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科锐国际、伯乐、万宝盛华、米高蒲志、外企德科……

这些名称也许你没听过，但这些公司做的都是和你工作息息相关的业务：猎头。他们的职业是“挖墙脚”，他们挖着挖着，就做出了高逼格、神秘色彩的猎头传奇。

科锐国际，此次惊现IPO在审名单，争抢“本土猎头第一股”。

2016年，科锐国际实现8.7亿营收、6357万净利，是本土猎头老大。

猎头，也就是帮助企业客户，物色合适的人选，撮合企业和个人的人力资源交易。

撮合交易完成后，科锐会收取顾问服务费（按结果收费），一般是这个职位年薪的25%-33%。

在美、英、日、法等国，有猎头业务的上市公司有不少，比如KFORCE、PageGroup等。

然而，这个商业模式，对国内资本市场来说，还是破天荒的案例。

不仅如此，科锐还是并购领域的“老司机”，资本运作玩的很厉害。

近些年，科锐通过并购重组，收购了北京欧格林、秦皇岛速聘、安拓咨询（英国知名猎头公司，科锐收购股权51%）等等。

作为本土猎头老司机，科锐受到VC大佬经纬中国的青睐，并曾筹划海外上市。但最终因对赌失利，离海外上市的梦想渐行渐远。

兜兜转转近十年，如今又回来创业板申报IPO。

如果能顺利登陆资本市场，咱们可以看看这位老司机怎么搞资本运作。

“本土猎头第一股，牛逼”

文：并购优塾团队 如需转载，请后台回复“白名单” 

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1）看点一：本土猎头第一股，经纬中国参股其中

科锐国际，成立于2005年12月5日，是国内领先的人力资源整体解决方案提供商。

截至本招股说明书签署日，北京翼马持有公司约65.35亿股，占公司总股本的48.41%。高勇和李跃章是共同实际控制人。

在股东名单中，我们看到了VC大佬（经纬）的名字。

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科锐的主要业务有：中高端人才访寻、招聘流程外包及灵活用工。

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截至2017年4月，科锐已有73家分支机构（国内外）、1000余名招聘顾问，涉及18个细分行业、2000多家客户。

2016年，科锐为客户招聘的人员超过1.5万名、管理4000多名灵活用工人员、积累了400多万条候选人信息，还与2000多家公司有过合作。

2014年—2016年，实现营业收入分别为为6.26亿、7.32亿、8.68亿；净利润分别为5107万、6767万、6358万。

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拟发行和拟募资细节如下：

——发行情況

发行股数：不超过4500万股，占发行后总股本的25%

发行方式：网上发行和网下发行相结合

拟上市地：深交所

——募投情況

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(募投用途)

2）看点二：“猎头”科锐，是怎么“挖墙脚”的？

科锐的起家，是做中高端人才访寻的，也就是我们常说的“猎头”。

所谓猎头，就是帮助企业客户，物色合适的人选。也有人戏称“挖墙脚”。

科锐通过针对性寻访、面试、测评等方法帮客户找到合适的中高端人才。

这个业务主要包括咨询、搜寻匹配、甄选、推荐评估、协助入职等环节。

整个流程完成后，科锐会收取顾问服务费（按结果收费），一般是这个职位年薪的25%-33%。

3）看点三：多业务发展，搞起国内首家招聘流程外包

招聘流程外包，简单来说就是帮助客户招聘。

那么，哪些客户会有招聘流程外包的需求呢？

比如说，那些人员流动频繁、招聘需求大、岗位同质性高、注重招聘时效和质量的企业，一般选择招聘流程外包。

招聘流程外包，也分为部分外包和全部外包。科锐做的就是全部外包。

全部外包，可以提高业务的附加值，科锐派去招聘顾问，帮助客户招聘候选人，就像是充当了招聘大管家的角色。

科锐通过外派招聘顾问到企业中去，收入来源有两部分：

固定收入：主要是驻场的招聘顾问的服务费，按照人数、天数、单位收费标准计算。

变动收入：按照入职候选人的工资标准，按一定比例收取服务费。

4）看点四：灵活用工是业务大头

中高端人才访寻和招聘外包很多人都听过，但是灵活用工稍微有点陌生。

灵活用工，是指：客户将重复性劳动的岗位、通用类岗位等招聘需求委托给科锐，直接与科锐结算，科锐负责招人上岗。例如有以下几种岗位：

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一般灵活用工的应用场景有：企业人员编制紧张、旺季人才短缺、项目用工短缺、三期（孕期、产假、哺乳期）员工短期替补等。

