孙宏斌的融创中国(01918.hk，以下简称“融创”)在沉寂了两个多月后，又以其熟悉的方式“杀”回来了。
11月30日，金科股份(000656.sz)与中国恒大(03333.hk)双双发布公告。金科股份获融创举牌，融创持股金科股份的比例升至20%。金科股份目前拥有在建地产项目75个,土地储备可建面积超过1700万平方米,重点布局重庆、成都、北京、西安、青岛、济南等核心二线城市。
11月29日，中国恒大将其控股的嘉凯城(000918.sz)青岛项目股权以36.63亿元的价格售予融创。
11月30日，金科股份获融创举牌，融创持股金科股份的比例升至20%。据腾讯财经不完全统计，加之此前收购莱蒙国际、融科智地、金科股份等一系列项目公司股权与上市公司股份的资金投入，融创2016年在并购方面的投资在300亿元左右。
“如果想卖可以找我们，因为我们是市场公认的最好的合作伙伴。”在11月“中国不动产金融年会·2016”上，融创中国控股有限公司董事长孙宏斌在讲述他的房地产投资逻辑时，仍在不遗余力的强调融创的并购战略。
并购之外，融创另一项扩张动作是其在土地市场上的快速扩张。
易居研究院智库中心的一份上市房企拿地数据(剔除了混合出让用地与工业用地)显示，2016年融创位列内地房企拿地金额第一。据腾讯财经不完全统计，2016年1月-9月融创在全国招拍挂土地市场已经拿下42宗地，总计砸下632.7亿元，其中20块土地被媒体冠以“地王”称号。
土地储备与项目并购带给融创的，正是销售额的跳跃式攀升。2010年上市之初，融创的销售额是86亿元，直至2016年1月-10月，则已达到千亿元规模。目前，融创已经进入绿地、万科、恒大等所在的中国房企千亿俱乐部。
2016年11月1日，国际评级机构惠誉却提醒融创：“你跑得太快了。”
惠誉在评级报告中将融创的长期外币发行人违约评级展望，由稳定下调至负面。“为保障规模扩张，融创不断补充土地储备，极大加剧了自身资金链的紧张程度……如果融创继续采取这种侵略性极强的拿地手法，我们将考虑进一步调低其评级。”
融创自身杠杆空间也被分析机构认为“即将耗尽”。
高盛证券9月28日发布的研究报告显示，融创2016年上半年已经发行68亿元的永续债，彼时净负债率(有息负债/净资产)达到85%，而继续主动透过公开市场收购、新增更多项目，投资于其他发展商，若这些交易都完成，其净负债率将增至117%。
地王收割机
北京是中国的首都，亦是中国楼市调控政策的风向标。
2016年9月30日，北京出台全国第一个购房全面降杠杆的“9.30”新政——将首套房首付比例到35%，二套房比例提高到50%。郑州、杭州、南京等房价飙涨的城市，国庆期间跟进出台降杠杆信贷政策。
亚豪机构的统计数据显示，调控之后的第一个月，北京楼市的成交量下滑41%，南京、苏州、厦门等此前火爆的二线城市，成交量下滑幅度突破50%。
调控之前的9月份，融创在土地市场上的表现依旧“侵略性”十足。
9月22日，东莞市诞生2016年中国土地拍卖市场上的最高溢价率——689.38%，融创正是这一纪录的制造者。其以34.3亿元，折合楼面价25264元/㎡拍下该地块，同时创下东莞土地拍卖中，总价、楼面地价双料冠军。
据腾讯财经不完全统计，融创当月共斥资338.83亿元拍下19宗地块，拿地金额和地块之多，均创下融创成立以来的单月历史最高纪录。
另据惠誉评级报告显示，截止2016年9月，融创的用于开发的毛建筑面积相比2015年年底增加70%。融创需为这些土地支付632.7亿元。其中，共计20个地块在其竞拍得手后，被媒体冠以单价“地王”、总价“地王”、双料“地王”、区域“地王”等称号。
“2016年中国房地产市场的风险将非常大，很多一线城市的项目现在都不赚钱，尤其是地王。但很多二线核心城市未来会占据中国房地产市场非常大的比例，发展空间很大，所以融创选择进入更多的二线核心城市。”孙宏斌在融创2015年业绩报告会上表示，融创已将二线城市作为战略布局的重点。
以上述20个“地王”为例，19个“地王”位于二线城市，7个“地王”位于东莞、南宁、武汉、郑州、青岛、南昌等融创在2016年新进驻的城市。“地王”则是融创撬动这些城市的支点之一。
以河南省会郑州为例，融创2016年2月通过并购方式首度进驻，共计4个并购项目相继开盘。虽是如此，融创还是在2016年8月在郑州北龙湖片区拿下一块楼面价36309.56元/㎡的“地王”。
