本
——宏观：5月宏观经济数据整体比较平，尤其是在投资端。生产和产销率之间的关系在发生变化。金融监管对企业融资端的影响仍在继续体现。往后看的话，前高后低确认，但整体在L型的底部。
——策略：中长期来看，数据确认金融监管影响仍未消除。短期而言，重申我们在6月4日就率先看好短期反弹的逻辑。成长股长期看已进入“大分化”时代，继续关注精选“真成长”。
——交运：外贸增长好于预期，二三线城市旅客运输量增长迅速。推荐航空旺季行情推动的南方航空，机场流量变现利好的白云机场、深圳机场，建发股份。
——建筑：预计未来建筑业新签合同额会有所回落。国内PPP落地驱动建筑行业迎来反弹小周期，国外“一带一路”加速落地驱动建筑企业海外市场份额提升，推荐东方园林、美晨科技、铁汉生态、中国建筑、葛洲坝、中国化学。
——银行：5月新增信贷整体增量平稳，结构改善；往后看估计年内的信贷投放也会延续之前的平稳趋势，市场应该重视今年投放进度的差异性；今年的地方政府债务置换总量下降，对信贷数据的扰动有所减小。推荐ROA/ROE相对较高的工行、建行、招行和宁波银行。
——钢铁有色：钢铁盛夏行情值得期待，推荐长材占比高的方大特钢、三钢闽光、韶钢松山、凌钢股份和估值低的马钢股份、八一钢铁、南钢股份。有色持续推荐新能源产业链上游赣锋锂业、天齐锂业、西部矿业、华友钴业、洛阳钼业、格林美。
——建材：5月水泥量价齐升，库存维持低位，淡季价格或好于往年。玻璃产量、价格均处高位震荡。消费建材小幅回落，但仍维持高景气区间。推荐海螺水泥、伟星新材、北新建材、帝王洁具、友邦吊顶。
——房地产：三四线销售持续增长，房地产开发投资仍然乐观。持续推荐新城控股、世联行、招商蛇口、万科A、保利地产、华联控股、华夏幸福、荣盛发展、北京城建、华侨城A。
宏观（王轶君）：投资端数据比较平稳，生产和产销率之间的关系在发生变化
1. 5月宏观经济数据整体比较平，尤其是在投资端。
5月固定资产投资增速从上月的8.1%小幅回落至7.8%，其中基建和地产投资增速均出现放缓，分别拖累全部固定资产投资增速1个百分点和0.4个百分点。5月制造业投资增速反弹明显，拉动投资增速0.8个百分点，但制造业反弹主要受去年同期低基数的支撑明显。整体来看，5月份投资端的数据比较平稳。
2. 有意思的是，生产和产销率之间的关系在发生变化。
去年供给侧改革以来，我们看到生产和产销率之间的关系经历了几个阶段的变化。
l 第一阶段：去年下半年，供给侧改革带来的限产使得中上游行业供需改善，企业产销率持续上升。同时，在价格和盈利的快速回升下，行业内企业渐渐复产。
l 第二阶段：这一复产过程约在今年1季度达到高峰。然而，需求只是稳而非热的背景下，生产端的持续复产导致产销率开始恶化。供需关系的恶化也使得价格和盈利随之回落和放缓。
l 第三阶段：今年4月以来，价格与盈利的回落使成本较高的企业开始放缓生产，而需求尽管放缓但却慢于生产，这使得近期代表供求关系的产销率再次改善。
对比原材料库存和产成品库存，此前我们看到原材料库存增速先开始上升，这对应的是企业复产，产成品库存增速还没有快速上行，这是一个被动去库存的过程，这对应的是产销率的改善。今年1季度开始，我们看到产成品库存增速回到0以上并开始持续往上走，这是一个主动补库存的过程。到今年4月份，原材料库存增速有所放缓，产成品库存仍在上升，这意味着开始从主动补库存到被动补库存切换。5月份的库存数据还没有公布，但是从生产这端来看，按照我们前面的分析，似乎有一些从被动补库存开始向主动去库存去切换的迹象。
那么，这意味着什么？在以往的周期里，因为企业相对比较乐观，被动补库存的时间比较长。但是5月份的数据似乎有一点从被动补库存已经开始向主动去库存转向的迹象。当然这个我们还需要观察，但是如果这个现象延续，这说明两个问题：1）需求端到生产端的传导比以前要快，生产端的下行会比较快的反映出来；2）这样会使得库存不会堆积，整体经济下行的幅度也会小于以往的周期。
