当前宽松资金面的前景｜国盛固收

近期资金面出现了超预期宽松， 隔夜质押式回购利率已经连续一周位于1%以下，甚至低于了今年4月份的低位。伴随着资金面宽松和短端利率的下降，长端利率无视经济基本面高景气和工业品价格的不断上涨，而明显下行，10年期国债和国开债到期收益率已经较永煤事件之后的高点回落20bps左右至3.15%和3.57%，背后主要是流动性宽松所致。那么如何看待当前流动性超预期的宽松，未来持续性如何，这将是判断未来债市走势的关键。

隔夜利率回落至历史低位附近，但跨年资金出现回升，流动性并没有那么宽松。 目前利率处于异常低水平的主要是非跨年资金，例如隔夜利率持续保持在1%以下的低位，上周7天质押式回购利率同样处于低位，这是因为当前资金需求主要是跨年资金，非跨年资金需求量很低，因而利率水平处于低位。这种季节性现象在过去几年都有存在。 而跨年资金由于需求较强，因此利率处于相对正常水平，今年跨年资金利率基本上与去年同期持平。 无论是上周的14天回购利率，还是这周的7天回购利率，都与去年同期水平基本相当。金融机构对跨年资金需求更为旺盛，而对不能跨年的资金需求减弱。这个在成交量上也有明显体现，从上周五开始，7天质押式回购利率交易量明显攀升，而14天质押式回购交易量则相应开始回落。

央行虽然近期持续加大资金投放，但主要是以跨年资金为主，而跨年资金利率基本上与去年同期一致，这意味着央行是中性货币政策下的平常操作，并非引导流动性过度宽松。 在岁末央行为了维持跨年资金面稳定，一般会在年末加大跨年资金投放力度。但这并不代表央行货币政策基调出现转向。跨年资金利率R014与去年同期的利率水平基本相当，本周R007利率开始上升至与去年相近水平，反映跨年资金利率并未异常宽松。央行当前的货币政策操作更多是正常操作，并非引导流动性过度宽松。

跨年之后预计央行将继续保持流动性合理平稳，短端利率将继续保持在政策利率附近。 与当前跨年资金相比，年后利率中枢水平预计不会发生明显变化，将继续保持市场利率在政策利率附近。主要由于两方面原因。一方面是当前经济尚未过热，价格上涨压力并未上升到货币政策必须作反应的时候，同时政策要求不急转弯，因而四季度货币政策委员会例会也表示要保持对经济恢复的必要支持力度；另一方面，在其它政策回撤的时候，央行有必要保持流动性合理充裕，以对冲其它政策回撤可能产生的风险，特别在信用风险事件爆发，信用融资显著收缩环境下，央行更有必要保持流动性的宽松。

一月面临一定资金缺口，预计央行将通过多种工具投放，但降准可能性不大。 2021年1月的流动性缺口预计在2.1万亿左右。不及2020年1月3.4万亿。预计央行将继续通过多种工具投放资金。但考虑到5月以来央行操作和中性货币政策表述，央行全面降准的可能性较小。 央行将继续通过公开市场投放资金，也可能使用临时性流动性工具释放流动性。

节后短端利率季节性恢复无碍债市走强，配置力量驱动下债市依然有机会。 节后隔夜等利率会在季节性因素退出后回到正常水平，但高度有限，市场利率将继续保持在政策利率附近。由于20年地方债提前上报进度较慢，21年初地方债供给可能出现空窗期，而银行负债端继续改善，供需改善将继续推动债市走强。

风险提示： 经济超预期，货币政策调整超预期。

近期资金面出现了“异常宽松”，隔夜质押式回购利率已经连续一周位于1%以下，甚至低于了今年4月份的低位。7天质押式回购利率也在上周一度落到2%以下。显示资金面处于非常宽松的状况。这种临近年末的资金面宽松，带动短端利率显著下行，1年期AAA同业存单到期收益率已经下降至2.97%附近，接近同期限MLF利率，而3个月的更是下降至2.56%左右。伴随着资金面宽松和短端利率的下降，长端利率无视经济基本面高景气和工业品价格的不断上涨，而明显下行，10年期国债和国开债到期收益率已经较永煤事件之后的高点回落20bps左右至3.15%和3.57%，背后主要是流动性宽松所致。那么如何看待当前流动性超预期的宽松，未来持续性如何，这将是判断未来债市走势的关键。

