核心观点
2018
年双
11
落下帷幕，
天猫双
11
期间成交额
2135
亿元增
27%
，增速同比
2017
年减少
12.4
个百分点，京东
11.1-11
期间累计成交额
1598
亿元，同比增长
26%
，苏宁
11.1-11
期间全渠道订单增长
132%
；
从交易速度上来看，天猫
2
分
05
秒破百亿元，
8
小时
8
分
52
秒破
2016
年全天的
1207
亿元（
2017
年用时
13
小时
9
分钟），用时
15
小时
49
分
39
秒破
2017
年全天的
1682
亿元
；苏宁
4
秒破亿元，
50
秒破
10
亿元
；京东
11
月
10
日
22
点
56
分累计下单金额超
1000
亿元，
11
月
11
日
14
点累计下单金额
1354
亿元，超
2017
年双
11
期间的
1271
亿元。
今年双
11
聚焦新零售，
①
线上线下全场景打通
：今年双
11
阿里
打通旗下所有
22
个
BU
，实现线上线下全渠道和全场景的覆盖；
京东
携手
60
万线下门店，打造线上线上一致的购物体验；
苏宁
线上线下双重出击，实现
O2O
互联互通；
②长周期：
今年双
11
，天猫从
10
月
20-11
月
11
日，历时
21
天；京东从
10
月
20
日
-11
月
15
日，历时
27
天，具体分为预热期（
10.22-10.31
）、专场期（
11.1-11.9
）、高潮期（
11.10-11.12
）和狂欢继续（
11.13-11.15
）；苏宁
10
月
17
日起推出双
11
抢先购活动，持续到
11
月
11
日。
各大电商的双
11
大促活动持续近一个月，这对供应链、物流、营销和选品等各个方面具有较高的要求，因而高品质和高性价比的品牌才有机会脱颖而出
。
具体从各大电商的销售成绩来看：
（
1
）天猫：
双
11
期间交易额
2135
亿元，同比增长
27%
，增速同比减少
12
个百分点
。速度上，
2018
年天猫成交额攀升速度明显快于
2017
年，用时
2
分
05
秒即实现
100
亿，
2017
年同期为
3
分钟
；仅用时
15
小时
49
分
39
秒交易额便超过
2017
年全天的
1682
亿元（表
1
）。从
GMV
口径看，只有经过数字化改造的部分且由线上驱动的部分才计入双
11
总
GMV
中，而盒马、大润发、银泰、居然之家等线下流量并未计入其中，若考虑该部分，则实际交易额应高于
2135
亿元。
线上线下融合：
与往年相比，阿里生态圈所有
APP
均参与了此次双
11
，覆盖线上线下吃喝玩乐的全场景。
（
1
）
本地生活：饿了么
+
口碑
。
①饿了么
：
从
10
月
20
日至
11
月
18
日，包含
“24
小时外卖不打烊
”
、
“
瓜分
10
亿红包
”
、
“
霸王餐
”
等活动，且众多商超便利、鲜花水果等商家通过饿了么首次参与天猫双
11
，双
11
当天
0:00-9:00
，饿了么新零售订单同比增长
114%
、下单用户同比增长
106%
；
②口碑
APP
：
15
万商家参与，
11
月
1
日
-11
日，口碑
APP
内提供
5
折抢购，双
11
当天满
50
元减
10
元、满
20
元减
5
元，
双
11
全天在口碑
APP
上点单或购买吃喝玩乐套餐的交易笔数超过
1200
万笔，点单数增长超
200%
（仅为口碑
APP
平台，不含支付宝
-
口碑频道，且交易笔数不包含纯支付笔数）；
（
2
）
盒马
：遍布
165
个城市近
100
家门店参与，
双
11
当天
11
点
36
分，盒马开店营业仅
2
个半小
时，全国成交额超过
2017
年同期全天；此外，
34
个城市共
62
家银泰百货、
20
万家新零售门店、
470
余家超市等线下门店以及
18
万个品牌深度参与此次双
11
。
品牌角度
：双
11
期间各品类中销售较好的品牌均为苹果、耐克、优衣库、海尔、兰蔻等国内外知名品牌，且以低价取胜的淘品牌较少，仅有三只松鼠位列食品排行榜第一（表