3. 金融监管对企业融资端的影响仍在继续体现。
反映在几个方面。首先，社融结构上，都是贷款，非标这一块是负的。整体还在反映金融监管把表外往表内压的过程。其次，房地产的资金来源的增速下的很快，除了贷款以外都有比较快的下行。第三，对期限的影响。在利率上行的过程中，企业去做长期限融资的意愿下降，这反映出来企业贷款中中长期贷款占比有所下行。
4. 往后看的话，前高后低确认，但整体在L型的底部。
整体来看，5月份的数据进一步确认前高后低。但是拉长来看，我们处在经济L型的底部。5月份数据里面很重要的一个数据是新开工计划投资增速反弹，当然这里有基数的问题，但是至少说明没有继续进一步的恶化。同时存量项目增速也出现反弹，这说明存量对新开工的消耗速度开始放缓。按照我们的推算，当前的存量项目维持整体投资增速的下行速度至少在未来1-2个月还不会出现加速。所以经济基本面不是核心的矛盾，没有新周期，也没有硬着陆。
策略（王德伦）：数据确认金融监管影响仍未消除
中长期，金融监管影响仍未消除，资产荒的谢幕将导致调整延续。
1、金融监管的长期影响将导致银行、保险这些绝对收益机构对股市配置力量的减弱，负债端驱动资产端的配置模式终结，“资产荒”谢幕。未来一段时间仍是金融监管密集期，对股市将有持续调整的压力（详见我们5月23日深度报告《资产荒的谢幕与调整的延续》）。2、经济增长和流动性两面承压。经济“前高后低”的节奏将被逐步确认；金融监管仍在半途，将继续制约流动性甚至影响实体，经济和流动性的双重压力下，中期市场调整仍将延续。
短期而言，重申我们在6月4日报告《反弹窗口接近，但调整趋势不改》中看好短期反弹的逻辑。
我们上周刚刚率先提出“短期反弹窗口临近”，市场便迎来一波明显反弹，验证了我们的判断。：1、IPO节奏放缓+减持新规短期内将缓解市场资金压力，有利风险偏好回暖，尤其是对此前受影响较大的中小创板块。2、投资者此前对6月市场的悲观预期落地后或迎情绪修复。一方面，由于跨季、MPA考核、大量MLF到期以及联储加息等因素，此前市场对6月流动性已十分担忧；另一方面，6月事件性因素集中，6月12日银行自查上报、6月15日加息决议、6月21日MSCI公布纳入结果、6月底MPA考核节点，一系列事件结果未定，仍可能影响风险偏好；当靴子逐步落地、预期到达低点后市场或迎来情绪修复。
成长股长期看已进入“大分化”时代，继续关注精选“真成长”。
1、纳指上周五大跌，苹果、特斯拉等科技类公司股价均大幅下挫，对国内的成长股或有短期冲击，但也不能刻舟求剑的看其影响：纳指是在连续创新高后的震荡，而创业板此前即处于连续调整中，因此也不必过度担忧。2、长期来看，成长股之后难以出现板块性的整体上涨，而将进入“大分化”时代，去“伪”存“真”最重要。我们在6月月报中，已旗帜鲜明的提出了这个观点（20170530《“成长股”进入大分化时代》），认为“成长股中部分有稳定内生增长、估值已调整至合理区间的优质白马当前已经具备了配置价值，建议关注并精选这些“真成长””。同时，成长股的优胜劣汰将加速，其中缺乏内生增长、估值畸高、频繁“讲故事”和资本运作的标的将被趋势性抛弃。
建筑（黄杨）：预计未来建筑业新签合同额会有所回落
首先来看影响建筑业的几大宏观经济指标：年初以来固定资产投资累计完成20.37万亿元，同比增长8.60%，增速较去年同期下滑1个百分点；基建投资累计完成5.31万亿元，同比增长16.66%，增速下滑约3个百分点；房地产投资增速下滑0.8个百分点；制造业增速提升0.5个百分点。由于基建投资下滑，预计未来建筑业新签合同额会有所回落。
看好国内PPP落地驱动建筑行业迎来反弹小周期，龙头业绩持续高增长，推荐东方园林、美晨科技、铁汉生态。看好国外“一带一路”加速落地驱动建筑企业海外市场份额提升。一带一路基本面是向上趋势，且分析海外项目资金的来源，我们认为利率上行不应压制国际工程板块估值。大型建筑央企新签订单增速高于行业，在手PPP订单1.2万亿，是建筑民企和地方建筑国企的3.46倍和10.09倍，因此存在行业集中度提升的逻辑，强者恒强特征明显。重点推荐中国建筑、葛洲坝、中国化学。