观察当前流动性状况需要区分跨年资金和非跨年资金。 目前利率处于异常低水平的主要是非跨年资金，例如隔夜利率持续保持在1%以下的低位，其中R001和DR001代表的隔离利率从23日以来便持续处于1%以下的低位，上周7天质押式回购利率同样处于低位，这是因为当前资金需求主要是跨年资金，非跨年资金需求量很低，因而利率水平处于低位。这种季节性现象在过去几年都有存在。

而跨年资金由于需求较强，因此利率处于相对正常水平，今年跨年资金利率基本上与去年同期持平。 从经验来看，14天逆回购利率一般在12月17日上升（对应跨年），而7天逆回购利率往往在12月24日开始上升。金融机构对跨年资金需求更为旺盛，而对不能跨年的资金需求减弱。这个在成交量上也有明显体现，从上周五开始，7天质押式回购利率交易量明显攀升，而14天质押式回购交易量则相应开始回落。

央行虽然近期持续加大资金投放，但主要是以跨年资金为主，而跨年资金利率基本上与去年同期一致，这意味着央行是中性货币政策下的平常操作，并非引导流动性过度宽松。 在岁末央行为了维持跨年资金面稳定，一般会在年末加大跨年资金投放力度。但这并不代表央行货币政策基调出现转向。跨年资金利率R014与去年同期的利率水平基本相当，本周R007利率开始上升至与去年相近水平，反映跨年资金利率并未异常宽松。央行当前的货币政策操作更多是正常操作，并非引导流动性过度宽松。

央行维持此前维持流动性合理充裕政策，继续将短端利率保持在政策利率附近。但也需要看到，由于资金需求的下降和负债端的改善，流动性紧平衡和流动性分层显著缓解，长端利率配置力量明显上升。这意味着即使货币投放不变，但金融机构感受到的流动性环境也会改善。

跨年之后预计央行将继续保持流动性合理平稳，短端利率将继续保持在政策利率附近。 与当前跨年资金相比，年后利率中枢水平预计不会发生明显变化，将继续保持市场利率在政策利率附近。在经济景气、工业品价格上涨环境下，央行继续保持流动性合理充裕主要是基于两方面原因。一方面是当前经济尚未过热，价格上涨压力并未上升到货币政策必须作反应的时候，同时政策要求不急转弯，因而四季度货币政策委员会例会也表示要保持对经济恢复的必要支持力度；另一方面，在其它政策回撤的时候，央行有必要保持流动性合理充裕，以对冲其它政策回撤可能产生的风险，特别在信用风险事件爆发，信用融资显著收缩环境下，央行更有必要保持流动性的宽松。

在这种基调之下，1月份央行面临多大的流动性缺口，央行又可能用什么方式进行资金投放呢？我们将在下文进行分析。

由于银行在年初有早放贷、早收益的冲动，这会导致年初银行信贷投放规模往往较高，过去5年1月信贷投放平均占到当年全年的17.8%。信贷投放冲量，带来银行存款增加从而会消耗超储，并给银行带来资金短缺压力。而春节会导致居民取现需求回升，并带来M0大幅攀升，2016、2017、2019和2020年这些春节在1月份的年份，当年1月M0平均新增1.5万亿左右，取现需求增加带来资金从银行体系流出，这也会消耗超储率。而经全国人大常委会授权，2019至2022年可以提前下达一部分地方政府债额度，银行是地方债配置的主要机构，提前批地方债在两会前的快速发行也将消耗银行资金。此外，还有到期的广义公开市场操作工具。这些因素叠加可能导致银行在年初有较大的流动性缺口，而央行往往会采取有效的货币政策来对冲，以平抑流动性波动。

