经济去杠杆，房地产行业会变天吗？

前两天，国家统计局公布了二季度的GDP，恰如我们去年底所预计的“经济正在探底企稳之中”，而且好于预期。

经济探底首先是得益于全球经济正在微弱的复苏之中，以及包括“一带一路”沿线国家的进出口增长。

上半年，进出口总额13.1万亿元，同比增长19.6%，其中，出口增长15.0%，进口增长25.7%，对俄罗斯、波兰、哈萨克斯坦等国进出口也分别增长33.1%、24.6%和46.8%，可见“一带一路”的威力。

当然，消费增长同样强劲。

上半年，社会消费品零售总额17.2万亿元，同比增长10.4%，增速比上年同期加快0.1个百分点，比一季度加快0.4个百分点，而且趋势还在加快。

投资特别是基建投资贡献了较多的GDP增长。

上半年，全国固定资产投资（不含农户）28万亿元，同比增长8.6%，也高于GDP增速。其中，基础设施投资5.9万亿元，增长21.1%，增速比上年同期和1-5月份均加快 0.2个百分点。

形势之好超越预期，经济是否见底企稳了？ 未必。

从未来趋势来看，三驾马车之一的消费近两年一直相对稳定。

社会零售品消费增速从2013年12月的13.1%下降到上个月的10.4%，回升到了去年和前年的平均水平，趋势相对稳定可期。

但进出口增速就完全不可期了，同比可谓是跌宕起伏、忽上忽下，增速难以预控。

尤其是首轮中美全面经济对话虽然取得积极成果，但正如财政部副部长朱光耀所说： “我们也理解不可能通过一次会议就解决所有问题，而要通过不断地深化沟通、增进了解、加强互信来解决好这些问题” ，而且在中美首轮全面经济对话正在进行时，特朗普又发出采取贸易保护行动的威胁，显示未来中美贸易的道路崎岖，外贸最大市场的对美出口仍存不确定性。

全国固定资产投资（不含农户）同比虽然增长，但增速比一季度回落0.6个百分点。其中，第二产业投资10.6万亿元，仅增长4.0%，其中制造业投资8.7万亿元，也仅增长5.5%，均低于GDP增速，虽然增速连续两个月回升，但毕竟尚未企稳。

尤其是，固定资产投资到位资金28.6万亿元，仅同比增长1.4%，新开工项目计划总投资23.7万亿元，同比还下降1.2%，这些都显示经济尚未真正筑底，未来很可能拖累经济增速。

尽管经济尚未完全筑底企稳，但最近召开的 全国金融工作会议却透露出“稳增长”同时 “经济去杠杆”的坚定信心，会议透露出耐人寻味的信号，预示着未来的经济与房地产走势或将迥异、相背而行。

什么是“经济去杠杆”？

众所周知，参与经济活动的部门分为企业部门、政府部门和居民部门，三者都有杠杆。金融去杠杆其实不是最根本的，金融是服务于经济的，经济去杠杆才是根本，就是三个部门都要去杠杆。

企业去杠杆显然是首当其冲的。

全国金融工作会议明确提出：积极稳妥推进去杠杆，深化国企改革，把降低国企杠杆率作为重中之重。可以想见，国企去杠杆将迫使国企出清债务、减缓发展速度，进而拖累经济增长。

房企要不要去杠杆？

目前房企的资产负债率已经明显偏高，去年20强房企（其中也有国企）的总资产负债率已经达到76.9%，远超国有企业资产61.3%的平均负债率（公开数据），在金融去杠杆、经济去杠杆的大背景下，不管你愿意不愿意，房企的杠杆率势必要下降，未来房企业绩增速也会因此而下降，房地产销售额也会下降。

政府去杠杆也是显而易见的。

此次会议还强调 “各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任” ，这句话显然纠正了过去“唯GDP”的政绩观，终身问责地方政府债务增量，势必倒逼地方政府放弃举债发展思路，进而大幅降低基础设施建设投资，影响城市建设与招商引资，当然也会拖累GDP。

居民部门要不要去杠杆？

这一点上是有分歧的。

居民部门的杠杆主要是在房地产的按揭和公积金贷款，有专家认为,居民部门以44.4%的绝对杠杆水平和3.3%的年增速在新兴经济体中处于较高水平。

而央行周小川行长说“居民部门的杠杆不高，预计还会以相对较快的速度增长，随着住房产业政策的调整，会适当放慢”，郭树清主席说“居民部门在银行的贷款不算太多，杠杆率不高，但是这样一个增速需要引起我们的关注”，王兆星副主席说“我们更希望房地产市场稳定、健康发展，既不能出现巨大的泡沫，不愿意看到巨大的波动和下降”。

金融监管大佬都认为居民部门杠杆率不高，但居民部门的杠杆已经在下降了。

其实，金融监管者并不情愿居民部门降杠杆，因为企业要降杠杆、政府要降杠杆，如果居民也降杠杆，大家都降了杠杆，借钱的人就少了，银行就没饭吃了。花钱的人少了，经济就衰退了。

仔细看看会议通稿：“要把发展直接融资放在重要位置”、“促进金融机构降低经营成本，清理规范中间业务环节，避免变相抬高实体经济融资成本”，可以预见，未来银行的日子会很难过了，虽然有“大力发展中小金融机构”的要求，不过银行赚钱少了，投资回报率低了，想上市的中小金融机构恐怕也没那么容易了。

三个部门对经济的贡献都降低了，银行部门的贡献也减少了，经济增长肯定也就放缓了。

中央不担心经济增长放缓吗？

如果再仔细琢磨一下这两句话：“坚定执行稳健的货币政策， 处理好稳增长、调结构、控总量的关系 ” ，以及“要创新金融调控思路和方式，继续实施稳健的货币政策， 保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定 ”，就会清晰地读出两层含义：