银行（傅慧芳）：市场应该重视今年信贷投放进度的差异性
这个月金融数据刚刚披露，关于数据的解读，我们概括谈以下几点：第一，5月新增信贷整体增量平稳，结构改善；第二，往后看，我们估计年内的信贷投放也会延续之前5个月的平稳趋势，市场应该重视今年投放进度的差异性；第三，今年的地方政府债务置换总量下降，这个因素对信贷数据的扰动有所减小。
1. 5月新增信贷整体平稳。
5月新增社融1.06万亿，信贷1.1万亿，结构上有几个的特点：
首先信贷在社融中的占比（年内累计值）提升到72%，一方面是表外融资随着监管的推进在继续收紧，另一方面资金价格的上行也使得企业债的发行量萎缩，导致贷款在社融中的占比提升，我们认为这一趋势短期将持续。
其次从信贷结构上看，在票据融资仍然净压缩接近1500亿的情况下，5月短贷2783亿，占比也从4月份的8%提升到25%。其中包括居民和企业端都显示改善，央行也在答记者问中提到，包括M1增速，包括单位活期存款的增长这一系列的指标，都指向短期终端需求相对积极，银行也扩大了对实体的支持力度。另外，居民中长期继续保持了4000亿以上的月投放规模，考虑到一系列限购限贷政策出台的时间，居民按揭未来短期大概率还将保持相当体量的投放。
整体而言，5月信贷总量相对平稳，结构上继续显示一定的改善迹象。
2. 我们认为市场应重视今年信贷投放进度与往年的差异。
2015-2016年Q1大幅投放态势在今年有所改变，今年Q1整体投放相对克制，2-5月月均新增信贷波动在1-2千亿之间.我们认为这种在月度间更加平滑的投放特征将持续，个别月份大幅投放或投放大幅减少的情况发生的概率不大。再进一步，我们认为年内跟踪高频信贷数据的意义相比往年有所弱化。
3. 今年的另一个影响因素，地方政府债务置换速度也趋于平稳，这个因素对信贷数据的扰动有所减小。
回顾数据可以发现2016年地方政府债务置换相对迅速（4.9万亿全年），而2017年月度之间差异大幅收窄。一方面截至5月，债务置换累计完成1.22万亿,只有去年同期的55%左右，另一方面我们看到今年3-5月的月均置换都在4000亿上下，差异远小于去年。所以无论从总量或者波动性上，今年信贷读数受到的扰动都小于过去两年，特别是3、4、8月这几个月份。
总结一下我们对于金融数据的解读，平稳可能是全年的大基调，外部包括债务置换等因素的波动也有所减弱，信贷数据不会出现拐点性变化。
个股推荐方面，我们继续提示投资者关注在目前不良改善，金融监管持续背景下，ROA/ROE相对较高的银行，包括工行、建行、招行和宁波银行。这部分银行或者是传统业务优势突出，负债端优势明显，或者资产端结构客群存在业务特色，进而能够取得比较好的经营效率。
交运（龚里）：外贸增长好于预期，二三线城市旅客运输量增长迅速
1. 铁路货运方面，煤炭专用线大秦铁路货运量同比增长47%，日均运量121万吨，达到满负荷的状态，单月增速创新高。大秦的增速有特殊性：1）煤炭生产逐渐集中于山西、陕西、蒙西地区，2）公路治理超载和天津港限制公路煤炭运输对铁路煤炭运输都是纯增量，3）前5个月水电量同比负增长，4）电煤需求增速尽管较年初有所下滑，但总体保持平稳，并未出现快速下滑的情况。
2. 外贸方面，已经披露的宁波港集装箱吞吐量同比增长24.1%，深赤湾增长6.8%，为年初以来的新高，集运欧洲航线指数较为强劲，但美国航线指数偏弱；进口方面，BDI从最高点下滑35%，反应大宗品进口需求较为疲弱，但BDI的表现可能是季节性的。总体而言，尽管外贸增长较2017年初有下滑，但仍好于预期。
3. 民航方面，5月国内航线旅客运输量增速达16.7%，而国际旅客运输量回落至2.56%。国内航线方面，二三线城市旅客运输量增长迅速，预估有30%左右的增速，反映了二三线城市的旅游出行消费升级。
