【中金固收·广谱利率】弱势的美元如果继续 20170607

当前美国正在经历第三轮升值周期当中，但市场分歧开始加大。在展开分析之前，我们不妨对美元升值的历史做简要的回顾。 1 ）第一阶段为 1980 年至 1985 年，沃尔克任美联储主席实施紧缩货币政策， “ 里根经济学 ” 令美国经济强势复苏，推升美元升值 45% ； 2 ）第二阶段为 1995 年至 2002 年，在互联网技术推动下，美国经济强势增长，美元累计升值 37% ； 3 ）第三阶段为 2011 年至今，金融危机后美国经济复苏并率先全球其他经济体进入加息周期。但由于此轮加息为历史最弱，美元升值力度不如从前，累计升值约 30% 。

近期美元出现大幅走弱，特朗普 “ 泄密门 ” 等政治不确定性事件成为美元贬值的导火索。 从基本面的角度看，欧洲经济表现好于预期，加上英国退欧、法国大选等诸多风险平息，也推动欧元相对美元走强。自 5 月 10 日特朗普 “ 泄密门 ” 发生至今，美元对欧元累计贬值 3.4% ，美元指数下跌 2.8% 。政治不确定性成为主导短期美元走势的关键因素。政治不确定性的上升使人们对特朗普经济刺激政策落地的预期降温，进而对经济增长产生担忧，美元走低。特朗普 “ 泄密门 ” 尚未接近尾声，事件的发酵及其对市场的后续影响仍值得关注。但是不确定性无法走出独立趋势，后期需要经济数据和基本面的支撑。

全球资金流入欧洲市场，加剧美元对欧元贬值 。 从全球资金流向来看，资金流入欧洲市场势头强劲，美国股票市场录得持续资金净流出。全球资金对欧洲市场的偏爱或在短期内加剧美元贬值。

若扣除短期影响因素，美元升值力度已在边际上减弱，未来需警惕美元升值接近尾声的信号。首先，从大趋势来看，支撑美元升值的因素似乎仍在。

美国已经达到充分就业，失业率持续创新低。 当前美国已达到甚至略超过充分就业。从最新公布的美国 5 月非农就业数据来看，美国 5 月季调后非农就业人数远不及预期，仅增加 13.8 万，低于预期的 18.2 万，前两月新增非农就业人数共下调 6.6 万。失业率继续下降，已降至 4.3% ，低于 4.4% 的预期值及上月值。在美国劳动力市场充分就业，经济增长接近潜在增长率的背景之下，单个月份的数据波动参考价值有限。与其他 G10 国家比较，美国失业率水平处于历史极低位置，并位于自然失业率附近。

美联储继续收紧货币政策支撑美元，将进一步加息，并渐进式缩表。 根据 5 月会议纪要，多数美联储成员希望快速收紧货币，对于 6 月份加息态度较为坚决，并认为尽管一季度 GDP 增速放缓、通胀欠佳，但这是暂时现象。美联储决策者们同意，应迅速宣布缩表计划的细节，并在 2017 年开始缩表。根据联邦基金利率期货反算，目前市场认为美联储在 2017 年再加息两次及以上的概率为 45% 。

从美德利差到美元汇率， “Price-in” 的未来利差变动方向有利于美元。 2013 年之前，美德两年国债收益率利差与欧元兑美元汇率走势拟合度较高，而 2013 年之后，美德十年国债收益率利差与欧元兑美元汇率走势拟合度较高。从下图可以看出，目前远期美德国债利差的变动方向仍支持美元升值。

美元升值大周期的基础或许还未根本反转，但边际优势已弱化，越来越多的投资者开始预期这种弱美元疲态延续。

第一，从购买力平价（ PPP ）角度来看，美元略被高估。 实证研究表明，不管短期或中期内汇率如何波动，长期来看都将会回归到购买力平价决定的汇率水平。因此购买力平价汇率并非短期汇率发现的指标，但却可作为长期汇率水平的参考。当前美元兑欧元的购买力平价汇率为 0.87 ，而当前美元兑欧元汇率为 0.89 ，在特朗普 “ 泄密门 ” 发生前为 0.92 ，高于购买力平价汇率，显示美元略被高估。