在灵活用工业务中，科锐承担法定雇主责任，包括招聘、薪酬发放、培训、业务现场管理等。

那么，灵活用工怎么收费的呢？

科锐按照相应岗位的业务量进行折算，计算出该岗位所需人员的数量。然后，在人员成本基础上，另收风险金和合理溢价。

风险金是啥？为什么还有风险金？

科锐通过自己预测可能发生的裁员和工伤风险，进行一定的风险准备金计提，防患自己未来可能遭受的损失。这主要根据岗位来定。

5）看点五：高逼格的猎头行业，毛利率还没卖奶茶的高

2014年—2016年，北京科锐的营收为6.26亿、7.32亿、8.68亿，净利润为5107万、6767万、6358万。

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从毛利率上看，科锐的表现并不算好，2014年—2016年的毛利率分别为27.72%、26.06%、23.62%。猎头行业的毛利率水平还不如卖奶茶的？

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而且，大家再看看，灵活用工的毛利率水平，连10%都不到。大大地拉低了大家伙毛利率的水平，拖了大家的后腿啊。

为毛这么低？

我们来看看灵活用工的成本构成：可以发现人工成本是主要组成部分，占比超过90%，包括了派出人员及自有员工的人工成本。

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由于派出人员的薪酬全部由科锐自行负担，所以这部分的派出人员薪酬占据了很大部分人工成本。

并且，科锐在灵活用工成本上的支出一年比一年多，用工成本逐年攀升。2014-2016年，灵活用工的人工成本分别为36,727人/月、43,116人/月和61,096人/月。

6）看点六：猎头行业的特殊性，决定了特殊的财务处理方式

同为猎头业务三姐妹，为啥灵活用工与中高端人才访寻，以及招聘外包，毛利率水平差距这么大捏？

并购优塾为她打抱不平，决定对中高端人才访寻和招聘外包仔细研究一下。

不研究还好，一研究吓一跳啊。

由于科锐国际在2015年11月和2017年4月，先后发了两次招股说明书，我们对比后发现——

2015年的招股说明书中披露：猎头业务的毛利率高达99%，综合毛利率也保持在55%以上。以下有图有真相：

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然而，在本次更新后的招股书中，并未提及99%毛利率这码事。我们看到的只是下面这张最新毛利率图表：

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我们晕了。。两次毛利率水平变化这么大，从99%直接跳水到23%？

问题出在哪里？

我们都知道，毛利高低跟营业成本息息相关。所以，我们就去对比了一下营业成本的数据，大家对比看下：

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从上图比较来看，左侧老招股书中，2014年的营业成本为2.5亿。右侧新招股书的营业成本为4.5亿，整整多出来了2个亿。

这多出来的2个亿，从哪里冒出来的？

于是，我们找啊找，终于在销售费用这个科目里找到了答案。

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喏，左侧老招股书的销售费用为2.2亿，右侧新招股书的销售费用仅0.28亿。

也就是说，新的招股书中，营业成本调增了2个亿，销售费用调减了2个亿。

表面上看，财务数据大变身，这是怎么回事？

我们细细地比对和梳理后发现了这个问题的核心——猎头顾问的人工成本应该归属营业成本还是销售费用？

一般而言，猎头顾问是具有销售性质的。所以，他们的人工成本可以看做是销售成本。科锐在老招股书中也说明了这一点：

参照国际上同行业公司人工成本核算方式，中高端人才访寻、招聘流程外包的业务人员的人工成本，应该算作销售费用，而不算做营业成本。

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于是，在这样的会计处理之下，我们看到的中高端人才访寻、招聘流程外包的毛利率水平均在95%以上，甚至都高达99%、100%。

这也太逆天了！

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但是，不知道出于什么原因，科锐在2017年4月最新提交的招股说明书中，对中高端人才访寻、招聘流程外包的业务人员的人工成本的核算方法进行了调整，从而导致毛利率下滑至40%左右。

这样，就看起来正常多了。

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我们无法评论哪种核算方法更合理，但我们从中可以总结出一个结论：

企业的财务数据，往往反映了一个行业的特征。正如猎头行业的特殊性，让人工成本的核算存在一定的变化空间。

7）看点七：以人为本的朝阳行业——人力资源服务业

人力资源服务行业，八九十年代开始兴起，目前正处于快速发展时期，属于朝阳行业。

据人社部主管的《中国组织人事报》，2015年，我国的人力资源市场规模为9,680亿元，同比增20.13%。

若在2020年达到2万亿元的目标，年复合增长率将达到15.61%以上，人力资源服务业的发展前景非常乐观。 

很显然，人力资源服务业，是一个轻资产、人力资本密集型行业，最重要的资源为“人”。

这里的“人”，不仅是指招聘顾问人才资源，还是指候选人才资源。两者都很稀缺。

从招聘顾问的规模上看，截至2015年底，我国共设立各类人力资源服务机构2.71万家，从业人员45.1万人，平均每个机构仅有16个从业人员，从业人员稀缺。

从候选人才的规模上看，根据《国家中长期人才发展规划纲要（2010-2020年）》，2015年，我国的人才资源总量为1.56亿人，人才资源紧缺。

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8）看点八：高端猎头行业——五大国际猎头遥不可及，剩下的就是互撕大战