个股方面，1）推荐航空旺季行情，南方航空是国内机队规模最大的航空公司，在二三线城市布局广泛，将显著受益消费升级和航空旺季；2）继续推荐机场板块，旅客人次增长，人均消费提升，机场流量变现将持续发生，推荐白云机场、深圳机场；3）推荐建发股份，估值低，分红高，有足够的安全边际以及业绩推动的向上弹性。
钢铁有色（任志强）：钢铁盛夏行情值得期待，有色持续推荐新能源产业链上游
钢铁：盛夏行情值得期待，钢铁板块存在超额收益的机会
（1） 2017Q1回顾：2008年以来最好的上市钢企一季报业绩。很多钢企年化PE只有不到10倍，最便宜的南钢、八钢和马钢都只有6倍左右。
（2） 2017Q2：继续长强板弱，螺纹毛利有望延续一季度的强势。螺纹最近这周库存显著低于去年同期，并且逼近历史低位。而板材库存仍然比去年同期高出47%，长强板弱有望延续。二季度截至目前，螺纹平均吨毛利比一季度还要高出220元。
（3） 下半年地产调控不必过于悲观。极度悲观预期存在修复可能；采暖季限产有望对冲需求下行；工业企业去杠杆对钢企持续利润提出要求。
（4） 钢贸商心态：短期观望，7、8月伺机下手，待到9、10月出货。
（5） 以史为鉴：即便钢价不涨，钢铁股就一定没机会吗？2014年例外！
标的推荐：1、长材占比高的企业：方大特钢、三钢闽光、韶钢松山、凌钢股份；2、估值低的企业：马钢股份、八一钢铁、南钢股份
有色：持续推荐新能源产业链上游
碳酸锂、钴行业跟踪：静候需求放量，不改上行趋势
碳酸锂：供需依然紧张，价格仍将上涨
（1）为什么需求不及预期的情况下，碳酸锂价格依然上涨？
3万公里补贴要求、国补和地补迟迟未到位导致下游企业资金紧张，电动汽车产业中现金流偏紧，下游需求不及预期，但为什么在如此下游需求并不太景气的情况下，碳酸锂价格却创近8个月来新高，氢氧化锂价格更是突破了15万元/吨价格。我们判断供给不及预期是关键因素：矿山、盐湖放产能大幅释放预期得以修复，今年上半年基本没有新增释放产能。
国内外盐湖产能释放低于预期：智利SQM深陷与政府的官司，产能难有提升空间；而雅宝的2万吨碳酸锂扩产项目释放也要在2018年；阿根廷Olaroz盐湖由于盐湖工艺导致高浓度卤水扩产下降，2017年指导产量从1.5万吨下调至1.2-1.25万吨；国内盐湖仍处冬歇阶段，难有产量释放。
矿石提锂产能线仍待磨合：海外赣锋MT项目、银河资源的Cattlin矿山虽已出矿但低于预期，同时面临与国内锂盐厂的产线磨合，因此整体上今年碳酸锂供给端的产能释放预期有待修复。
（2）未来碳酸锂价格到底有多大的上涨空间？
需求端来看，下半年将提速：下半年需求无论是同比还是环比都是改善的，在捋顺了各项目标要求后，包括国补逐渐落实后，电动汽车配套更加完善，下半年产销规模提速依然是大概率事件，包括特斯拉Model3量产、IPone8使用双电芯都有望引燃下游需求的爆发。
电动汽车的全球化趋势确立，海外需求我们判断未来几年将加速，包括宝马、奔驰、福特等大型传统车企均公布了未来电动汽车发展战略，2017年全球锂电池下游需求仍保持15%以上的增速。
碳酸锂有其特殊性下游库存普遍很低，即使是阶段性不足也可能会引发价格加剧波动。
标的方面继续推荐赣锋锂业、天齐锂业和黑马标的：西部矿业。
钴：下游加速去库存，价格仍然看涨
（1）价格为什么就开始跌了？
从行业了解信息来看，一方面前期贸易商的囤货可能部分开始出售获利了结，现货市场中电钴供给集中释放；二是下游一季度的补库存暂缓，库存周期结束。
（2）供给端是否出现问题？
一季度刚果金统计局公布的钴产量增长了29%，市场开始担心钴的供给出现大的增长。我们认为两个方面：一是钴本身是伴生矿，其供给对于价格的弹性应该是偏弱的，目前铜、镍产品价格仍处地位，所以我们不用担心供给出现大的释放；二是2015年底嘉能可等大型刚果金矿山停产，但去年三季度开始部分恢复，这使得今年一季度同比数据高，但如果环比来看，一季度钴产量与四季度持平，并未出现大的增长。
（3）国内外价格倒挂，国内电钴厂商减停产，库存加速下降