第二，全球尤其是欧元区经济有所好转，美国与其他主要经济体的经济分化减小。 欧元区经济正在改善，上行趋势进一步企稳。从 PMI 数据来看，欧元区 5 月制造业 PMI 初值 57 ，为 73 个月新高，高于预期的 56.5 及上月的 56.7 。德国是欧元区经济领头羊， 5 月制造业 PMI 初值 59.4 ，环比上升 1.2 个百分点，为 73 个月以来最高。中国经济走势趋弱，对全球经济有所拖累，但考虑到十九大之前经济仍将以稳为主，大幅走弱的可能性极小，对全球经济的拖累有限。随美国与全球其他主要经济体的经济分化缩小，美元升值优势不再明显。

第三，欧美货币政策差异缩减。 美国早已进入加息周期，美联储缩表也已提上日程，据美联储多位官员发言，缩表或将在 2017 年展开。欧元区方面，尽管欧元区通胀仍受抑制但经济整体向好，货币政策的收紧指日可待。欧央行开始讨论是否调整政策指引，并对货币政策收紧的路径，先缩减 QE 还是先加息，展开讨论。未来欧美货币政策的分化将减小，对美元形成拖累。

第四，特朗普财政政策遇到挑战。 特朗普主推财政刺激，提出大力推进减税及基建。从当前情况来看，特朗普政策推行的进度已低于市场预期，对经济的影响也极可能较预期更弱。但市场并不需要过度悲观，减税的推行比奥巴马医改废除的动力及可操作性更强，仍需等待具体的税改法案出台。从纵向与横向比较来看，美国财政扩张影响占 GDP 的比重有限。

美元走弱将对中国有何影响？

伴随美元转弱，加上定价机制完善，人民币相对美元有所升值。 从 5 月初至今人民币对美元升值 1.7% ，当前美元兑人民币汇率为 6.79 。除受美元走弱影响外， 5 月 26 日 “ 考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子 ” 的消息也直接促进了人民币升值。离岸人民币资金面紧张，挤出空头投机者，进一步促使人民币升值。如果美元弱势延续，人民币贬值预期将大大降低。

资本外流进一步趋缓，外汇占款压力减弱甚至回流。 美元走弱以及人民币贬值预期的淡化有望促进外汇贷款的增加、直接投资流出的减少以及出口商结汇意愿的上升。去年 4 季度开始的一些临时性质的资本管制措施有望放宽或取消，尤其是对境内换汇的限制、以及针对对外直接投资或证券投资等外流的监管收紧。中国外汇储备已经连续三个月上升，从之前公布的 4 月中国外储数据来看， 4 月中国外汇储备上升 204 亿美元至 30295 亿美元。未来美元指数的继续走弱将提振以美元计价的外储水平，外汇流出也将降低，从而提升外储水平。

扭转外汇占款下降趋势，对国内流动性形成支撑 。 今年以来，在人民币汇率走稳甚至小幅升值的背景下，外汇占款流出的格局并未得到根本改变，反映出尽管短期人民币贬值压力有所减弱，但贬值预期依然存在。美元走弱有助于人民币贬值预期的淡化，稳住甚至扭转外占的下降趋势，对国内流动性形成支撑。外汇占款增加的过程中，同时增加基础货币和一般存款，有助于国内资金面的改善。 当然，外部风险降低，国内防风险政策面临的内外共振风险降低。

此外，美元走弱也会通过贸易和大宗商品价格等途径影响国内资本市场表现。 从较长时间区间看，美元指数与大宗商品价格呈现反向相关关系，而近期出现同涨同跌，主要受到金融严监管和中国经济走弱预期的拖累。当然，由于需求仍疲软，美元走弱引发的大宗商品价格走强还不足以因为国内的输入通胀预期。此外，美元走弱过程中，人民币相对美元走强，但相对一篮子货币仍偏弱，整体来看或许有助于净出口的改善。

