张浩 S0120524070001
德邦证券研究所宏观组组长
陈冠宇 S0120123100015 德邦证券研究所宏观组研究助理
● 核心观点：
截止12月底，中国外汇储备32023.57亿美元，环比减少635亿美元。受美债收益率回升和美元升值影响，估值效应和交易因素共同导致外储
减值。
向前看，外储方面，预计短期估值效应导致的外储减值压力可能减轻，交易因素则可能带来一定的外储减值压力；汇率方面，强美元带来短期人民币汇率压力；央行货币政策方面，货币政策适度宽松基调明确，我们认为后续增量宽货币的确定性较强。
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估值效应和交易因素共同导致12月外储减值：
从外储变化的各因素来看，
估值效应和交易因素都指向12月外储减值。
“贝森特交易”终结后，鹰派降息导致美债收益率上升，相应地我国外储中的外债估值下降；美元指数进一步上升，由此导致非美债券产生一定汇兑损失，也可能导致结汇需求阶段性受压制，交易因素也指向外储减值。
鹰派降息后美债收益率回升，叠加部分欧债收益率上行，我国持债估值下降，结合应计利息估算使外储减少300亿美元左右。
12月FOMC会议如期降息25bp，但在点阵图上修政策利率终点、SEP上修通胀预测、发布会偏鹰姿态的影响下，金融市场反应剧烈，美债收益率于“贝森特交易”终结后转向，12月美债收益率快速回升，债券价格下跌，对我国外汇储备规模估值产生一定影响；欧债中法、德国债收益率也有明显回升，日、英、澳国债收益率变化不大，总体来看，外债估值变化预计使我国外汇储备减少320亿美元左右。此外，12月持有外债应计利息预计16亿美元左右，因此估值与利息合计影响我国外汇储备减少约300亿美元左右。
12月美元指数进一步上升，美元兑日元、英镑、澳元、欧元均有所升值，估算汇率折算造成的汇兑损失在90亿美元左右。
12月末，美元指数较11月末环比上涨2.6%，日元、英镑、澳元、欧元兑美元汇率分别较11月底下跌4.7%、1.7%、5.0%和2.1%。以外管局公布的各币种兑换美元比例对比测算，估算12月美元升值导致非美元资产换算为美元时产生汇兑损失约90亿美元左右。
综上两方面因素，估算估值效应引起外汇储备减少390亿美元左右。
预计12月除外资流动外的银行结售汇逆差和其他购汇用汇需求等合计导致外储减少150亿美元左右。
从贸易差额看，考虑到黑五销售支撑和抢出口暂不明显等因素，预计12月出口金额增速较11月有所回落，预计贸易顺差缩小至947.2亿美元，贸易顺差缩小或导致结汇需求有所下降；另一方面，12月美元指数进一步上升，美元兑人民币平均汇率较11月上升1.0%至7.2821，受此影响，持汇待涨心态或进一步强化，也对结汇需求产生一定抑制，预计12月除外资流动外的银行结售汇转为逆差；此外，结售汇差还受到其他购汇、用汇等需求影响，预计12月除外资流动外的结售汇差和其他购汇用汇需求等合计导致外储减少150亿美元左右。
预计12月境外机构配置人民币资产规模有所下降。
外资配置人民币资产受人民币资产走势变化、货币政策动向、中美利差变化等多方面因素影响，12月对外资资产配置行为影响较大的因素主要包括A股有所下跌、中国长短期国债收益率下行、10月29日美国财政部发布对华信息技术投资限制最终规则等。12月股指有所下跌，万得全A月环比下跌1.96%，从北向资金总成交金额和笔数数据来看，12月北向资金活跃度有所回落，日均成交金额下降至261.07亿美元，日均成交笔数下降至947.8万笔，活跃度下降或指向北向资金存在一定净流出倾向；10年期和1年期国债到期收益率月均值分别下降28.9和22.7个bp，中债国债全价指数环比上涨2.06；此外考虑到10月29日美国财政部发布对话信息技术投资限制最终规则，外资在华投资的政策扰动加码，或导致短期外资存在一定流出压力，预计12月境外机构配置人民币资产规模减少100亿美元左右。
综上两方面因素，预计交易因素引起外汇储备减少250亿美元左右。