“融创内部认为，他们需要在郑州这种新进驻城市建一个完全属于融创的标杆型项目，”一位郑州地产圈人士透露，“地王”对于融创在区域市场的品牌提升和规模扩张至关重要。
“而这个行业并购的就是土地的价值。” 孙宏斌在11月“中国不动产金融年会·2016”上发言称，“这个行业如果你现金流没有问题，但是你的土地没有价值，转着转着最后转了一个窟窿。如果你现金流有问题，但是你的土地是有价值的，那还是有人愿意收购你的，公司是可以卖掉的。”
部分二线城市在本轮房价暴涨中的表现，印证了孙宏斌的这一判断。
2015年的倒数第二天，融创首进安徽省会合肥，以楼面价17099.9145元/㎡，总价24.26亿摘得政务区一地块，刷新合肥单价地王纪录。9个多月后，该地块以“融创合肥壹号院”豪宅项目亮相，备案均价3万元/㎡。不过，这一百多套房源在一小时内售罄，录得销售收入6亿元。
“合肥地王的确不少，但没有豪宅，因为融创没有来。我们来了，合肥才有了豪宅。” 孙宏斌在为“融创合肥壹号院”站台时预言，合肥未来甚至会出现6万元/㎡的房子。2016年3月和9月，融创又在合肥政务区和合肥肥西区再夺两个“地王”。
并购之王
除“地王收割机”之外，融创的另一个标签是“并购之王”。
香港上市的前两年，融创仅布局了天津、北京、重庆、无锡、苏州、宜兴五座城市。2012年，融创与绿城启动合作，此后发起对绿城的并购。这场姻缘以绿城悔婚告吹。两家公司在分手时，给融创留下了上海的多个项目。融创凭借之前投入的33亿元，进驻上海等长三角市场，最终撬动近300亿元的销售额。
2012年，融创与绿城启动合作，并发起对绿城的并购。
此后融创试图收购佳兆业、雨润等部分股权，均未能成行。自此，融创改弦更张。“之前的经验让我们明白，整包去做是很累的，而且效率很低。因为比如一家公司整体卖了10个项目，5个不错，5个很差，加起来就很差。融创宁愿去选一个城市或者谈几个项目。”孙宏斌通过融创2015中报业绩发布会对外表示，融创将更倾向于选择项目并购和小公司并购。
2015年，融创掀起并购高潮，通过对中渝置地、西安天朗、江苏四方、武汉美联以及烟台海基置业的项目并购，将业务扩张到成都、济南、西安、南京、武汉及海南万宁等二线城市。
2016年，融创加冕“并购之王”。5月，融创斥资42.25亿元并购莱蒙国际6个项目公司。8月和9月，其先以20.54亿收购杭州金翰的50%股权及债权，又以约合137.88亿元拟收购联想控股附属公司融科智地旗下41间目标公司的相关股权及债权，再以40亿元认购金科地产16.96%的股份。
11月30日，融创以8.4亿元增持金科股份3.04%的股权，总持股比例升至20%。同一天，中国恒大发布公告，恒大将其控股的嘉凯城青岛项目的股权以36.63亿元的价格出售给融创。
截止2016年三季度，融创共计布局全国20多个核心一二线城市，其垂涎已久的郑州市场和华南市场，均是通过并购进驻。相应的代价则是，融创2016年在项目并购上的投入300亿元左右，与其2013年时的不足100亿元的投入相比，投入增速在200%左右。
“只要保证51%以上的控股，其他的都好谈。相比利润来说，融创选择新进驻城市的并购标的时更在乎规模。”一位郑州房地产商透露，相对华润等央企，融创在项目并购谈判时决策效率更高，一般谈上两三次就敲定了，“比如融创在并购中牟美盛置业70%的股权和债权时，孙宏斌甚至亲自上阵谈判。”
融创在并购市场上的高举高打，究竟是为了什么?国际评级机构惠誉给出的答案是——规模。融创的发展轨迹同样证实了这一判断。这家成立于天津的房企上市元年的销售额只有86亿元，2015年则达到734.6亿元，复合增长率为 55.81%，远远高于同期10.61%的行业水平。
截止2016年10月，融创的销售额同比去年同期增速91%，达到1080.3亿元，位列全国房企第7，其对手只剩下绿地、万科、恒大、中海等超级房企。
“说融创增长很快，其实排在前面的(增长)都很快。大公司的市场占有率正在提高。将来的前10名，三五年的时间将可能占到整个市场的40%。”2016年10月，孙宏斌在一场举办于深圳大学的宣讲会上，解释了融创规模扩张的行业因素。
在“9.30”调控政策出台后，业内频频传出唱衰房企的声音。不过，融创似乎并不打算止步。
在通过并购莱蒙国际进驻华南市场之后，融创执行总裁黄书平表示，目前他们还在与华南市场的6个项目洽谈。“融创2017年的目标是在华南区域取得200亿元的销售，2018年则希望达到500亿元的规模。”
杠杆空间即将耗尽?
