家电基本面目前内外销均有预期差，行业相对景气、板块估值处于较低分位数，我们认为板块仍有望走出跨年行情。
追溯十年的1Q日历效应：行业相对景气和估值未高估是跨年行情的必备条件。
1Q家电板块日历效应的实质是稳健的业绩预期带来的跨年估值消化和切换。回顾2015-2024年（剔除疫情影响较大的2020年），9年中板块跑赢沪深300指数6次，胜率接近70%，1Q涨跌幅的平均数6.2%、中位数7.7%，绝对收益表现优于其他三个季度。我们复盘历史，如果估值未高估、市场没有系统性风险、个股年报和一季报业绩预期不下修三个条件都具备，则跨年估值切换行情比较顺利，且低估值标的上涨概率通常更大。
内外销均有预期差，我们认为板块今年仍有望走出跨年行情。
1）内销：市场担忧国补活动有所透支、零售出现脉冲式衰减。我们认为去年国补实施时间不长，农村等低层级市场或仍有空间，今年在金额加码、品类扩围、机制完善的政策背景下，现有政策延续仍有望保证家电内销增长持续。2）外销：前期关税担忧是家电板块估值压制的重要因素。新兴国家市场成长性仍是重要驱动力。3）至1月17日收盘，申万家电、白电板块TTM PE达15.2x/12.8x，处于过去十年的37%、33%分位。4Q24龙头受益国补带来的出货和盈利弹性仍未充分兑现到报表端，1Q是多数家电龙头年报业绩兑现期，仍有部分公司年报存在预期差。
展望2025：国补拉动效应如何？两种维度的测算。1）财政补贴乘数角度。
财政补贴效果体现为财政乘数，即每增加一个单位的财政补贴支出，可以额外拉动多少个单位的消费品销售额。我们测算9-11M24家电以旧换新的财政乘数约为2.2。参考2009-2012年家电补贴累计财政乘数一般会逐年回落。我们中性假设2025全年或有800-1000亿元家电补贴，当期财政乘数回落至1.6，
测得2025年家电大盘零售额或可实现中高个位数增长。2）白电出货量角度：
2024年家电国补集中在9-12月，未完整覆盖空调旺季。我们在历史增长中枢上（即2019-2023年出货量CAGR），叠加补贴拉动的增量，测算得2025年空冰洗内销出货量仍有望实现稳健增长，同时国补结构升级对价盘的正向带动和企业盈利的弹性也不容忽视。
终端需求透支风险；行业竞争加剧风险；外部关税风险。
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024年家电板块涨幅位列申万一级行业第四。
2024全年申万家电指数录得25%涨幅，跑赢沪深300大盘10.8ppt，其中子板块白电、黑电分别上涨39%、25%，收益领先。家电板块受益年初空调出货增长、龙头业绩稳健、分红率预期提升等，三季度国补政策催化，2024全年出口维持高景气等因素，1-3Q24收益率明显。4Q24由于板块风格轮动，以及市场对2024年国补透支未来需求和关税担忧，家电板块弹性相对较弱。
图表：2024年家电以25%涨幅居申万一级行业第四
追溯过去十年，家电板块1Q跑赢指数胜率较高且绝对收益（平均数/中位数）领先其他季度。
回顾2015-2024年（剔除疫情影响较大的2020年），9年中家电板块跑赢沪深300指数6次，胜率接近70%，1Q单季度涨跌幅的平均数6.2%、中位数7.7%，且绝对收益表现优于其他三个季度。
图表：2015-2024年单季度申万家电指数绝对&相对收益复盘
注：受疫情影响，2020年消费板块和A股波动异常，*标注的平均数、中位数均剔除2020年后统计
资料来源：Wind，中金公司研究部
岁末年初具备跨年估值切换的投资机会。复盘过去十年1Q申万家电指数的历史走势，我们认为系统性下跌风险和板块估值偏高是限制跨年估值切换行情的两大主因，如果没有以上两种情况，则家电板块跨年行情的胜率较高。
由于家电板块业绩稳健，在业绩稳健增长的大前提下，理论上跨年估值切换应该带动岁末年初的股价上涨。这里我们针对过去十年间一季度没有跨年切换行情的情况，展开讨论：
► 1Q16、1Q20、1Q22主因系统性下行风险：
1）经历2015年牛市后，2015年末申万家电板块TTM PE高达19x，1Q16市场担心经济硬着陆、监管趋严和人民币贬值等，家电板块跟随大盘有较大回调。2）1Q20和1Q22在疫情的影响下，家电板块和A股大盘发生系统性下跌。
► 1Q18和1Q21主因板块估值偏高：