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向前看，外储方面，预计短期估值效应导致的外储减值压力可能减轻，交易因素可能带来一定的外储减值压力。（1）估值效应层面，
12月鹰派降息落地，12月点阵图指引2026年再降息50bps至[3.25, 3.5]%，美联储对长期政策利率的预期由2.9%上修至3.0%，释放了降息终点提高的明确信号，短期美债调整幅度不小，1月初10Y美债收益率已经上破4.6%。我们基于美国自然利率和通胀预期的测算显示，当前10Y美债的合理中枢大约处在[3.9, 4.0]%附近，当前4.6%以上的收益率点位可能具有一定的回落空间，预计1月美债收益率或难以继续大幅上升。然而，1月20日特朗普即将就任新一任美国总统，考虑到其积极财政政策倾向指向再通胀的可能性上升，美债收益率大幅下行的概率也比较低，更大的可能或是阶段震荡过后有所回落，由此带来我国外储中美债估值的回升。
（2）交易因素层面，
美元升值可能导致结汇需求继续受压制，前期8-11月银行代客结售汇连续四个月顺差，扭转了连续13个月的连续逆差，累计释放了660亿美元顺差，阶段性的集中结汇需求或已有所释放，跨年后结汇需求中发放薪酬、结算账期等因素也可能减弱，短期结汇需求对外储的支撑力度可能减弱，预计1月交易因素可能带来一定的外储减值压力。
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金价小幅回升，央行继续增持黄金。
2022年11月起央行开始增持黄金，增持行为伴随着金价平缓上涨，而在2024年3-4月金价较快速上行后，央行于2024年5月起暂停增持，2024年11月央行再度增持黄金，对应了金价在2024年11月有所回落，2024年12月虽然金价小幅回升，但央行继续增持33万盎司黄金，我们认为2024年5月央行暂停增持黄金和11-12月恢复增持黄金指向央行增持黄金的意愿仍在，只是会阶段性适应市场价格变化而调整增持节奏，这也构成金价上行的中长期动力。
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汇率方面，强美元或带来人民币汇率短期压力。
本轮美元升值速度较快、幅度较大，给人民币汇率带来了一定贬值压力，1月初在岸人民币汇率已经上破7.3关口，在短期美联储暂停降息+美国经济数据超预期+特朗普就任后政策落地加速的可能性事件组合下，一季度美元指数可能进一步上行，人民币汇率短期可能面临进一步的压力。以美元指数和CFETS人民币汇率指数对比测算人民币汇率中枢，我们发现，当前102左右的CFETS人民币汇率指数并不算低，2015年以来，仅2022年2-4月CFETS人民币汇率指数明显高于102，可见当前人民币面临的压力主要即来自美元指数上行。然而这也意味着，在美元升值压力仍然存在的情况下，人民币汇率或仍阶段性承压。
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央行货币政策工具方面，后续增量宽货币的确定性较强。
中央经济工作会议定调货币政策“适度宽松”，虽然2024年四季度未再有降准落地，但央行已通过国债买入+买断式逆回购实现了不小规模的流动性投放，12月央行净买入国债3000亿，买断式逆回购1.4万亿，合计实现流动性投放达1.7万亿，一定程度上起到了类降准的效果；考虑到央行货币政策委员会2024年第四季度例会“择机降准降息”的表述，我们认为后续增量宽货币的确定性较强，2025年一季度可能出现降准降息契机。
证券研究报告：短期估值因素扰动外储——2024年12月外汇储备数据点评
证券分析师：张浩 (S0120524070001 宏观组组长)
研究助理：陈冠宇
(S0120123100015 宏观组研究助理)
对外发
布时间：
2025年01月08日
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
