【三环集团（300408）】同心多元，打造电子陶瓷专家

——徐涛 , 胡叶倩雯 , 联系人：晏磊

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电子陶瓷行业四十年专家，主营光纤插芯全球市占70%。 公司基于40多年深厚的电子陶瓷技术积累，成为国内行业龙头企业，2014/15/16年营收稳步增长，分别为22.00/24.89/28.88亿元，其中光纤陶瓷插芯已成支柱产品，2014/15年营收占比分别为50/60%。2016年以来公司主动调整价格策略，目前以0.40元左右单价提升全球市占率至70%，龙头地位加固。下游应用方面，在光纤到户+基站+数据中心推动作用下，公司插芯销量有望维持10-20%左右增长，核心粉体完全自制，产品毛利率维持50%高位，高出同业10-15pct，我们长期看好公司在陶瓷插芯领域的核心竞争力。

推出陶瓷后盖进军智能手机市场，业绩弹性大。 指纹识别陶瓷贴片产能已超过1000w片/月，顺利切入HOV、小米、一加等大厂供应链，预计2017年营收突破3亿元。无线充电趋势下，陶瓷后盖凭借高硬度、无电磁屏蔽效应等优势受大厂认可，目前公司出货量至少10w片/月，预计2017年小米MIX2普通版+尊享版和小米6尊享版出货量达250万台，将为公司创造4-5亿元营收，2018年陶瓷后盖渗透率进一步提升，营收贡献料将突破10亿元。手机外观件去金属化成大势，差异化的陶瓷机壳有望逐步放量，公司将深度受益。

扩大产能+创新规格，陶瓷封装基座进口替代空间大。 公司是全球四大PKG供应商之一。2015年PKG业务贡献营收8%，仅次于光纤陶瓷插芯与套筒。随着NTK计划于2017年底退出以及公司产能落地，市场份额将进一步提升。此外，公司产能利用率持续超过160%，SAW滤波器用封装基座新品也有望后续推出。受益于公司产能落地和国外龙头退出带来的转单效应，预计2017/18年公司PKG销量将增至37/44亿只。

美国新政影响有限，隔膜板业务拓展客户有望。 隔膜板主要应用于固体氧化物燃料电池（SOFC）中，充当电解质作用，公司是全球SOFC龙头布卢姆能源的电池隔板主要供应商，供货比例逾70%，2015/16年营收达1.49/2.15亿元。2017年由于特朗普新政导致部分丢单，预计规模在亿元左右。我们认为长期来看丢单对公司影响有限，产品方面已经获得国际客户认证，质量有保证；下游方面公司积极拓展客户，燃料电池市场稳步增长，预计2018年度隔膜板业务将重回增长通道。

风险因素。 光纤插芯市场风险；手机新品市场风险；陶瓷产品产能风险

盈利预测、估值及投资评级。 公司业务结构持续升级，陶瓷新品前景可期，光通讯部件和封装基座业务稳步提升，陶瓷手机外壳和指纹识别贴片贡献增量利润，预计2017年营收/净利润达到29.6/11.1亿元的规模。按照最新市场下游进展，我们调整公司2017/18/19年EPS预测至0.64/0.87/1.13元（原预测为0.67/0.84/1.12元），按照2018年30倍PE，对应目标价26.1元，上调至“买入”评级。