1）2016年2月底至2018年1月底，A股在宏观经济修复下迎来一段长周期牛市，2018年1月申万家电板块TTM PE高点达23x，估值偏高。2）1Q20市场系统性下跌后，2Q20起市场开始逐步企稳反弹，经济复苏预期叠加宽松的财政货币刺激，市场出现大幅上涨，其中消费板块表现好于大盘。2021年1月，申万家电指数TTM PE高点达30x，为过去十年历史高点，同时家电板块PE较沪深300 PE的溢价比例也来到历史高位，因此1Q21也未再出现跨年估值切换行情。
图表：申万家电板块TTM PE走势（2024/12/31）
注：“上涨”和“跑赢”分别指申万家电指数单季度上涨和跑赢沪深300指数
资料来源：Wind，中金公司研究部
内外销均有预期差，家电板块25年仍有望走出跨年行情
我们认为基本面层面和估值层面均支持1Q25家电板块走出跨年估值切换行情。
2025年家电基本面稳健。1）内销：国补政策及时衔接保证家电内销增长持续。市场担忧前期国补活动有所透支，零售出现脉冲式衰减。我们认为在金额加码、品类扩围、机制完善的政策支持背景下，全方位国补实施时间并不长，农村等低层级市场或仍有政策实施空间，现有的政策的延续仍有望保证家电内销增长持续。
我们预计2025年家电国补延续背景下，中性预期全年将有800-1000亿元补贴，或保证家电大盘零售额实现中高个位数增长。
2）外销：前段时间关税担忧是家电板块估值压制的重要因素。
我们判断目前新兴市场国家和地区大家电处于普及期，渗透率快速提升，扩大新兴市场国家和地区的市场份额是中国家电出口的重要驱动力之一。
当前估值到哪儿了？截至2025年初，家电板块市盈率处于过去十年中下部区域。
从板块TTM PE看，2025年1月1日申万家电板块TTM PE为15.1x，位于过去十年的36%分位；子板块中，黑电和照明设备PE估值高于50%中枢，白电、厨电、零部件分别处于31%、36%、30%分位，小家电仅处于11%分位。
图表：历年1Q申万家电及子板块TTM PE（历年1月1日数据）
注：2025年初分位数为2025年1月1日指数TTM PE估值在过去十年数组中的分布点
资料来源：Wind，中金公司研究部
2025年家电国补政策官宣：金额加码、品类扩围、机制完善。
2025年1月8日，发改委和财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，并表示今年用于支持“两新”工作的资金相比去年3000亿元将有大幅增加。1）针对1级/2级能效家电产品按20%/15%比例给予补贴，单台补贴上限不超过2000元，延续了2024年的补贴水平，但针对品类、补贴件数等均有加力。2）除八大类家电以外，还新增了微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲四类产品，均为刚需属性较强的小家电及厨电产品。3）针对空调产品，个人可享受补贴台数上限由1台提升至3台，我们认为可能会对分体式空调和中央空调品类构成利好。4）政策也提及了对经营主体参与门槛的优化，强调线上线下一视同仁，我们认为其有望降低消费者学习成本、增加零售触点。
图表：2025年与2024年消费品以旧换新政策家电相关内容对比
注：橙色部分为差异内容
资料来源：国家发展改革委，财政部，中金公司研究部
2024年家电国补效果显著，我们预计2025年拉动效应依然明显。
1）家电内销以更新需求为主，2009-2012年上轮大规模家电补贴中所销售的家电产品陆续进入更新换代期，因此在2024年国补刺激下零售改善效果显著。2）根据商务部数据，2024年国补政策拉动八大类家电销量超5600万台，带动销售额2400亿元，其中一级能效产品销额占比超90%。国家统计局数据显示，2024年9-11月家电社零分别同比+21%/+39%/+22%，较6-8月明显好转，表现优于整体社零增速。我们认为新一轮补贴政策有望继续带动家电板块内需稳健增长。
注：中央补贴金额实心点为商务部披露，非实心点为我们根据补贴比例估计
资料来源：商务部，中金公司研究部
我们参考中金宏观组设计的财政乘数计算框架（具体可见中金宏观组报告《
以旧换新的效果可能如何演变？
》，估算2024年消费品以旧换新补贴政策的财政乘数，并结合2009-2011年家电大规模补贴期间的财政乘数变化，测算2025年国补刺激下的家电内销增速。