3
）。以淘品牌较多的服饰为例，女装中销量前十的品牌仅有伊芙丽、韩都衣舍两家为淘品牌；而化妆品品类中，兰蔻居于首位，雅诗兰黛、
SKII
等高端品牌也位列前十。由此可见，消费者愈加重视品质消费。
国际化方面
：天猫宣布此次双
11
将首次为消费者提供
“
全球买、全球卖、全球运、全球付、全球游
”
的
“
五个全球
”
购物体验，天猫国际、天猫海外、速卖通、
lazada
等阿里系海外业务将联合海外合作伙伴，共同参与双
11
狂欢。
①
天猫国际
：
精选
75
个国家和地区
3900
个品类近
19000
个海外品牌，其中八成以上品牌是首次进入中国市场；
双
11
当天用时
6
小时
29
分，成交量超过
2017
年双
11
全天
，前
9
小时内
Moony
、雅萌、
Swisse
等成为首批跨境进口过亿的品牌，超过上百个全球品牌过千万，日本
refa
美容仪、花王纸尿裤、城野医生收敛水、英国戴森吹风机、西班牙
martiderm
安瓶等单品成交量一小时突破千万元；
②
速卖通
：在悉尼时间
11
月
11
日
0
点
-11
月
12
日
23:59
分展开双
11
活动，俄罗斯
50
多个本土品牌将参与当地双
11
，西班牙
“
英吉利
”
百货将在速卖通开店，提供
3000
多个品类商品，并共享
2000
多个线下自提点；
③
菜鸟
：在莫斯科、马德里、巴黎的海外仓均备战双
11
，欧洲一般市场可实现
72
小时送达。此外，支付宝提供
9
个境外本地钱包。
物流方面
，
双
11
期间，菜鸟联合全球
100
多个物流合作伙伴、近
30
个国家的邮政和快递公司和全球
20
余万名快递员，为双
11
提供专门保障。双
11
当日
共产生
10.42
亿个物流订单，同比增长
28%
。
（
2
）京东：
11
月
1
日
-11
日累计下单金额超
1598
亿元，同比增长
26%
，
11
月
1
日
- 11
日超过
90%
订单实现当日达和次日达
。
从速度上看，截至
11
月
10
日
22
点
56
分，累计下单金额超过
1000
亿元，截至
11
月
11
日
14
点，累计下单金额达
1354
亿元，超过
2017
年双
11
期间的
1271
亿元。（表
4
）
线上线下融合
，今年双
11
，京东携手
60
万家门店，共同打造线上线下一致化的购物体验，包括京东之家、京东便利店、京东无人超市等京东线下门店，京东与戴尔、联想、五星电器等品牌的合作门店，以及与银行网点、运营商门店等合作伙伴，实现衣食住行和本地生活的全场景覆盖。
品牌方面
，
截至
11
月
10
日
22
点
56
分，
6000
元以上的手机销量同比增长
187%
，
6000
元以上的一级能效高端空调柜机销售额同比达
200%
，进口原创家具销售额达
2017
年同期的
7
倍，进口商品中康维他、城野医生、
AHC
、加拿大龙虾的销售量各为
2017
年同期的
15
倍、
324
倍、
215
倍和
4
倍，
这反映了此次全球好物节中，大品牌和进口商品受到消费者的青睐，升级型、享受型的商品销量较好
。
（
3
）苏宁：
1
1
月
1
日
-11
日全渠道订单增长
132%
，其中销售额
4
秒破亿元，
50
秒破
10
亿元，用时
1
小时
37
分钟超过
2017
年双
11
全天
。
此外，
11
月
1
日活动首日开场
19
分钟销售规模超过
2016
年同期，用时
11
小时
23
分钟，全渠道
GMV
超
2017
年首日全天
GMV
，同比增长
231%。
线上
，发放
10
亿购物津贴并大力发展拼购业务，
11
月
1
日
-11
日期间自营商品实现运费全免，并为
500
万任性付用户提额
100
亿元，提供
100
万个
12
期免息购物名额；
线下
，今年参加活动的的苏宁门店将突破
10000
家
，双
11
期间苏宁易购门店超过
5000
万人次进店购物，苏宁小店为
500
万人提供邻里服务，超过
10
万人次入住苏宁酒店，超过
20
万人进入苏宁影城看电影，苏宁广场超过
