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（2024.04.24）【世界经济】企业财务杠杆、债务偿还压力与劳动雇用：来自中国的证据

文献和生活都在这里打卡吧 · 公众号 · · 2024-04-24 21:48

正文

文章运用双重差分法考察去杠杆政策引致的债务偿还压力如何影响企业劳动雇用。

1. 制度背景与研究假说

（1）去杠杆政策的实施背景

中共中央、国务院自 2015 年底以来陆续推出强制去杠杆政策，要求逐步将企业负债降到合理水平。 2016 年 10 月，国务院发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出推进企业兼并重组等七大途径以降低企业杠杆率，并强调去杠杆的重要基本原则是市场化、法治化。此后，中央陆续出台了多项关于落实 “ 结构性去杠杆 ” 这一顶层设计的政策与具体措施。去杠杆的核心思想是要防止企业过度债务融资，去除企业过度负债的部分，以将资产负债率降到合理水平。

（2）杠杆政策对企业劳动雇用决策的影响分析

金融市场和劳动力市场的相互作用会对企业劳动雇用产生重要影响，特别是在金融市场不完善的情况下，企业的杠杆率越高，其雇用劳动的能力越弱。一方面，负债率的提高会削弱企业应对未来负面冲击的融资能力，过度负债的企业由于债务约束收紧更倾向于通过减少劳动囤积来应对这种权衡；另一方面，企业的债务违约风险会随着财务杠杆的提高而上升，此时需要为员工承担的破产风险支付风险补偿溢价，从而抑制企业对劳动力的需求。在以银行信贷等间接融资为主的金融体系下，去杠杆政策的本质是通过限制债务融资以降低企业杠杆率，因此债务偿还压力的加剧导致企业陷入融资困境。基于此，去杠杆政策实施之后，债务偿还压力主要通过加剧流动性约束和债务违约风险抑制企业劳动雇用，其一，从流动性约束角度来看，去杠杆政策引致的债务偿还压力会收紧过度负债企业的流动性约束，从而制约其劳动雇用。其二，从债务违约风险角度来看，去杠杆政策实施之后，前期大规模刺激政策引致的企业过高债务面临较大违约风险，从而抑制企业劳动雇佣数量。如图 1 所示。

基于此，文章提出：

研究假说 ：去杠杆政策引致的债务偿还压力会抑制企业劳动雇佣规模。

2. 研究设计

（1）样本选择与数据处理

文章选取 2013-2019 年沪深 A 股制造业上市公司作为研究样本，数据来源为国泰安（ CSMAR ）和锐思（ RESSET ）数据库。

（2）变量设定与描述性统计

被解释变量是企业劳动雇用（emp），采用企业就业人数的逐年变化率来刻画劳动雇佣规模变动幅度，即等于就业人数当年变化量除以上一年就业人数。

对于处理变量（exlev），借鉴陆正飞等（2015）的方法测度企业负债程度，将2015年所有企业负债程度从高到低进行排序，令前1/3为处理组，exlev取值为1；令后1/3为对照组，exlev取值为0 。具体方式为：首先依据式（1）对样本分年度分行业进行Tobit回归，得到企业的目标负债率lvbt，再将企业当期实际负债率减去目标负债率，得到企业负债程度，该值越大表示过度负债程度越高。

对于政策冲击变量（post），当样本区间处于2016年及之后的年份，其取值为1，否则取值为0 。

在控制变量的选择上，本文参照相关研究的模型设定，主要包括：企业规模（ size ）、资产收益率（ roa ）、股权集中度（ first ）、企业年龄（ age ）、托宾 Q 值（ tobin ）、盈利能力（ growth ）。具体定义如表 1 所示。

（3）识别策略

①计量模型设定

②处理变量选取的有效性检验

图 2 反映了 2013-2019 年分组企业劳动雇佣增长率的变化趋势。可以看到，在 2016 年之前，两组企业的劳动雇佣增长率变化趋势几乎保持平行；而在 2016 年及之后，处理组企业的劳动雇佣增长率较控制组企业相对下降，且两组企业的差距呈现出明显的缩小趋势。

为进一步证实处理变量划分依据的有效性，选取资产负债率（总负债与总资产的比值）、去杠杆程度（本期末账面资产负债率的降低程度与上期末账面资产负债率的比值）和去杠杆可能性（虚拟变量，如果本期末账面资产负债率较上期末低，则取值为 1 ，否则为 0 ）作为企业去杠杆的度量指标，并作为式（ 2 ）的被解释变量进行回归，结果如表 2 所示。第（ 1 ）至（ 3 ）的结果表明，相对于控制组企业而言，处理组企业的资产负债率和去杠杆程度都在去杠杆政策实施之后显著下降，并且去杠杆的可能性也显著提高，这表明处理组企业去杠杆的可能性和程度都显著大于对照组企业。

