年初债牛会有变化吗？｜国盛固收杨业伟团队

业谈债市 · 公众号 · · 2024-12-29 22:28

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本周利率总体震荡小幅下行，债市继续保持强势。 本周债市总体震荡，前半周利率小幅调整，后两天快速下行。全周 10 年和 30 年国债累计微幅下行 0.9bps 和 0.5bps 至 1.69% 和 1.95% 。信用下行幅度略大于利率。 1 年 AAA 存单利率累计下行 2.1bps 至 1.60% 。

债券继续保持强势背后有供需两方面原因，但也需看到后续的边际变化与对市场的约束。 从供给层面来看，近期供给持续收缩状况有望在明年初改善。从 12 月 16 日以来，连续三周，政府债券净融资为负，合计净偿还 1388 亿元。过去五年尚未出现过政府债券连续五年净偿还。叠加前期发行的再融资债进入到置换期，这导致债券供给显著下降，可配置资产不足越来越明显。虽然我们并不认为供给一定会在明年初大幅放量，但结束当前持续收缩的状况，转为净融资就是边际上的供给改善。同时，再融资债置换逐步减退之后，供给的收缩状况也将改善，资产的压力有望边际缓解。

从需求层面来看，年末季节性的增配压力可能一定程度上提升了短期需求。 年末各类资管机构均有保持规模的诉求，其中公募基金最为明显。过去几年， 12 月公募债基规模均有较为明显的季节性回升。债券处于牛市阶段的 2021 年和 2023 年 12 月，公募债基规模环比回升幅度均在 3500 亿左右。今年债牛行情之下，预计年末公募基金同样存在较为显著的冲量行为。过去四周，债基新成立规模 1088 亿元，较 11 月明显增加，也从侧面反映了年末债基的冲量行为。而这种冲量行为带来的增配力量可能并不持续，在年初存在回撤的可能。

而更为重要的是，在利率下行趋势中，债券利率较为快速的下行导致相较于其他金融资产性价比下降，相较于负债配置价值降低。 虽然利率整体处于下行趋势中，但从过去几年经验来看，不同的利率下行总体存在节奏配合，如果单一金融产品利率过快下行，可能导致该产品配置性价比下降，约束其下行空间。在过去一个多月，债券利率快速下行，从 11 月 20 日以来 10 年国债累计下行 41bps ， 30 年国债累计下行 36bps ，长债快速下行之后，从资产比较效应来说，债券相对于贷款等出现一定程度下降。而从资产负债匹配角度来说，金融机构资产负债倒挂加剧可能导致配置机构不再增配。

从资产端来看，在贷款利率大幅下行之后，债券对于贷款的性价比有所下降，甚至相对于存款性价比也有所下降，银行保险等可能更多配置其他资产。 虽然国债相对于贷款等资产有免税、资本占用低、无风险等各方面优势，但随着债券利率的下降，相对于贷款的优势也明显减少。我们在考虑各类成本和派生存款收益之后，计算的贷款综合收益中最高的股份行为 1.90% ，这已经高于目前 10 年国债利率水平，显示贷款相对于债券可能成为更有性价比的资产。而虽然目前贷款并不强劲，但随着开年推进，贷款规模预计将有所恢复。而且不排除年末银行将部分项目后移，以实现更高开门红的可能。另外，对于保险来说，虽然手工补息之后存款利率有所下降，但目前债券利率离银行挂牌利率已经相去不远，例如工商银行 5 年存款挂牌利率为 1.55% ，而 10 年国债利率为 1.69% ，存款略有上浮则收益将上升至国债之上，这意味着债券利率继续下降也将降低保险等配置债券的意愿。

从负债端来看，银行资产负债的倒挂也可能短期约束利率下行。 目前银行一方面发行高成本存单，另一方面却增配高于低于存单的利率债。过去五周，银行存单净融资规模在 1.54 万亿，而去年同期仅有 2106 亿元。目前 1 年 AAA 存单利率 1.60% ，高于 7 年以内的国债收益率，与 10 年国债利率相差有限，银行增配国债难以覆盖存单成本。同时，资金价格 R007 与存单倒挂继续。银行在融资成本与资产收益倒挂情况下，并没有相应缩表，而是继续扩张金融资产规模。可能部分是由于年末的规模诉求，而年后这种诉求的下降，可能会导致这种情况下银行配债节奏的下降。

最后，短期保持汇率稳定环境下，货币宽松节奏需要继续观察。 当前的债券价格已经反映了一定程度的降息预期。除非后续降息超预期，而这可能在短期难以获得证实。在当前保持汇率稳定的环境下，货币宽松高节奏需要继续观察。

我们维持对长利率震荡行情的判断，二永和长信用等可能具备更好机会。 短期来看，资产供给压力不足，而配置力量保持较强状况，这意味着资产荒的持续，对债市形成有利支撑，叠加货币宽松预期强化，债市难以明显调整。但前期利率大幅下行一定程度上反映利率宽松预期，并且银行负债压力对资金和债市形成一定约束，因而我们预计短期利率或保持震荡。而考虑到信用利差处于高位，利率震荡之后资金或更多进入信用市场，信用债具备更高配置价值，特别是 5 年左右的二永以及超长信用。

风险提示： 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

本周利率总体震荡小幅下行，债市继续保持强势。 本周债市总体震荡，前半周利率小幅调整，后两天快速下行。全周 10 年和 30 年国债累计微幅下行 0.9 bps 和 0.5bps 至 1.69% 和 1.95% 。信用下行幅度略大于利率， 3 年和 5 年 AAA- 二级资本债累计下行 4.5bps 和 2.4bps 至 1.83% 和 1.94% 。 1 年 AAA 存单利率累计下行 2.1bps 至 1.60% 。