央行动向

1. 德拉吉暗示欧央行 6 月保持货币政策不变。 德拉吉在由西班牙银行组织的金融稳定第一次会议上表示，欧元区宏观经济正在改善，但欧央行仍需保持警惕。当前欧元区潜在通胀仍受抑制，没有理由偏离政策目标。上周四欧洲央行管委魏德曼表示，近期通胀率上升可能持续。即便是在欧洲央行降低刺激力度的情况下，欧元区复苏也可能会推高通胀率。欧洲央行开始讨论是否调整政策指引。

2. 美联储 5 月会议纪要暗示循序渐进缩表。 美联储 5 月会议纪要显示，多数成员希望快速收紧货币，对于 6 月份加息态度较为坚决。尽管一季度 GDP 增速放缓、通胀欠佳，但多数成员认为这是暂时现象。美联储决策者们同意，应迅速宣布缩表计划的细节，并在 2017 年开始缩表。此外，由于近期经济数据不佳， 9 月份美联储加息预期明显降低。

数据公布：全球经济改善，美国出现小波动，欧元区继续向好

1. 全球 PMI 继续走高。 美国 5 月 ISM 制造业指数 54.9 ，高于预期的 54.7 及上月的 54.8 。欧元区 5 月制造业 PMI 终值 57 ，为 2011 年 4 月以来新高，高于预期的 57 及上月终值的 57 。德国为欧元区经济领头羊， 5 月制造业 PMI 终值 59.4 。

2. 美国 5 月非农就业数据大幅不及预期，美元跌黄金涨美债涨。 5 月非农就业人口 +13.8 万人，低于预期的 18.2 万人， 4 月非农就业人口由 +21.1 万人修正为 +17.4 万人， 3 月由 7.9 万人下修至 5 万人。 5 月失业率为 4.3% ，创 16 个月新低，上月及预期为 4.4% 。 5 月劳动力参与率 62.7% ，低于预期和上月的 62.9% 。 5 月平均时薪同比上涨 2.5% ，低于预期的 2.6% ，上月为 2.5% 。 5 月非农就业数据与 ADP 就业分化较大， 5 月小非农大增 25.3 万，高于 18 万的预期及前值 17.7 万。

3. 美国房地产市场小幅承压，新屋销售脱离近九年半新高。 4 月新屋销售仅 56.9 万户，显著低于预期的 61 万户及上月的 64.2 万户。 4 月成屋销售年化 557 万，低于预期的 565 万及上月的 570 万。

4. 欧元区 CPI 不及预期，欧元区通胀仍受到抑制。 欧元区 5 月 CPI 同比初值 1.4% ，低于预期 1.5% 及上月的 1.9% 。核心 CPI 同比初值 0.9% ，低于预期的 1% 及上月的 1.2% 。

5. 欧元区失业率创新低。 欧元区 4 月失业率 9.3% ，为 2009 年 4 月以来新低，预期 9.4% ，前值 9.5% 修正为 9.4% 。德国 5 月失业率 5.7% ，创历史新低，与预期 5.7% 持平，低于上月的 5.8% 。

政治动向

1. 市场将再迎特朗普 “ 泄密门 ” 、 “ 通俄门 ” 考验。 前 FBI 局长 Comey 计划最早下周出席国会参议院听证会，届时将确认爆炸性指控，即总统特朗普的确曾向其施压，并被要求结束调查特朗普助理在总统竞选期间与俄罗斯之间的关系。

2. 美国将退出巴黎气候协议。 特朗普宣布退出全球性巴黎气候协议，将终止巴黎气候协议的所有条款。并称巴黎气候协议是以牺牲美国就业为代价的，不能承担就业岗位的流失。