可以从影响超储的主要因素来测算1月份的流动性缺口。根据央行的资产负债表，可以得到 超储=外占+对其他存款性公司债权-政府存款-法定存款准备金-非金融机构存款-M0+其他。 上述公式中的后六项变化是影响银行超储的主要因素，接下来对于其中的每一项进行分析，以测算2020年1月的流动性缺口。

外占近年来对流动性的影响有限，当月的变动很小。 中国加大对外开放力度，人民币汇率企稳，中国资产的吸引力提升，海外资金也会继续加大对中国的流入。预计1月外占可能净流入50亿元左右，与2020年1月相当。

1月公开市场到期在8900亿元左右。 央行资产负债表中的对其他存款性公司债权统计了央行对银行的广义公开市场操作余额，包括逆回购、MLF等。基于2020年14日的统计，1月有3000亿元MLF到期、3500亿元14天逆回购和2405亿元TMLF到期，合计为8900亿元左右。

M0增量预计在3500亿元左右。 今年春节在2月11日，因而1月取现需求没有春节在1月份的年份那么强，以春节在2月的2015年和2018年作为参照，1月的取现需求可能导致M0增加3500亿元左右。

地方政府债券发行可能“落空”，财政存款可能多增6000亿元左右。 由于2020年政府债券发行有所滞后，这会影响地方政府上报来年新项目的进度，目前尚无消息显示提前下达明年的地方政府债额度。明年1月地方政府债券发行可能会落空，这会导致财政存款增加不会太强。1月是传统的缴税大月，并且PPI继续处于上行通道，工业企业盈利将保持高增，这会带来1月缴税规模高于往年。综合来看，预计2021年1月份财政存款要低于2020年1月，预计在6000亿元左右。

非金融机构存款代表了第三方支付机构（预付卡、互联网支付、银行卡收单）的备付金缴存央行的规模。 从过去经验来看，目前没有看到1月份非金融机构存款有较明显的季节性变化规律。假设2021年非金融机构新增存款规模为2019年和2020年的均值为100亿元。

缴准将冻结2500亿元左右。 缴准规模的测算需要判断银行新增需要缴准的存款规模，以及对应的平均法定存款准备金率。1月银行贷款冲量会带来一般存款大幅增加，过去3年的均值为1月将增加2.7万亿需要缴准的存款，假设2021年1月新增一般存款规模也保持在这个水平。根据央行的统计，截至5月15日，金融机构平均法定存款准备金率为9.4%，之后央行并未对法定存款准备金率进行调整，因而平均的法定存款准备金率继续保持在该水平。预计会增加缴准需求2600亿左右。

综合来看，2021年1月的流动性缺口预计在2.1万亿左右。不及2020年1月3.4万亿。央行将继续通过多种流动性投放工具来弥补年初的流动性缺口。

3.1 、央行年初的“花式”对冲操作回顾

在面对年初的季节性流动性缺口时，央行往往会采取有效的措施来对冲，以维持流动性的稳定。2015年以来可以看到央行在年初的“花式”货币政策操作，不同操作背后与当时的货币政策基调、流动性压力大小和结构有关。央行会综合权衡，最后选择更高效的货币政策操作方式。

2015年1月央行并未有效对冲流动性缺口，短端利率快速上升。在经济下行叠加通缩压力加大的情况下，央行宽松加码并于2月直接普降。 2015年1月流动性压力主要来自缴存法准，测算表明2015年1月缴准的规模达到1.15万亿。而央行仅通过MLF和逆回购投放了3195亿元和1550亿元，对冲力度有限。这导致银行间流动性边际收紧，短端利率上行。R007从2015年1月8日的3.74%快速上行至了1月30日的4.34%，上行了60bps。2015年春节在2月18日，面对经济的下行压力和通缩压力，央行于2015年2月4日公告进行全面降准0.5个百分点，并对部分城商行、以及非县域农村商业银行在全面降准的基础上，再额外定向降准0.5个百分点，合计释放资金6000亿元。以此来缓和2月的流动性缺口。降准后，流动性压力边际缓和，R007上行减速。 2015年央行更为关注的是经济基本面和通缩压力，弥补年初流动性缺口是次要目标。