1500
万人进店购物。
其中零售云
1666
家，销售同比增长
3308%
，苏宁易购直营店
2400
家，销售同比增长
84%
；苏宁小店订单量环比日常大增
10
倍；苏宁拼购订单突破
8000
万单
。
分品类
，家电整体销售额同比增长
107%
，大快消买家数突破
4000
万，增长超
400%
，订单数大增
500%+
。
消费人群
，
80
后、
90
后消费人群各占比
38%
、
42%
，
90
后消费人群首次超过
80
后，成为苏宁易购的消费主力，消费呈现年轻化态势。
金融服务
，苏宁金融订单处理峰值同比增长超
200%
，任性贷累计授信申请
150
万人次，共计提供
6
亿预授信额度。
配送
，
双
11
期间，
1
小时内送达超
20
万单，超过
90%
的区域实现半日或
24
小时达，截至
18
点双
11
当日订单派送完成率达
81%
以上。
（
4
）网易：
网易考拉用时
3
分
49
秒成交额破亿，
1
小时
18
分钟突破
2017
年双
11
全天成交额。
（
5
）唯品会：
11
月
10
日
8
点启动双
11,
开售
12
小时后订单量超
800
万，超过
2017
年双
11
全天成交量，其中移动端销售额占比超
97%
，
90
后的销量贡献率占比近
30%
。截至
11
月
11
日
20
点，开售
24
小时后订单量超千万单，售出商品最多的品类是面膜、护肤套装和女靴；唯品会小程序的订单量超过
55
万单，较
616
大促
4
天活动期的总订单量
37
万单增长
48%
。
（
6
）小米：
双
11
期间小米成交额突破
52.5
亿元；截至
12
时小米新零售全渠道支付金额突破
30
亿元，超过
2017
年小米在天猫旗舰店全天交易额的
24.64
亿元。截至
18
点小米新零售全渠道支付金额破
40
亿元。此次双
11
，小米将线上
7
大平台与线下
5000
余家门店融为一体，共投入
1000
家服务门店、
2900
余名客服、
3000
多辆提货车辆和超
10
万名的送货人员。
从
2009
年的第一届双
11
至今已有
10
年历史，各大电商交易额频创新高
，折扣消费仍具吸引力，大品牌和进口商品受到消费者青睐。同时
，阿里、苏宁、京东等电商也纷纷转战全渠道全场景，双
11
已从
“
单纯的线上大促到如今的线上线下全渠道全场景的消费盛宴。
这也印证了：线上线下融合已成为未来发展趋势，消费升级与技术升级正推动线上线下融合和产业加速变革，拥有核心竞争力的线上、线下龙头能够获取更多的增量市场，并具有整合并购的能力和机会，有望加速赢得市场。投资上，应选择有核心竞争力的新龙头，他们能够提供高性价比和高品质的商品和服务，且拥有线上或线下核心资源和机制活力，建议关注
永辉超市
、
家家悦
、
红旗连锁
、
苏宁易购
、
天虹股份
等。
【核心推荐】苏宁易购、永辉超市、天虹股份、家家悦、红旗连锁等
6
月以来随消费增速趋缓，以及二级市场的调整压力，零售板块主要个股也都有不同程度下跌，而在过去一周左右，我们重点跟踪和推荐的个股包括天虹股份、红旗连锁和周大生等先后披露了靓丽季报，充分证明优质零售公司成长的持续性，上述公司也均在上周有明显的反弹，
自
10
月
19
日以来，天虹股份涨
17%
、周大生涨
15.4%
、红旗连锁涨
10.6%
，较大盘和行业均有显著超额收益
。
当前时点依然首先建议：
从外部环境和成长角度，首选大众必选消费，结合通胀预期，超市子板块的景气度较确定，同时行业的压力期也是优质龙头的机遇期，企业经营面临趋缓的消费动力，趋增的成本压力和去杠杆下的资金困境，但外部压力必然会带来行业横向整合加速，以及线上线下龙头纵向深度合作加速，市场将更快向优质龙头集中，寻求内生外延明确的行业龙头；
此外，多数零售公司已经处在市值和估值底部（
PE/PS/PB
等），同时
ROE
和分红收益率高，资产重估价值高，有充沛现金流和低负债率，稳健性强。我们认为零售行业部分个股已经具备较高的防御价值，以
天虹股份
、
王府井
、
欧亚集团