财政补贴效果体现为财政乘数，即每增加一个单位的财政补贴支出，可以额外拉动多少个单位的消费品销售额。
从历史经验看，消费品补贴政策当期的提振效果较好，但拉长时间看则会有透支效应。为了定量计算当期乘数和长期累积乘数，我们仿照双重差分法（difference-in-differences, DID）的思路，设计了财政乘数的计算框架。
我们将零售额分为政策影响的品类（包括汽车、家电、家具、建筑装潢四类）和非政策影响类，政策影响的品类增速比没有政策影响的品类增速“多增”的部分，便计算为补贴政策的影响。
基于社零增速，我们测算9-11M24家电以旧换新的财政乘数约为2.2。
1）首先，我们测算2024年四类政策影响品类（家用电器和音像器材、汽车、家具、建筑装潢材料）的财政乘数，根据国家统计局，四类消费品的社零总额同比增速从6-8M24的-5.5%提升11.9ppt至9-11M24的6.5%，同期非政策影响类社零增速下滑0.8ppt，政策影响品类与非政策影响品类的相对增速抬升了12.8ppt，对应9-11M24期间额外拉动销售额2195亿元。中金宏观组测算2024年9-11月财政补贴金额比6-8月约增加758亿元，对应我们测算四类消费品的财政补贴乘数约2.9。2）与之类似，我们测算2024年家电国补的财政乘数，家电&音像器材社零总额同比增速从6-8M24的-3.0%提升28.5ppt至9-11M24的25.5%，同期非政策影响类社零增速下滑0.8ppt，家电与非政策影响品类的相对增速抬升了29.4ppt。我们类似测算得9-11月家电国补的财政补贴乘数约2.2。由于汽车单价和单件补贴额远高于家电家居，因此汽车补贴的当期财政乘数更大，拉动了整体消费品的财政补贴乘数。
图表：9-11M24消费品以旧换新财政补贴乘数约2.9（家用电器和音像器材、汽车、家具、建筑装潢材料四类）
注：1）由于国家统计局限额以上零售额存在口径调整，我们采用2024年各期年累和年累同比数据测算（下同），和中金宏观组测算的乘数2.8略有差异，但属于合理差异；2）小数尾数差异系四舍五入所致
资料来源：国家统计局，商务部，中金公司研究部
图表：9-11M24家电以旧换新财政补贴乘数约2.2（统计局社零口径测算）
注：小数尾数差异系四舍五入所致
资料来源：国家统计局，商务部，中金公司研究部
基于家电全渠道零售额增速计算，我们测算9-11M24家电国补的财政乘数约为2.3。
我们采用AVC统计的家电全渠道零售额，做类似测算，得到2024年9-11月家电国补的财政补贴乘数约2.3，与统计局社零增速测得的乘数2.2基本一致。
图表：9-11M24家电以旧换新财政补贴乘数约2.3（AVC统计的家电全渠道零售额口径测算）
参考上一轮家电大规模补贴，在政策执行期间，累计财政乘数一般会逐步回落。
累积乘数是指从政策开始执行起算，累计拉动的零售额与累计的财政支出之比，体现出政策执行迄今累计的拉动效果。根据中金宏观组的测算，在政策执行期间，累计财政乘数一般会逐步回落，例如2009年当期家电政策的财政乘数约为3.5，而到2010年累计的财政乘数降至1.8。
我们预计2025年家电国补延续背景下，中性预期全年将有800-1000亿元补贴，或带动家电零售大盘中高个位数增长。
我们基于财政补贴乘数，测算2025年家电市场内销增速。关键假设如下：
1）2024全年零售额：
假设2024年12月家电全渠道零售额同比+13%（基本延续11月同比增速）。
2）没有补贴的基准情形：
假设没有补贴的情形下，2025年家电行业零售额同比-8.5%（参考2024年6-8月消费较为疲软时期的增速）。
3）国补金额：
商务部统计2024年国补政策拉动八大类家电销售额2400亿元，我们假设补贴比例中枢18.8%，则家电补贴总额约450亿元。考虑到2024年家电国补集中在9-12月，我们中性预计2025全年国补金额或达800-1000亿元。
4）财政补贴乘数：
考虑到2009-2012年家电补贴期间累计财政乘数会逐步回落，我们中性假设2025年当期财政乘数回落至1.6。基于以上，中性预期全年或有800-1000亿元补贴、财政乘数1.6，我们预计2025年家电市场零售额或可实现中高个位数增长。
图表：中性假设下，我们预计2025年家电行业零售额同比增长中高个位数
图表：国补后2025e家电行业零售额增速的敏感性分析