债券继续保持强势背后有供需两方面原因，但也需看到后续的边际变化与对市场的约束。 从供给层面来看，近期供给持续收缩状况有望在明年初改善 。从 12 月 16 日以来，连续三周，政府债券净融资为负，合计净偿还 1388 亿元。过去五年尚未出现过政府债券连续五年净偿还。叠加前期发行的再融资债进入到置换期，这导致债券供给显著下降，可配置资产不足越来越明显。虽然我们并不认为供给一定会在明年初大幅放量，但结束当前持续收缩的状况，转为净融资就是边际上的供给改善。同时，再融资债置换逐步减退之后，供给的收缩状况也将改善，资产的压力有望边际缓解。

从需求层面来看，年末季节性的增配压力可能一定程度上提升了短期需求 。年末各类资管机构均有保持规模的诉求，其中公募基金最为明显。过去几年， 12 月公募债基规模均有较为明显的季节性回升。债券处于牛市阶段的 2021 年和 2023 年 12 月，公募债基规模环比回升幅度均在 3500 亿左右。今年债牛行情之下，预计年末公募基金同样存在较为显著的冲量行为。过去四周，债基新成立规模 1088 亿元，较 11 月明显增加，也从侧面反映了年末债基的冲量行为。而这种冲量行为带来的增配力量可能并不持续，在年初存在回撤的可能。

而更为重要的是，在利率下行趋势中，债券利率较为快速的下行导致相较于其他金融资产性价比下降，相较于负债配置价值降低 。虽然利率整体处于下行趋势中，但从过去几年经验来看，不同的利率下行总体存在节奏配合，如果单一金融产品利率过快下行，可能导致该产品配置性价比下降，约束其下行空间。在过去一个多月，债券利率快速下行，从 11 月 20 日以来 10 年国债累计下行 41bps ， 30 年国债累计下行 36bps ，长债快速下行之后，从资产比较效应来说，债券相对于贷款等出现一定程度下降。而从资产负债匹配角度来说，金融机构资产负债倒挂加剧可能导致配置机构不再增配。

从资产端来看，在贷款利率大幅下行之后，债券对于贷款的性价比有所下降，甚至相对于存款性价比也有所下降，银行保险等可能更多配置其他资产 。虽然国债相对于贷款等资产有免税、资本占用低、无风险等各方面优势，但随着债券利率的下降，相对于贷款的优势也明显减少。我们在考虑各类成本和派生存款收益之后，计算的贷款综合收益中最高的股份行为 1.90% ，这已经高于目前 10 年国债利率水平，显示贷款相对于债券可能成为更有性价比的资产。而虽然目前贷款并不强劲，但随着开年推进，贷款规模预计将有所恢复。而且不排除年末银行将部分项目后移，以实现更高开门红的可能。另外，对于保险来说，虽然手工补息之后存款利率有所下降，但目前债券利率离银行挂牌利率已经相去不远，例如工商银行 5 年存款挂牌利率为 1.55% ，而 10 年国债利率为 1.69% ，存款略有上浮则收益将上升至国债之上，这意味着债券利率继续下降也将降低保险等配置债券的意愿。

从负债端来看，银行资产负债的倒挂也可能短期约束利率下行 。目前银行一方面发行高成本存单，另一方面却增配高于低于存单的利率债。过去五周，银行存单净融资规模在 1.54 万亿，而去年同期仅有 2106 亿元。目前 1 年 AAA 存单利率 1.60% ，高于 7 年以内的国债收益率，与 10 年国债利率相差有限，银行增配国债难以覆盖存单成本。同时，资金价格 R007 与存单倒挂继续。银行在融资成本与资产收益倒挂情况下，并没有相应缩表，而是继续扩张金融资产规模。可能部分是由于年末的规模诉求，而年后这种诉求的下降，可能会导致这种情况下银行配债节奏的下降。

最后，短期保持汇率稳定环境下，货币宽松节奏需要继续观察 。当前的债券价格已经反映了一定程度的降息预期。如果假定未来降息 30bps ， OMO 利率下降至 1.2% 左右，根据年初以来 R007 与 OMO 平均利差 25.2bps ， R007 或保持在 1.45% 左右，而存单与 R007 年初以来平均利差 8.1bps ，存单利率则可能在 1.53% 左右。 10 年国债与存单利率年初以来平均利差在 18bps 左右，则对应的 10 年国债可能在 1.72% 左右，因此当前利率水平已经反映了一定程度的降息。除非后续降息超预期，而这可能在短期难以获得证实。在当前保持汇率稳定的环境下，货币宽松高节奏需要继续观察。

我们维持对长利率震荡行情的判断，二永和长信用等可能具备更好机会 。短期来看，资产供给压力不足，而配置力量保持较强状况，这意味着资产荒的持续，对债市形成有利支撑，叠加货币宽松预期强化，债市难以明显调整。但前期利率大幅下行一定程度上反映利率宽松预期，并且银行负债压力对资金和债市形成一定约束，因而我们预计短期利率或保持震荡。而考虑到信用利差处于高位，利率震荡之后资金或更多进入信用市场，信用债具备更高配置价值，特别是 5 年左右的二永以及超长信用。

风险提示

外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

本文节选 自国 盛证券研究所 于2024年12月29日发布的研报 《 年初债牛会有变化吗？

年初债牛会有变化吗？｜国盛固收杨业伟团队

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