、
合肥百货
、
鄂武商
A
、
百联股份
、
老凤祥
等公司的整体上述指标表现为佳。
精选核心成长与防御价值，继续坚定推荐
苏宁易购
、
永辉超市
、
天虹股份
、
家家悦
、
红旗连锁
、
周大生
等。
（
A
）苏宁易购：双线融合高成长，树立新零售标杆
公司
2017
下半年以来执行力强化，
2018
年以来加速布局线下入口，迎来外部环境和自身改善下的成长新机遇，且规模与利润结构均有优化，效率改善逐渐显现。
市场看待苏宁，正在从增强的改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司有望越来越被关注和认可。
（
1
）成长提速：线上线下保持快速增长。
公司
2018
年前三季度分别实现
70.89%
的线上
GMV
同比增长和
31.15%
的收入同比增长，保持了
2018
上半年的良好趋势，且均显著高于
2017
年同期及全年，同时继续实现主业利润增长。随着平台规模快速成长，我们预计公司有望通过佣金收入等增强变现能力，逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。
（
2
）更高效率：双线新零售模型，效率更优。
参考亚马逊与京东历年费用率，纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看，均不具有规模效应；而线下门店以“仓
-
店
-
家”模式物流效率优于“仓
-
家”模式，且实体门店天然地自带流量与广告效应，有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。我们认为，公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降，同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。
分部估值给以
1595-1832
亿元目标市值，合理价值区间
17.13-19.68
元。
风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。
（
B
）永辉超市：云超云创协同创新，整合赋能加速成长
2018
年短期而言，公司确实会因云创业务
&
股权摊销成本
&
家乐福潜在亏损等因素，导致业绩压力，但该压力已在市场预期之中，但
展望
2019
年及更中长期，随着新业务进展明细、业绩高弹性修复以及估值切换等，看好永辉超市的业绩修复弹性和长期成长势能，叠加考虑当前外部市场震荡下行压力，建议重视机会，择机重点布局
。
（
1
）公司后续有望出现战略与经营的边际改善：
①
外部机遇
：与同业更快更好的整合并购、与科技企业更好的合作窗口；②
内部优化
：云超快速展店，
2Q18
局部试点卫星仓
/
前置仓，协同到店体验
+
到家服务；云创迭代创新，有望以优化品类
/
谨慎选址
/
提升线上运营等，逐渐收窄单店亏损率。
（
2
）坚定看好公司中长期发展：
①
核心竞争力强
：以文化价值观为内核，高管团队年轻高效
+
激励完善；多业态
+
供应链
+
数字化
+
资本资源的能力矩阵。②
发展与提效空间大
：不考虑外延并购，
2020
年展望
1000
亿元收入，
2023-25
年展望
2000
亿元；
2017
年人效
69
万元
/
人、坪效
1.1
万元
/
平米、存货周转率
8.5
次、净利率
2.9%
、
ROE 9.3%
，整体优于国内同业，且对标沃尔玛、好市多等仍有提升空间。
分部估值给以云超
2019
年
32
亿元净利
25-30xPE
，云创
2019
年
88
亿元收入
1-1.5xPS
，对应目标市值
832-1011
亿元，合理价值区间
8.7-10.6
元
。
风险提示：跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。
（
C
）天虹股份
：
引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期