货币政策宽松力度减弱，叠加人民币贬值压力上升，央行通过SLO/SLF/PSL/MLF来提供流动性。 预期在经历了2015年股债以及货币政策明显宽松后，2016年货币政策宽松力度减弱。在面对1月份春节的流动性缺口时，央行在1月19日的《关于春节前后流动性管理工作的座谈会》上表示，针对春节期间的流动性缺口会妥善安排短期货币政策工具妥善解决，以维持市场预期的稳定。1月20日，央行通过SLO/SLF/PSL/MLF工具合计投放了1.5万亿，来弥补流动性缺口。时任央行行长助理张晓慧表示，降准释放的流动性政策信号太强，流动性太过宽松会对汇率形成负面冲击。因而采取其他工具来补充流动性。

在金融去杠杆的大环境下，货币政策强调“闸门”，央行通过创设临时流动性便利TLF来维持春节期间的流动性稳定 。2017年1月20日央行对取现需求大的五大商业银行阶段性（期限28天）下调存款准备金率一个百分点，阶段性释放资金6000亿元。之后央行在2月23日，用逆回购和MLF替换到期的TLF，总体上维持银行间流动性的平稳。

央行通过CRA和普惠金融定向降准满足流动性需求。 在2017年12月的政治局会议上为2018年定的货币政策基调是“稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门”，因而是中性偏紧的基调。2017年12月29日，央行表示为了满足春节前银行因现金大量投放而产生临时流动性需求，决定建立临时准备金动用安排(CRA)，在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时（使用期限不超过30天）使用不超过2个百分点的法定存款准备金。2018年春节后的1月25日，央行又通过普惠金融定向降准考核释放2500亿元长期资金。

降成本要求下，央行通过置换降准、普惠金融定向降准以及TMLF来投放流动性性。 2018年底的中央经济工作会议为2019年货币政策定的基调为“稳健的货币政策要松紧适度”，货币政策基调中性。1月2日央行通过调整普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准，扩大了普惠金融定向降准覆盖面。在1月25日，普惠金融定向降准考核释放2500亿元的长期资金。更为重要的是央行在1月4月日公告，将于1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点的存款准备金率，以置换2月和3月到期的8150亿元MLF，置换后净投放长期资金3000亿元左右，但由于置换时间存在错位，因而对1月的流动性支持力度达到1.1万亿。1月23日央行又通过TMLF投放了2575亿元。

为了缓解小微企业融资难融资贵，央行在年初全面降准，并加大公开市场投放。 在没考虑到疫情冲击的情况下，2020年定的货币政策转向中性偏松，货币政策强调要“灵活适度”。2019年12月23日，总理在成都考察时表示，将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解。之后央行在1月1日便公布全面降准0.5个百分点，释放了8000亿元流动性。此外，央行也加大公开市场投放，在1月13至17日当周，央行共开展6000亿元14天期逆回购和3000亿元1年期MLF操作，共计投放9000亿元流动性，以提前应对月底到期的6000亿元逆回购。

对于年初的季节性、临时性流动性缺口，央行倾向于使用临时性流动性工具来应对，包括CRA、TLF、公开市场操作。 2018年以来建立的普惠金融定向降准考核也成为了央行近年来在年初投放长期资金的重要工具。而全面降准则面临较多的约束，2016年担心人民币汇率贬值、2017和2018年年初的货币政策基调偏紧，这3年央行在年初均使用短期临时性工具来弥补流动性缺口。而央行在年初普降则要么是处于货币政策宽松周期，要么是有特定的目标。比如，2015年经济下行压力大，货币政策本身转向宽松，央行在2015年年初的全面降准。2020年为了缓和中小微企业融资难融资贵，央行在年初全面降准。2019年货币政策基调偏中性，但降成本的要求下，央行通过置换降准的方式，既能满足短期的流动性需求，又不造成“大水漫灌”，还能降低银行负债成本，是非常高效的操作。