更强调规模效应的项目并购策略正在侵蚀融创的利润空间。年报披露信息显示，其在苏州、无锡、常州等城市的并购项目多是零毛利甚至负毛利。以2015年财务数据为例，融创未并表毛利率24.3%，在将合资项目公司等全部并表之后，毛利率降至12.4%。
在国际评级机构惠誉看来，由于融创2016年在土地市场上的“侵略性”表现，“使得其截止2016年9月的负债净额相比2015年翻了一倍，这已经危及到融创的信用状况。” 而融创在2015年尚还拥有“低杠杆率和强劲的现金流”。
一位资深会计师表示：“大量的土地储备都是没办法资本化的，利息支出肯定会大幅上升，这必然消耗融创的利润空间。” 融创2010年度的毛利率高达43.26%，此后一路走低，2016年上半年毛利率13%，净利润约1.03亿元，较去年同期减少91.8%。
融创的有息负债在2016年中期来到630亿元，相比2015年年底的420亿元，同比增加50%。这相应拉升了融创的净负债率(有息负债/净资产)。2014年，融创的净负债率仅44.5%，2015年进行大规模并购扩张之后，升至75.9%。“融创2016年上半年净负债率已达85%，而继续主动透过公开市场收购、新增更多项目，投资于其他发展商，若这些交易都完成，其净负债率将增至117%。”高盛证券在研报中不无担忧地写道。
在经历本轮的房价上涨之后，同业净负债率却在下降。据克而瑞咨询发布的《2016半年度房企偿债能力报告》显示，65家国内样本房企的平均净负债率已由2015年中期的73.07%下降至2016年中期的67.88%。
融创是一家专心主业的地产企业，其资金的流入主要依靠物业销售和外部融资，资金的流出则主要是去向两方面：购买土地和偿还即期债务。强大的物业销售能力，系维系融创杠杆空间的武器之一。
据惠誉测算，融创2016年的销售效率为0.7，相比2015年的0.8有所下降，这主要由于融创的库存量在2016年有所上升。“随着融创合同销售额的增长，再加上90%的现金回笼效率，这为其现金流和杠杆率提供了有力支撑。”随着“9.30”楼市新政的陆续出台，变量因素开始出现，当下行情处于不可妄判的状态。
与此同时，融创外部融资能力同样可能遭到政策影响。
2016年10月28日，上交所向债券承销机构发文，要求房地产企业不能使用募集资金购置土地。
在房地产行业融资政策骤然收紧的情况下，融创的杠杆压力已经“汹涌(Surge)而来”。国际评级机构惠誉预测，融创的杠杆率在2016年年底将达到50%(负债净额/可调整库存)，这相对去年同期拔高近一倍，“杠杆空间即将耗尽”。
这并非融创董事长孙宏斌首次面对如是压力。这位商业传奇毕业于清华大学，鹊起于联想集团，曾因“挪用公款13万元”获刑五年。他在出狱后创立顺驰置地，一度放出豪言，“顺驰的中长期战略是做全国第一”。
2003至2004年6月，顺驰置地一年之内杀入全国16个城市，从一个地方性公司变成一个全国性的公司，其中北京大兴区黄村“地王”，一度让这家公司吸晴无数。
2004年“国八条”楼市调控政策出台，中国楼市瞬间转冷。顺驰置地未能熬过那场寒冬，最终在2006年以资金链断裂、香港上市未果等原因，以12.8亿元的资金售出股权。
在败北顺驰之后，孙宏斌又一次创业成功，融创即是其东山再起之作。
（来源：腾讯财经丨张庆宁）