虽然，科锐国际业务中，灵活用工的比例最大，高端猎头的业务并不突出。但由于目前登陆A股的本土猎头还没有，所以有必要把高端猎头行业单独拎出来聊一聊。

先来看看高端猎头行业的产业链：【3】

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2016年，我国高端猎头行业的市场规模为65.1亿，增速保持在20%上下。

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猎头为企业服务，企业的经营状况影响到猎头行业的规模收入。因而，猎头行业受宏观经济的影响，具有很明显的周期性。

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并且，区域经济发达程度也影响猎头行业的分布，一二线城市的行业集中度最高。

目前，国内基本形成了猎头行业的三大梯队。【1】

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第一梯队：五大国际猎头。专作C level等高端人才职位。代表公司为五大国际猎头，如光辉国际、海德思哲、史宾沙、亿康先达、罗盛咨询。特点是高逼格，收费高。

第二梯队：本土或者外资猎头中的佼佼者。如科锐、泰来、伯乐、瀚纳仕、米高蒲志等。主要做中高层职位，兼做高端职位。特点是顾问人数多，反应快。

第三梯队：中小规模猎头。客户主要集中在中小型企业，数量多，规模小，缺乏规范性。收入规模小，顾问人数少。

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这里，要提醒大家，第一梯队的五大巨头，等级和逼格都太高，其收费方式与第二三梯队的猎头的收费方式不同，并且定位也不同，后面我们就不对比了。

（五大巨头的收费方式为预收费，即客户与之签合同后，分期付款；而其他家则采取结果付费，即只有在候选人推送成功后，再按照候选人年薪的20%-25%比例一次性收取。）

在第二梯队中，伯乐与科锐成立时间最久，经验最丰富，进入时间长达20年。我们以伯乐为例，对比分析一下。

——从2015年营收上看，科锐的营收超过伯乐。

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——从企业服务能力排名上看，科锐的分公司数量是伯乐的4倍，顾问人数是伯乐的5倍，顾问年产值却不及伯乐。

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——从品牌上看，伯乐服务的客户1.6万多家，重复客户比率44%，面试率高达70%。

这还只是伯乐一家，其他的竞争对手实力也很强劲，像米高蒲志、外企德科，个顶个都是牛逼哄哄的。

科锐面临的竞争格局很惨烈啊！

虽然，科锐的客户名单里，不乏有联想、霍尼韦尔、苹果、赛诺菲、强生、华为等牛逼企业，但在竞争激烈的猎头行业，稍不留神，估计就被吞了。

科锐就先发制人，使用并购招式，收购了北京欧格林、秦皇岛速聘、安拓咨询（英国知名猎头公司，科锐收购股权51%）、北京联聘、亦庄人力、Capstone等，实现了快速扩张。

外延式增长，是最快积累客户资源，占领市场的策略。

9）中介机构

保荐机构：中信建投证券股份有限公司

审计机构：信永中和会计师事务所

律师机构：北京市金杜律师事务所

评估机构：中联资产评估集团有限公司

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PS：

在普通人眼中，“挖墙脚”的猎头行业，颇为高端和神秘。

科锐作为本土猎头的龙头，曾于2008年谋求海外上市，并搭建了VIE红筹架构（引入经纬中国I的400万A轮融资）。

听起来还是那么回事，可是由于业绩承诺未兑现，对赌条款被迫执行。原先的境外上市梦，也渐行渐远，直到2013年，VIE架构拆除后，彻底破灭。

造化弄人呐，辗转了这么久，最终还是乖乖排队创业板了。

此次，拟募集资金3.9亿，其中3.4亿用于业务体系扩建，包括为猎头业务新增从业员工，扩租办公场地等，为招聘流程外包招聘从业人员，为灵活用工建立销售团队等。

轻资产属性，需要上市融资减轻流动资金压力。

同时，并购能快速扩大公司经营规模和地域，也是猎头行业较为常见的现象。【2】

在收了好几家同行业的公司以后，科锐国际此次争取上市，打的是什么牌，这个老司机下一步棋怎么走，大家伙怎么看？欢迎在下方留言讨论。

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本文写作参考以下材料，特此鸣谢：

【1】中国本土猎头三大阵营，负压突围，和讯网，2015-09-06

【2】科锐国际冲击“猎头第一股” “卖人”有多赚钱？，新京报，2015-11-30

【3】中国高端猎头行业研究报告，艾瑞咨询，2016-12-26

本文完

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