3. 白宫发布特朗普完整的 2018 财年预算申请。 计划未来十年削减 3.6 万亿美元开支，其中包括 1.5 万亿美元的非国防类自主性开支，以及 1.4 万亿美元的低收入家庭医疗辅助计划补助。计划称，若美国经济走上 3% 或更高增速的正轨，十年后将实现收支平衡目标。不过该预算案通过可能性不大，民主党议员基本不赞同此份预算案对低收入家庭补助的削减，共和党内部也意见不一。

过去两周，资金面在 5 月下旬较为宽松，但进入 6 月后转为紧张。 其中银行间 7 天回购利率在进入 6 月后升至 3.4% ，隔夜升至 3% 以上。公开市场操作方面，央行在过去两周公开市场投放刚好对冲到期，且投放资金以 7 天和 14 天逆回购为主，锁短放长。不过从近期释放的信号来看，央行维护资金面稳定的态度较前期更为明确。尽管去年以来货币政策偏紧，央行希望通过偏紧的资金环境来倒逼金融机构去杠杆。但银监会一系列文件的影响已经不低，货币当局为了避免政策叠加，也希望资金面保持稳定。对于市场较为担忧 6 月份资金面偏紧的问题，央行主管媒体《金融时报》称，在 5 月 25 日自律机制座谈会上，央行表示已关注到市场对半年末资金面存在担忧情绪。央行考虑到 6 月份影响流动性的因素较多，拟在 6 月上旬开展 MLF 操作，并择机启动 28 天逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期。 6 月份总共有 4313 亿 MLF 到期，如果央行导致全部对冲甚至净投放，加上较大量的 28 天逆回购投放，有可能会平抑资金面的紧张，类似于去年 6 月份的情况。 6 月上旬央行开展 MLF 操作总计 4980 亿元，全部为 1 年期。

虽然银行间资金面在过去两周保持平稳，但同业存单与 Shibor 互换利率却反常走高，其中 3 个月 AAA 同业存单利率升至 4.82% ， 6 个月 AAA 同业存单利率升至 4.65% ，同业存单利率出现倒挂。利率互换方面， 3M Shibor 1Y 期利率互换均值升至 4.57% 。同业存单利率的上行一方面在于市场对 6 月份的资金面仍有所担忧，另一方面在于 5 、 6 月份同业存单到期量较大，滚动发行的压力推高了同业存单利率。从 wind 统计数据来看， 5 月份同业存单到期 1.56 万亿， 6 月份到期 1.61 万亿，均处于历史高位，较大的滚动压力也增加了同业存单需求。

未到期回购余额方面，近期随着资金面的缓解，银行间未到期回购余额再次回升至 5.8 万亿以上，但绝对水平仍大幅低于前期，显示监管加强下，债券市场杠杆有所下降。成交期限方面，随着资金面趋于稳定，隔夜成交占比有所回升。

利率债收益率在近两周结束了前期的调整，以平稳震荡为主，部分期限收益率有所下行，其中以前段时间上调幅度较大的国债 3Y 、 5Y 和 7Y 下行幅度较大，均超过 10bp ， M 型收益率曲线有所修复，其余期限收益率曲线以平稳震荡为主。 具体来看， 1Y 国债目前收在 3.50% ， 10Y 国债收在 3.62% ； 1Y 国开收在 4.16% ， 10Y 国开收在 4.34% 。

一级市场方面，受利率升高影响，近两周利率债一级市场供给有所下降，政策性银行债减少了发行计划并降低了单只发行规模。但国债因为发行计划年初就已确定，较为刚性，发行规模没有明显下降。从招标结果来看，近两周市场有所企稳，政策性银行债的招标结果好于预期，倍数也逐步回到前期高位水平，一级认购需求有所恢复。

期限利差方面，近两周期限利差仍然维持在低位，国债 10Y 与 1Y 保持在 11bp 左右利差；国开 10Y 与 1Y 保持在 18bp 左右利差。信用利差方面，市场情绪仍比较脆弱，高评级收益率有所下行，但中低评级交投不活跃，收益率延续小幅上行，带动中低评级信用利差扩大。