公司自
2013
年于压力之下全面、深入、坚定转型，围绕城市中产家庭消费生活服务，构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系；通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店；加强国际直采、生鲜直采和自有品牌建设；同时，积极推动市场化薪酬体系、超额利润分享、股权激励等，实现“动力机制全覆盖”。持续精耕细作、修炼内功，从而保障公司整体业绩稳健增长，显著优于同业。
天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，并证明转型成绩：截至
2018
年
9
月底，公司已进驻
8
省
/
市的
25
个城市，经营各业态门店
318
家，面积共约
279
万平米。
测算剔除地产业务后，
2018
年前三季度收入和净利润增速各
6.5%
和
37.7%
，其中三季度收入和净利润增速分别为
7.7%
和
58%
；前三季度同店收入增
2.6%
，其中三季度增
3%
；三季度毛利大幅增长，次新店贡献逐步显现，盈利能力提升凸显转型成效。
之前给以
2018
年零售主业
20-25
倍
PE
，加上地产
2018
年净利润
0.9
亿元，
合理价值区间为
13.62-17
元。
风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。
（
D
）家家悦：有核心竞争力的超市龙头，成长提速的基础、空间及效率
①
兼具天时、地利、人和，
2018
年迎外延扩张和收入成长提速
。
公司深耕胶东，有核心竞争力，受益省内相对缓和的竞争环境，助力加速下沉；资金充裕、物流供应链支撑，磨合基础与多业态协同、组织机制保障。
②
扩张的空间与机会。（
A
）
空间
：
中期（
3-7
年）公司市场空间
200-400
亿元；长期（
7
年以上）
400-800
亿元。
（
B
）
节奏：
预计
2018
年新开
80-90
家，
2019
年再提速，力争
2-3
年覆盖全省；
（
C
）机会：
基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力，公司有望发挥青岛维客的成功整合经验，以合适模式（如股权
+
轻资产）适时适度迈出跨省整合扩张步伐。
③
扩张提速会否拖累盈利？
新店对标可比店提效，鲁西对标胶东提效，营运能力优，仍有提升空间，判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力；公司
2018
年以来各月同店基本维持在
4%
（估计
9
月因中秋前置或超
10%
），有效带动整体净利率提升。
考虑到公司
2018
年开始步入加速成长期，具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等，
给以
2019
年
0.8-1.0
倍
PS
，对应合理市值区间
123
亿元
-154
亿元，合理价值区间
26.33-32.91
元。
风险提示：开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。
（
E
）红旗连锁：整合成长力强，打造
“
生鲜
+
便利
”
典范！
公司为四川便利店龙头，兼具成长与效率。（
1
）成长：
①空间大：成都便利店市场空间超
6800
家，公司在成都便利店市占率高，我们认为可支撑公司未来
5-6
年快速成长。②成功并购经验：
2015
年收购红艳、互惠、乐山四海，至
2017
整合完毕，我们认为当前时点，公司仍具有较优整合力。
（
2
）效率：
①整合完毕内生提效：坪效、人效、净利率等
2015-16
年均为低点，
2017
年回升，
2018
年望延续；②打造生鲜
+
便利样本：计划
2018
年改造
150
家生鲜店；③新网银行
2018
