨行情，走势趋同、弹性更大以及一季度业绩改善概率偏高的保险板块有望出现跟随式行情。

汽车、家电：“两新”政策加速释放带动业绩持续改善，2025年“两新”政策加码预期兑现后可考虑向其他方向切换。

12月汽车销量延续改善趋势，12月汽车销量当月同比增加11.7%，延续了自今年8月以来的改善趋势，大家电销量12月当月同比为0.8%，较上月大幅下滑但仍保持正增长。商务部12月13日表示消费品“以旧换新”带动消费已超1万亿，按照2025年一季度报告《积极应变》中的测录算，可以发现中央补贴资金主要在10月、11月两个月使用，在以旧换新政策带动下，汽车销售额于12月出现快速增，预估当月拉动销售额达3800亿元左右，对家电销售额的拉动也在670亿元左右，对于汽车、家电两个品类的消费提振效果明显。12月中央经济工作会议提出将增加发行超长期特别国债，继续支持两新政策，2025年“两新”对家电、汽车品类的补贴力度。在政策实际效果较好且明年仍有加码预期的情形下，家电、汽车上涨行情有望持续至2025年“两新”政策落地。

农林牧渔（生猪）：临近春节肉类消费有望季节性上升，生猪景气度回升概率高。

春节前通常为猪肉消费旺季。 猪价8月达到高点后持续回落，截至2024年12月27日，猪肉平均批发价已跌至22.2元/公斤，9-12月猪价未见明显企稳，导致农牧指数涨幅靠后。春节前猪价仍有较大概率出现反弹，从2009年-2017年9年时间看，每年四季度均为当年猪肉需求最为旺盛的时间点，今年春节时间靠前，聚餐、年货、礼品等相关肉类消费需求有望提前。

电子：有望从估值支撑切换至业绩支撑。

本轮电子上涨行情基本走完第一阶段即估值支撑阶段。 9月24日至今的快速上涨行情中，估值是驱动电子指数上涨的主要动力。我们在外发报告《泛TMT行情的关键、制约与空间》中提出“电子行业拔估值行情的估值百分位天花板有随行情轮次而下移的趋势，本轮估值百分位顶点预计在70-75%左右”，截至2024年12月27日，电子板块在2010年以来的估值分数数为74%，已经处于历史可比天花板位置，即估值支撑阶段基本走完。 业绩有望成为后续支撑电子板块上行的主要驱动力，当前电子行业正处于弱上行景气周期。 2023年底电子板块ROE确认底部之后稳定回升，从2024Q1的4.8%上升至2024Q3的5.6%，当前正处于电子行业的弱景气上行周期，这也为电子板块盈利的进一步改善提供了条件。

通信：估值支撑行情仍有进一步上行空间。

当前通信仍有较高的安全边际，拔估行情仍有提升空间。 根据我们的复盘报告显示，估值是关键性影响因素，但也存在客观天花板，通信的估值百分位天花板在70%左右，截至2024年12月27日，通信板块仅仅只处于近14年28.7%分位，距离估值天花板仍有较大的提升空间。政策方面，通信器材类社零比重近年来已经逐步接近家电，消费电子后续有望正式纳入“两新”政策支持范围，通信板块有望跟随受益。业绩方面，与AI基础算力建设强相关的光模块预计在2025年的销售额仍将快速增长，未来AI将继续成为通信领域重要的增长驱动力。

风险提示

经济基本面修复尤其是消费修复或地产形势改善超预期；特朗普上台后中美关系变化超预期；宏观政策力度、速度显著超预期或不及预期；美联储态度鹰派超预期等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《扰动与对冲》（发布时间：20241229），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。