3.2、明年初央行将如何操作

央行货币政策回归中性，因而年初出现全面降准的可能性有限。 12月中央经济工作会议表示“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性”、“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”。预计明年央行货币政策将保持中性，考虑到财政政策回撤、金融监管趋严，央行货币政策收紧的必要性有限，而是会保持流动性平稳，从而一定程度上缓和其他政策“转弯”可能给经济带来的压力。而在经济保持高景气度的情况下，央行也难以释放强烈的宽松信号。因而面对明年2.1万亿左右的流动性缺口，央行普降对冲的可能性较小。

普惠金融定向降准动态考核释放的流动性规模有限，预计小幅高于1800亿元。 2018年起，央行建立了普惠金融定向降准考核制度。每年年初央行会根据去年银行普惠金融方向的贷款投放占新增贷款或贷款余额的比例来动态调整银行能享受的优惠准备金率情况。2020年3月13日，央行实施了普惠金融定向降准考核释放了4000亿元资金，其中大行都能享受第二档优惠。此外，央行单独对得到0.5个百分点准备金率优惠的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，释放1500亿元资金。可见2019年有一半的股份行能享受第二档。今年在疫情的冲击下，政策积极引导银行加大对小微企业的支持力度，假设今年剩余一半的股份制银行也都能够进入普惠金融第二档优惠，则可以额外再降准1个百分点。我们估算的股份行存款总额截止10月为37.6万亿（股份行负债占比*需要缴准的总存款），因而预计能释放1800亿元左右长期资金。在考虑到可能还有少部分没有进入第二档的中型银行可能在今年被纳入，因而可能释放的资金会增加，但是幅度预计不大。

普惠金融定向降准释放的资金规模有限，为了对冲年初的流动性的缺口还需要央行加大公开市场投放，此外央行也可能使用临时性流动性工具释放流动性。央行能够使用的工具非常丰富，在中性货币政策基调下，继续维持流动性“不缺不溢”。 考虑到年初有2.1万亿左右的流动性缺口，而普惠金融定向降准释放的流动性有限，难以有效的对冲，因而需要央行采取其他的措施来维持流动性稳定。央行可能加大MLF、TMLF和逆回购投放。考虑到MLF利率比一般吸收存款利率要低，因而通过加大MLF投放量带来的副作用是会抬高银行负债成本，这不利于银行降低实体融资成本。因而央行也可能通过CRA、TLF或者创设其他临时性流动性工具来弥补流动性缺口。

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季节性原因导致非跨年资金利率较低，但跨年后预计隔夜利率难以持续处于1%以下的低位，而R007和DR007将保持在政策利率附近，继续下行空间也有限。 由于央行货币政策基调保持中性，跨年后隔夜资金利率需求回升会带动隔夜利率中枢上行。如果以2019年为参照，随着经济回到正常化，则隔夜利率中枢可能回升至1.5%-2%附近。12月平均的R007和DR007利率水平分别为2.25%和1.93%，基本在央行7天逆回购利率2.2%附近。预计央行将继续保持短端利率中枢在此水平。

节后短端利率季节性恢复无碍债市走强，配置力量驱动下债市依然有机会。 在资金宽松的带动下，短端利率下行幅度更大，这使得利率曲线陡峭化，10年和1年期国债利率目前为60bps，较11月23日的31bps出现反弹了29bps。长端利率下行慢于短端，这也为长端利率打开空间。由于20年地方债提前上报进度较慢，21年初地方债供给可能出现空窗期，而银行负债端继续改善，供需改善将继续推动债市走强。

风险提示： 经济超预期；货币政策调整超预期。

具体分析详见2020年12月30 日发布的 《 当前宽松资金面的前景当前宽松资金面的前景 》

杨业伟 S0680520050001 [email protected]

张 伟 [email protected]

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