3. 回归结果与分析

（1）基准回归结果

表3 交互项的系数均在1%水平上显著为负。以第（3）列的回归结果为例进行解释。结合描述性统计结果可知，相对于对照组企业而言，去杠杆政策使得处理组企业的劳动雇佣增长率下降了6.73个百分点，能够解释样本期内一个标准差变动的23.49%（=6.73%/28.65%）。

（2）平行趋势检验和动态效应分析

以 2015 年基准年，结果不能拒绝平行趋势假设，且表明去杠杆政策的实施对企业劳动雇用决策的抑制作用具有显著的延续性。

（3）稳健性检验

包括：改变被解释变量衡量方法；改变处理变量衡量方法及分组方式；控制城市 - 年份、行业 - 年份固定效应；构造企业 - 政策实施时间两个层面的安慰剂检验；控制企业投资的影响；排除劳动雇佣规模均值回归的影响；在行业和城市层面调整聚类稳健标准误；预期效应检验。

（4）异质性分析

①短债长用

运用短期负债比例与短期资产比例之差来衡量企业短债长用的程度。具体地，根据企业2015年短债长用的程度进行划分，按照该变量的中位数构建虚拟变量sl，高于中位数的为短债长用水平较高的企业，令sl为1，否则为0 。然后，利用三重差分方法对式（2）进行估计，结果如表4第（1）列所示，容易看出，三重交互项系数显著为负。该结果表明，去杠杆政策对企业劳动雇佣增长率的抑制作用在短债长用水平较高企业中更为凸显，与预期相符。

②企业成长性

根据企业2015年销售收入增长率的中位数构建虚拟变量grow，高于中位数的为成长性较高的企业，grow取值为1，否则为0 。然后，利用三重差分方法对式（2）进行估计，结果如表4第（2）列所示。可以发现，三重交互项系数显著为正，这表明与成长性较低企业相比，去杠杆政策对成长性较高企业劳动雇佣增长率的抑制作用更小。

③企业所有制

根据企业2015年的股权性质生成虚拟变量soe，当股权性质为国有控股时，soe为1，否则为0 。然后，利用三重差分方法对式（2）进行估计。表4第（3）列的回归结果表明，与非国有企业相比，国有企业在去杠杆政策实施后劳动雇佣增长率下降更多。

④外部融资依赖度

首先衡量行业内企业对外部资金的需求状况，然后利用行业内所有企业的中位数水平衡量行业对外部融资的依赖度，进一步根据2015年行业外部融资依赖度进行划分，按照该变量的中位数构建虚拟变量efd，高于中位数的行业为外部融资依赖度较高的行业，efd取1，否则取0 。然后，利用三重差分方法对式（2）进行估计，结果如表4第（4）列所示，可以看出，三重交互项系数显著为负。该结果表明，与外部融资依赖度较低企业相比，去杠杆政策对外部融资依赖度较高企业劳动雇佣增长率的抑制作用更强。

4. 作用机制分析

通过式（ 2 ）识别去杠杆抑制企业劳动雇用的作用机制，即将式（ 2 ）的被解释变量替换为各个机制变量，回归结果见表 5 。

一方面，从现金持有和现金-现金流敏感度两个角度出发。以货币资金占总资产的比值来衡量企业现金持有，回归结果如表5第（1）列所示。交互项的估计系数显著为负，这表明相对于对照组，去杠杆政策显著降低了处理组企业的现金持有，这与流动性约束效应的理论逻辑相一致。利用经营活动产生的现金流净额占总资产的比例衡量企业现金流cflow，并将其与exlev×Post进行交乘，最后利用企业现金持有的变化作为被解释变量。结果如表5第（2）列所示，三重交互项exlev×Post×cflow的估计系数显著为正，这表明去杠杆显著提升了企业现金-现金流敏感度。上述结果表明，去杠杆政策导致企业现金持有减少和现金-现金流敏感度上升，加剧企业面临的流动性约束，证实了去杠杆政策对企业的流动性约束机制。

（2024.04.24）【世界经济】企业财务杠杆、债务偿还压力与劳动雇用：来自中国的证据

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