杨荣，S1440511080003
事件：
银监会7日公布《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿）（以下简称《管理办法》）。
简评
一、具体内容梳理
（1）设立条件
《管理办法》规定的实施机构主要设定条件包括：
1、注册资本应当为一次性实缴货币资本，金额不低于100亿元；2、必须以境内商业银行作为主出资人，持股比例不低于50%；3、主出资人与其他出资人均需要满足包括治理结构、风控能力、财务状况等多方面条件要求，并且入股资金必须为自由资金不得以债务资金和委托资金等非自有资金入股；4、符合条件的金融机构或非金融机构均可作为出资人，但非金融机构的资产规模需高于50亿元，净资产占总资产比重要超30%，权益性投资占净资产比重要超50%。
（2）业务范围
实施机构持有的企业债券必须以债转股为目的，原则上债转股业务收入贡献必须超过总收入的50%。
具体业务包括：
资金使用业务：以债转股为目的收购银行对企业的债权；将债权转为股权并对股权进行管理，对于未能转股的债权进行重组、转让、处置等必要管理；与债转股业务相关的财务顾问和咨询业务；对自有资金和募集资金进行必要的投资管理，自有资金可以开展存放同业、拆放同业、购买国债或其他固定收益类证券等业务，募集资金使用应符合资金募集用途；经银监会批准的其他业务。
融入资金业务：依法依规面向合格社会投资者募集资金用于实施债转股；发行金融债券，专项用于债转股；通过债券回购、同业拆借、同业借款等方式融入资金。
由此可见，实施机构的业务收入来源主要由债转股投资收入与其他投资收入构成，业务支出流向包括金融债券支出、同业负债支出以及募集资金收益分配支出。
（3）债转股实施对象
《管理办法》对转股企业设置“红黑名单”，实施机构开展债转股应当符合国家政策导向，优先考虑对发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股。
同时规定实施机构不得对下列企业实施债转股：
扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的失信企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；不符合国家产业政策，助长过剩产能扩张和增加库存的企业；其他不适合实施债转股的企业。
此外，转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑企业债券、票据融资等其他类型债权。
（4）债换股实施流程规定
管理办法规定，银行通过实施机构实施债转股，应当先由银行向实施机构转让债权，再由实施机构将债权转为对象企业股权。银行不得将债权直接转化为股权，但国家另有规定的除外。
在股权退出方面，可以与相关主体协商约定所持股权的退出方式。《管理办法》鼓励实施机构通过市场化措施向合格投资者真实转让所持有的债转股企业股权，同时在符合证券监管的有关规定下，通过证券发行的方式退出。
二、现有债转股情况
从2017年4月起,银监会陆续发文同意筹建建信金融资产投资有限公司、农银金融资产投资有限公司、工银金融资产投资有限公司、中银金融资产投资有限公司。
数据显示，截至2017年6月初，债转股项目共签约56个项目，签约规模达7095亿元，单个签约规模以100亿元左右为主。涉及企业超50家，以国企为主，签约规模大概占总规模的98%左右，特别是省属国企最多、央企其次。涉及行业包括煤炭、钢铁、交通运输、建筑材料、有色金属等行业。在签约项目中，总资产超千亿的企业占67.86%，是上市公司或下属企业有上市公司的个数达82.14%，为债转股之后的股权退出做了有利的铺垫。
在四大行中，建行的签约规模最大，市场占有率约为50%，农行和工行排第二，规模相当，中行获批最晚，规模也最小。除大行外，其他股份行、农商行、金融资产管理公司也都将逐步加入了债转股行列。
三、影响
（一）《管理办法》是原有政策的具体和落实，加快债转股的推进效率，债转股进入正式的实施阶段，可持续改善银行的资产质量。本次银监会出台的管理办法对16年10月国务院发布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》所提到的框架性内容进行了落地和细化，加快了债转股的推进效率，标志着债转股正式进入推广阶段。
（二）为银行未来的转型发展打下了基础，打开了银行价值增长空间。从并表的角度来看，资产在银行表内还是在实施机构没有本质区别，但资产转移到实施机构为后续的转股、重组以及退出提供了可能。实施机构的设立相当于给了银行一张非银行机构（股权投资和管理）的牌照，为银行未来向综合金融控股方向的全面转型打下了基础，打开了银行价值增长空间。
（三）债转股实施机构不是AMC的简单重复。与AMC类似，高门槛的设立条件保证了债转股的有序推进，但与原来的银行系AMC相比较，债转股实施机构被局限在了债转股相关的操作领域当中。
（四）综合来看，我们看好债转股实施机构对银行中长期的影响。征求意见中，尚未提到资本金占有和消耗，从而短期内债转股可能会对银行资本金造成压力，但随着项目推进，市场化债转股机制的不断完善，实施机构不仅为银行处理隐形不良资产提供了更多的选择，也为银行综合化经营奠定了基础。
四、投资建议：
1、对银行股的观点：看好，企稳回升。金融去杠杆已经结束，银行股随MSCI指数和新的金融监管框架齐飞，且市场风格切换可持续。
（1）MSCI正式把A股纳入，尤其是银行股，银行股的市值占比从11.2%提高到27.4%。金融股大蓝筹价值将得到实足的提升，同时也将引导投资风格向价值投资转变，顺利实现28转换。
（2）政策已经落地。
首先，中央金融工作会议的召开，成国务院金融稳定发展委员会，由其统筹金融监管，金融安全为先，不会发生系统性金融风险，提升板块估值。
其次是，我们认为金融去杠杆已经结束，不会再加码。因为实体经济的杠杆率为最终的决策依据，金融去杠杆加快，资金将脱“虚”向 “实”，实体经济的杠杆率将回升，但是中央金融工作会议提出：降低国有企业的杠杆率是重中之重，从而实体企业杠杆率需要控制，金融去杠杆也将有度。同时，银监会上半年工作座谈会中提到：银行业资产增速已经趋于合理，下半年银行资产增速不会再下降，金融去杠杆结束。
（3）市场风格转化可持续
我们认为本轮市场风格中银行股表现与历史上的表现保持一致规律，即市场更偏好低估值、高ROE的银行股，如招商、建行。同时，从资金面、经济基本面、政策面的分析表明，本轮大盘蓝筹占优的市场风格仍将持续，因此银行股持续上涨可期。
2、我们看好3季度银行股，主要原因是基本面持续改善中，包括：3季度，行业NIM将环比回升（新增）；ROE继续回升；不良贷款增速继续放缓；RAROC企稳回升；资金空转减少；债转股专营子公司陆续成立，债转股开始大规模推进等。
3、市场已形成“银行次新股板块”，其估值将独立于16家上市银行，预计银行次新股17年PB将高于1.8倍PB。目前，银行次新股平均PB为2倍，农商行平均在2.6倍，城商行平均在1.3倍，估值分化明显。
4、8月重点推荐：招商银行（业务进入良性循环中，基本面逐季改善；业绩高增长，PE依然处于低位，溢价率需要提高；ROE回升；贷款占比行业内最高）。
5、中长期重点推荐：招商、宁波、光大、建行、工行。银行次新股中重点推荐： 上海银行和常熟银行。随着债转股落地，不良资产管理行业的相关标的带来一波机会。我们建议关注不良资产管理行业的相关标的。
