事项：
❖ 拼多多24Q2实现收入970.6亿元，yoy+86%；实现经营利润325.6亿元，yoy+156%，non-gaap 经营利润350亿元，yoy+139%，non-gaap 归属于普通股东净利润344亿元，yoy+125%。
评论：
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或受国内主站GMV增速略放缓、618活动延期影响，线上营销服务收入增速放缓：
1）2Q线上营销服务收入491亿元，同比增长29%，
主要由国内主站收入贡献，我们预计本季度广告货币化率3.65%（环比+0.02pct，同比+0.21pct），拼多多在4月推出新形式广告产品内测，并在7月正式将全站推广与标准推广合并升级为商品推广。我们认为拼多多的广告消耗主要依赖平销而非大促，其次大促后其他平台恢复高价凸显拼多多的长期低价，24年淘天、京东、抖音均延长618活动周期，导致大促后品牌在拼多多广告消耗的周期压缩；我们认为随着商品推广对全站推广替代，24年下半年广告费用仍有提升空间；
2）交易服务收入479亿元，同比增长234%，
主要依赖百亿补贴占比提升以及海外TEMU GMV增长，由于TEMU推出半托管模式且并未开始收佣，导致本季度交易服务收入与整体GMV增速略有差异，我们认为拼多多对全托管与半托管高质量商家的扶持，导致全托管毛利率环比略降，通过我们调研产业带商家，我们认为这一趋势将在3Q逆转增长。
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海外控费得当，国内效率优化。
24Q2营业成本与销售费用合计597亿元，同比+65%，营业成本337亿元，同比+80%（主因TEMU履约费用增长），销售费用260亿元，销售费用率26.8%，我们预计随着调转迎战国内电商竞争，公司在3-4Q预计加大国内商品补贴，本季度拆解多多买菜、Temu与主站销售费用后，我们认为主站销售费用/GMV约为0.4%，这一比值将在3-4Q有所回升。
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公司具备高效组织效率，备战全球电商竞争。
我们认为公司在成立9年后拼多多已经做到中国电商top3，Temu也已经在70+站点提供服务，公司组织效率极高。海外竞争环境复杂，拼多多强调“高质量发展”是顺应国内市场与国际市场对电商平台发展要求，同时提升上游供给效率，我们认为在不同电商市场，对电商供应链投入要求不一致，海外尚未进入稳定盈利期。
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投资建议：
由于国内电商竞争加剧，GMV增长重回各家第一发展目标，我们预计拼多多24-26年实现营收4226/5256/6034亿元（原预期4707/6950/8383亿元），预计拼多多24-26年实现Non-GAAP归属于普通股东净利润1347/1608/2018亿元（原预期1283/2052/3120亿元）；参考电商平台估值（阿里13.9X，京东9.9X），我们给予拼多多24年non-gaap归属于普通股东净利润12XPE，对应目标市值约2273亿美元（汇率选取7.11），维持“推荐”评级。
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风险提示：
下半年销售费用提升超预期，海外全托管模式合规风险等；
