利率 | 货币宽松仍需等待

作者：孙彬彬/隋修平

风险提示 ：基本面数据超预期，海外经济超预期，增量政策超预期

择机调整优化政策力度和节奏

首先，央行对稳汇率的措辞更加坚决。 相比三季度货政报告，此次报告删除了“保持汇率弹性”的表述，同时新增了“增强外汇市场韧性”、“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”，“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”。

去年9月份以来，美元指数持续上行并高位震荡，中美利差倒挂维持在300bp左右，综合汇率和中美利差表现和前景来看，短期内可能仍存在外部均衡压力。

其次，四季度货政报告强调利率自律机制的作用并要求强化落实和执行。 四季度货币政策报告强调，“强化利率政策执行，充分发挥利率自律机制作用，有效落实各项利率自律倡议，维护市场竞争秩序。”

2024年央行不断落实各项利率自律倡议，主要与规范存款利率定价有关。 “4月，指导利率自律机制大力整改违规手工补息，为银行节省利息支出超过800亿元。7月，建立存款招投标利率报备机制，规范存款市场利率定价行为，引导银行理性合规确定存款利率。督促银行坚持风险定价原则，合理确定贷款利率。11月，优化对公存款、同业活期存款利率自律管理。”

后续落实利率政策、降低信贷成本，仍然有赖于降低银行负债成本、呵护净息差。 “提升银行自主理性定价能力，推动企业融资和居民信贷成本下降。”

展望未来，对于降准降息，短期内落地的可能性并不高。 视国内外经济形势和金融市场运行情况而定，背后有三点，一是国内经济形势，二是海外经济与货币政策，映射到国内是汇率压力，三是股市走势和利率风险。去年四季度降准预期落空，以及年初以来货币宽松预期落空，或许均与上述三点有关。

对于流动性投放，继续强调“密切关注海外主要央行货币政策变化”，二月资金面可能延续均衡偏紧。

“强化逆周期调节， 根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏。 密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，灵活有效开展公开市场操作，综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕。”

防空转与盘活存量延续，结构性货币政策继续支持

央行继续强调防空转、盘活存量和提高效率，信贷可能延续弱增长。 四季度货政报告强调，“畅通货币政策传导机制，更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率···在防范资金沉淀空转的同时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求，保持货币信贷合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。”

从专栏角度强调结构性货币政策的重要性。 央行专栏中明确，结构性货币政策可以吞吐基础货币，强化对重点领域和薄弱环节的支持。

但再贷款的基调依旧是“合理适度、有进有退”，而且再贷款终究无法替代贷款，而且还需要财政等各部门通力合作，以及商业银行主动响应政策号召、适应新形势，调整信贷投放领域。 “再贷款资金本身无法直接参与实体经济运行。实体企业要增加可用资金，只能向银行申请贷款···但解决好重点领域和薄弱环节的融资需求，还需要商业银行更大程度发挥好自主性和前瞻性，不断提升信贷结构与经济结构适配性，支持实体经济发展的同时实现自身健康发展。同时进一步完善中国人民银行与各部门的合作机制，共同促进经济结构调整。”

虽然货币政策工具箱丰富，但超储显著偏低

首先，在货币政策新框架下，资金利率有下限。 7天逆回购的操作方式改为数量招标后，逆回购利率不再是结果，意味着央行向一级交易商投放的流动性有下限，资金很难显著转松。

其次，央行丰富货币政策工具箱，但四季度末银行超储率显著偏低，这是12月以来资金利率“不舒服”的原因所在。

上述现象意味着，央行对资金面的掌控能力仍然较强，不要过度关注央行的操作，而是要深入理解央行的思路、最终观察结果。 当前资金面持续偏紧，或为央行防范汇率和利率风险有意为之。

另一方面，降准的必要性仍然较高，买入国债、买断式逆回购等工具可能不足以缓解资金压力。