钴产品国内外加工倒挂严重，国内电钴厂普遍出现了停产或减产的情况，国内加速去库存。
标的方面继续推荐华友钴业、洛阳钼业和格林美。
建材（李华丰）：水泥单季价格或好于往年，玻璃产量、价格均处高位震荡，消费建材仍维持高景气区间
5月水泥量价齐升，库存维持低位，淡季价格或好于往年。在基建和地产投资增速均出现回落的背景下，1-5月全国水泥产量同比增长0.7%，与1-4月持平，其中5月单月增长0.5%，在环保督查和错峰生产影响下，供需维持紧平衡。从库存来看，5月全国平均库位61%左右，仍明显低于上年同期68.5%的水平。考虑到各地夏季错峰生产计划不断的出台与执行，以及库存处于历史同期较低位置，后续淡季价格回落价预计将好于往年。
玻璃产量、价格均处高位震荡。因去年下半年密集点火，5月玻璃单月产量7306万箱，同比增长8.9%，处于历史高位，小旺季推动下玻璃价格表现稳中趋升。从地产新开工、竣工指标看今年玻璃需求较为平稳，而供给方面考虑到今明两年是密集冷修期实际产能边际变化不大，今年玻璃价格有望维持高位震荡。
消费建材小幅回落，但仍维持高景气区间。受地产销售增速放缓影响，1-5月限额以上单位建筑及装潢材料零售额增速小幅回落至13.6%，但仍维持高景气区间。考虑到三四线销售的较强支撑力以及装修的时滞效应，预计年内难言大的拐点。
投资建议：
水泥旺季价格圆满完成任务，淡季可适当布局。当前市场逐步进入需求淡季，但价格整体维持高位震荡。目前整体库位与15、16年同期相比处于较低位置，且各地协同停产、环保督查治理力度强于往年，后续淡季价格回落或好于往年。需求端在地产、基建投资波动下或有反复，但整体仍将保持平稳，价格变动仍取决于供给控制，全年看水泥行业盈利确定性较高。淡季可适当布局，推荐配置龙头海螺水泥，对应17年9倍估值。
消费建材：短期看地产景气，但更要重视品牌聚集带来的中期成长性。短期地产销售数据不差，估值大幅调整压力不大，而且中长期看在品牌集聚的内生增长驱动下细分行业龙头具备很好的成长性，继续推荐伟星新材（预计17年利润23%增速对应22倍PE）、北新建材（预计17年利润21%增速对应15倍PE）。小市值成长品种，选择帝王洁具、友邦吊顶。
地产（阎常铭）：三四线销售持续增长，房地产开发投资仍然乐观
2017年1-5月份，全国商品房销售面积54820万平方米，同比增长14.3%；商品房销售额43632亿元，同比增长18.6%。全国房地产开发投资37595亿元，同比增长8.8%；新开工面积65179万平方米，同比增长9.5%。
销售数据亮眼，三四线销售持续增长。2017年1-5月份，全国商品房销售面积54820万平方米，同比增长14.3%；商品房销售额43632亿元，同比增长18.6%；其中5月单月销售面积13164万平米，同比增长10.2%。5月虽然一二线城市受调控影响导致成交大幅下降，但三四线城市销售持续增长，整体销售依然向好。从结构看，三四线城市表现显著好于一二线，其中5月单月30大中城市销售面积同比下降40%，而30大中以外城市销售面积同比增长23.2%。
房地产开发投资仍然乐观。在中国房地产大周期向上和三四线的中期繁荣背景下，我们对地产投资和新开工保持乐观。1-5月全国房地产开发投资37595亿元，同比增长8.8%；新开工面积65179万平方米，同比增长9.5%。房地产投资持续向好主要原因：1）行业集中度提升，龙头房企持续加速拿地，1-5月份，房地产开发企业土地购置面积7580万平方米，同比增长5.3%；2）过往销售持续向好仍然有补库存的需求。
投资建议：5月销售数据再次印证了我们的观点，三四线中期繁荣确立。持续推荐三四线收益标的及龙头地产股。持续推荐新城控股、世联行、招商蛇口、万科A、保利地产、华联控股、华夏幸福、荣盛发展、北京城建、华侨城A。同时持续看好港股地产股。
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