管清友：迟到的出清

文/ 管清友 民生证券副总裁、研究院院长

我们确实没有想到，2017年年初以来的金融监管如此之严厉，上升的高度如此之高，影响如此之大。

抚今追昔，2008年金融危机爆发至今已近十年。审视过去，危机后的中国经济就仿佛身处四季如春的温室大棚——经济周期被人为熨平，但人为修正自然规律与经济规律都是有代价的，就像大棚需要不断的施肥耗电那般，我们也消耗货币宽松与财政扩张对其不断的滋养。其间偶有迟疑、停顿，但终是不舍、不忍及不敢走出温室，黄粱美梦终有一醒，秋去冬来终需直面，主动的进入冬天就等于主动的迎向了春天，唯有瑞雪才可兆丰年，唯有彻底的出清才可带来轻装上路。

2017年，我们已经看到经济走出温室的一些征兆，一些政策的决心和严厉程度是超出我们年初预期的：货币政策回归稳健中性，监管趋严，整治乱象，挤压泡沫，更重质而非量。眼下，全球同步复苏、特朗普效应消退叠加美国缩表尚未实质开启，外围看是难得的温和窗口；金融市场形成信用创造的内部空转、大类资产的价格扭曲与闹剧、实体企业在一次次政策摇摆中预期紊乱，造成宏观面上的周期钝化，内部看出清已是箭在弦上不得不发。

举目远望，2017、2018年可能是出清的年份，也就是所谓的结构调整阵痛期，如果这两年我们可以熬过去，黎明的曙光大概会发生在2019年。不知是巧合还是宿命，1990年代末期的那一次比较彻底是市场出清，已经是改革开放以后20年了。而这一次，距离上一次出清也差不多20年。

阳光底下无新事，我们今天面临的问题，包括经济增速下行、有效供给不足、产能过剩、库存高企、债务过高等，几乎都能在1990年代末期找到影子。这些问题一方面源于外部的金融危机冲击（1997年亚洲金融危机、2007年次贷危机）；另一方面，源于内部过度追求高增速长期积累的体制性、结构性矛盾，投资过热和货币超发可以说是产能过剩、资源严重错配和资产泡沫的罪魁祸首。

1990年代中后期，中国的决策者大刀阔斧，在供给和需求两端发力，用一次彻底的出清换来了生机。中国的GDP增速在2000年反弹重回上升周期。1998年去产能和体制改革双管齐下，体制改革涵盖国企三年脱困改革、政府机构改革、金融体制、粮食流通体制改革、社会保库体系改革、住房制度改革等多个领域。我们先看看这轮经济出清的情况。GDP增速从1992年的14.2%一路下行至1999年的7.2%。通货紧缩严重，1998-2000年CPI和PPI最低分别降至-1.4%和-4.1%。工人大规模下岗，就业人数从1998年的1.46亿人降至2000年的1.16亿人，三年内减少3000万人。行政化国企改革和去产能效果显著，1996-1998年，国有企业从 11.38 万家下降至6.5万家，减少 42%；去产能以纺织业为例，用三年时间（1998-2000年）淘汰落后棉纺锭 1000万锭，分流安置下岗职工 120 万人，并在2000年实现扭亏为盈。

从1998年至今，二十年矣，我们又站在是否要进行新一轮经济出清的抉择路口。2015年底，中国的决策层提出供给侧结构性改革的思路，着力推进“三去一降一补”，但实质性的经济出清仍未出现，政策甚至多有摇摆。实践证明，经济政策的多重目标，要想同时实现，何其难也！稳增长与调结构，在短期之内是存在矛盾的。要承认这个客观事实。当前，大家对于经济L型、增速换挡的趋势是有共识的。但是，这个阶段要持续多久，很多人心里是没有把握的。这就导致了预期的紊乱，选择的短期化，投资的泡沫化。宽松政策导致金融过度繁荣、资产泡沫化、流动性空转，实体经济的投资回报率并没有相应提高，出现的问题比解决的问题还要多。凡此种种，需要决断，需要取舍，需要定力。

外部环境来看，当下面临难得的窗口期：全球同步复苏，特朗普效应消退，缩表前的最后真空期，政治黑天鹅的担忧高峰已过，之后的荷兰、法国大选等都比较平稳。

2017年是危机以来首次出现全球主要经济体同步复苏的年份。2008年危机以来，发达经济体经济增速从3.09%震荡下跌至2016年的1.6%；新兴市场和发展中经济体增速从8.6%连跌腰斩至2016年的4.1%。但从2016年下半年以来，随着加息落地及大宗商品开启一轮修复，欧美日及巴西俄罗斯等经济景气指数同步向上，2017年将是危机后的首次全球同步复苏，发达经济体增速将升至1.9%，新兴市场与发展中经济体将升至4.5%。

我们将会看到巴西和俄罗斯为代表的大宗出口国将会迎来经济增速的由负翻正；美国、加拿大增速稳步提升；欧洲日本虽然问题仍在但增速基本持平；印度绝对增速依然维持高位。如果全球经济不好，中国作为新兴市场国家还是风险属性的，再叠加内部出清，可能会触发强烈的风险偏好回落，眼下全球经济温和，这是一个较好的外围基本面，毕竟动手术的时候最好别发烧。

特朗普“非典型性”正在消退，“典型性”总统属性正在增强。特朗普整体框架是想通过一套非常激进的财政扩张政策来完成其“Make America Great Again”的执政理念，市场将特朗普效应认定为“买增长、买通胀、买新美国”，我们对其“减税收+兴基建+扩军费+贸易保护的”的一揽子政策的经济影响做了初步的评估，首先会给美国带来非常大的财政冲击，公共部门债务/GDP十年后将会高达108%，甚至超过二战时期，其次是由于减税的脉冲效应较短和逆全球化的长期损害，会使得美国经济增长中枢未明显提升的情况下增加波动。这些也是特朗普各方面政策推进都比原计划要慢的主要原因，原先激进的政策理念和框架正在美国法治与国会制约中缓慢的有所回归，特朗普的“非典型性”正在被磨灭，典型性总统的特征在增强，市场前期对其政治理念的幻想过于拥挤，后续边际冷静回调，换句话说，美国没有爆发式的经济增长对中国也是好事，否则将会通过息差联动、人民币贬值、资本外流等掣肘国内政策。

关键是，这是美国加息后与缩表前的最后真空期。目前加息落地三次，利率水平仍低，美国尚在回归常态化货币政策的空间之内，还算不上经济过热式的强劲加息，缩表在2018年之前尚难实质到来。一方面加息情绪已经饱满，从2014年紧缩预期到15、16年加息落地的三轮脉冲效应来看，我们明确感受到没有经济过热基本面的加息情绪是边际弱化的；一方面缩表情绪尚未到来，特朗普政策的不确定性直接关系到对美国经济的看法，美联储与市场都在等着经济数据做相机抉择，因此眼下及未来一段时间其实是美国货币收紧的一段情绪真空期，所以我们才会看到三月超预期加息的美元其实强不起来，全球资本也没有回流美国。