年以来显著盈利，我们认为有望为公司贡献可持续的投资收益。
考虑到公司
“
便利
+
生鲜
”
业态优，成长空间大，布局民营银行跨界金融行业，可享一定估值溢价，
给以
2018
年
25-30
倍
PE
（对应
1-1.2
倍
PS
），对应
5.5-6.6
元合理价值区间。
风险提示：门店租金上涨；门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性；竞争加剧。
（
F
）周大生：珠宝龙头锐意进取，渠道扩张空间仍广
公司定位中高端镶嵌珠宝，以加盟为主快速下沉三四线城市，近年开店速度持续提升。①截至
2018
年
9
月底，门店数
3190
家，较
2017
年初净增
466
家，其中
3Q18
净增
215
家，渠道规模优势显著。钻石消费需求多样化且三四线消费空间广阔，公司在已有渠道优势的基础上继续加速渗透，开店空间仍广，我们保守测算开店空间
4400
家，较
2017
年增长空间达
48%
。②同时，根据新的消费特点发力产品结构优化与品牌营销，参股
I DO
品牌完善一二线市场布局，持续巩固龙头优势地位。
公司
2018
年前三季度收入增
31%
，归母净利增
43%
，业绩优异。之前给予
2018
年
20-25
倍
PE
，
合理价值区间
33.78-42.23
元。
风险提示：行业需求疲软；扩张速度不确定；存货管理风险；股东减持风险。
行业风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。
行情回顾
1.
申万商贸指数期间涨
1.38
%
，跑赢大盘
申万商贸指数期间跌
1.38%
，跑赢上证综指
1.52
个百分点，板块表现居各板块第
12
位。
期间上证综指跌
2.90%
，其中银行（
-4.5%
）、非银金融（
-4.1%
）、食品饮料（
-3.9%
）和传媒（
-3.5%
）跌幅较大；通信（
1.3%
）、纺织服装（
1.3%
）和轻工制造（
0.1%
）涨幅居前。
海通批零指数期间下跌
1.88%
，子板块中百货下跌
1.08%
，超市下跌
0.23%
，专业市场下跌
0.95%
，专业专卖下跌
4.42%
。海通批零板块动态
PE
为
15.78
倍（剔除苏宁易购），同期沪深
300
指数为
9.85
倍。其中，百货
12.48
倍、超市
36.66
倍、专业市场
16.74
倍、专业专卖
13.92
倍。
2.
涨跌幅前
10
个股
本周批零板块表现分化，南京新百（
+8.53%
）、爱婴室（
+8.40%
）、三江购物（
+3.37%
）和北京城乡（
+3.37%
）领涨。而跌幅较大的包括兰生股份（
-10.09%
）、珀莱雅（
-7.61%
）、天虹股份（
-6.15%
）和潮宏基（
-6.15%
）等。
行业动态跟踪
国美与家乐福联手打造的首批
11
家
“
店中店
”
落地
11
月
9
日，由国美与实体零售巨头家乐福联手打造的首批
11
家
“
店中店
”
落地北京、上海、无锡、杭州等地。据悉，本次合作将凭借
“
资源共享、场景互融
”
的新模式开创新型零售业态。
据了解，国美在家乐福的
“
店中店
”
商品区囊括了国美热销单品中的
“
大家电、
3C
商品、智能单品
”
等品类，多元化的产品结构为消费者带来购物便利，更全面升级了购物体验。同时，国美强大的供应链资源和专业的服务人员，有助于提升家乐福家电销售方面的专业性和体验性，丰富家乐福家电产品品类。此外，国美在家乐福开设的店中店，还将采用
O2O
的经营模式，消费者在购买店内陈列的商品之余，还可在门店中通过线上选品的形式，选择更多商品、型号，打破空间限制。
国美零售
CFO
方巍表示，家乐福作为国际零售品牌在中国服务消费者已
20
余年，与家乐福在实体店渠道上的合作，国美可以凭借在家电销售领域的经验积淀，为家乐福门店赋能，输出国美的供应链优势、管理模式及中高端产品的推广能力。
资料来源：联商网
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