现在，经济去杠杆，金融还要继续去杠杆吗？

其实答案就在那里。国务院成立金融稳定发展委员会，或许就如方正证券任泽平的观点：“去杠杆变成稳杠杆”。有人说，金融去杠杆已经差不多了，表外业务、通道业务等等金融乱象已经得到治理，融资基本回归银行信贷业务，稳定金融成为当前的要务。

其实杠杆升上去容易，降下来不易，就好比习惯大口吃饭、大碗喝酒的绿林好汉，想要节衣缩食那可比要命还难。

而且经济总是要增长的，只要总债务增长不超过经济增长速度，杠杆就稳住了。同样，哪怕房企的债务继续增长，只要增长幅度不超过房企总资产增速，杠杆同样就稳住了。哪怕是不削减债务，只要不再增加债务，随着经济增长，杠杆率也会下降了。

经济去杠杆、金融去杠杆，其实就是稳杠杆而不一定是降负债，如果真的用降负债的办法来降杠杆，经济很可能出现瀑布式下跌。

房地产市场始终取决于政策市，“大起”往往得益于信贷宽松、政策支持，“大落”也往往受累于信贷紧缩、汇率反转，包括美国次贷危机、日本楼市崩盘也不例外。

问题是，如果经济真的出现下滑，我们还会不会再次按下房地产拉动经济的政策按钮呢？

未来几年并贯穿至下一届政府任期结束，相信政府的房地产政策框架不会再发生颠覆性的变化了，这不仅是因为“房住不炒”已成为高层共识，更因为房地产的路径依赖已经走过半山腰，山脚下的小城镇已难觅继续上山之路。

其背后的逻辑是：

如果说，未来经济不再依赖房地产，或许很多同行会大感失落，相关的上下游行业和金融行业也会顿觉失意。

但是，我们认为，更令大家沮丧的是， 未来房地产行业将进入限制性发展新周期，再也不会有刺激性发展，再也不会成为“救火队长”，再也不会重现扩张性辉煌，市场将很快见顶。

为什么不是扩张性发展就一定是限制性发展呢？

因为，我们要发展制造业，我们要鼓励消费，我们要防范风险，我们要对抗霸权……。总之，只有实体经济强大，才有国力充盈、才有可持续发展、才有国际话语权，才有中华民族的伟大复兴。

在这一轮去库存战役之后，房地产已经接近于完成其“居者有其屋”的历史使命， 在下一个五年中，中小城镇的城镇化已经接近尾声【6月11日 《城镇化已接近尾声，都市圈正成为城市化的新引擎》 ，可点击链接直接阅读】，住宅市场重点只是解决以超大特大城市为核心的都市圈城市供不应求的矛盾，以及城市住宅的质量改善型需求，如果房地产发展过快，也就意味着未来的发展周期会大大缩短，既无法达成发展的健康性、也不具有发展的可持续性。

因此，房地产势必要进入限制性发展周期，透过限制性发展，达成房地产市场平稳健康发展。

超大城市控制人口规模的目标一经确立就从未改变，未来也不会改变，这已成为城市可持续发展的核心指标。以省会城市为主的特大城市很快也会步超大城市后尘，把控制人口规模纳入城市发展的核心指标。

中小城市当然不会主动限制人口流入，问题是，即便它们想方设法吸引人口，恐怕也无济于事，因为流动人口需要的不仅仅是居住，而且还有就业、子女教育、医疗社保等城市福利，这些都是中小城市难以给予和财政不可承受的。

中小城市“不限自限”，恰如我们四年前所说：“城镇化的路在农民脚下”。

对于超大城市来说，限制土地供应、进而限制住房供应就成为控制人口规模的釜底抽薪之策，加大土地和住房供应不再成为必须。同时，通过增加租赁住房解决外来人口的小面积中短期居住需求，在可供应土地资源有限的情况下，就必然限制可售型商品住宅供应。

特大城市也走在这条路上，不仅土地供应不会明显增加，租赁住宅也成为趋势，包括南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、广州、佛山等12个城市首批开展住房租赁试点，透露出这些城市的政府已经意识到未来住房市场限制性发展的急迫性。

政府还在限制新区建设，没有新区建设，土地供应自然就会减少。

最近国务院批复了《沈阳市城市总体规划（2011—2020年）》，“禁止在《总体规划》确定的建设用地范围之外设立各类开发区和新城新区”，这是一个重要的信号，印证了我们所说的：“ 大城市的土地供应难以增加，既是因为城市核心区几乎‘无地可供’，只能通过拆迁改造和城市更新解决土地供应，不但供地成本高昂而且效率低下，同时也是因为摊大饼的建设思路逐渐被抛弃 ”。

对于更多的中小城市，过去的土地政策是鼓励和倾斜的，比如国土资源部2016年国土资规〔2016〕4号文《关于进一步做好新型城镇化建设土地服务保障工作的通知》就已明确：“新增建设用地计划向中小城市和特色小城镇倾斜，向发展潜力大、吸纳人口多的县城和重点镇倾斜”，但三四线城市的土地供应其实是逐年趋减的，今年1-5月也仅为去年全年的1/3，预计今年供应量不会超过去年了。

显然，三四线城市经历了这一轮去库存之后已很难再制造新一轮库存， 没有人口的净流入，就不会有土地供应的新增长， 土地财政依赖将难以为继。三四线城市的土地政策因此将被迫改变为限制供应，包括对于“ 供大于求的城市减少供应直至暂停供应”，以及“土地供应与人口增长挂钩 ”都显示了中央政策改变的真实意图。