【国君研究】春季行情展望——国君周期论剑周观点

春季行情展望——国君周期论剑电话会邀请函

解读春季行情演绎主线内容；

策略 核心观点

股市料将在农历春节前企稳

核心观 点 ： 预期向现实靠拢，整体风险偏好下降，股指震荡区间下移。预计农历春节前股指逐步企稳，春节 - 两会有望展开反弹与防守反击。先大盘价值，扩围港股；后小盘成长 。

大势研判：风险偏好下降，股指区间下移；农历春节前料将企稳。 近期股市快速调整，国泰君安股票策略在前序周报中判断了反弹之后股指震荡与“预期向现实靠拢”。我们也在年度报告《迎接转型牛》中指出“ 2025 年春季股指料将面临阶段性的逆风与回摆”。由于目前还缺乏增长预期假设，因此股指估值和点位的高度取决于流动性（乐观者数量）与风险偏好（乐观水平）。而由于近期整体风险偏好逐级下降，我们判断下一阶段股指的震荡区间下移。在过去的三个月，经济表现、盈利增长与地缘摩擦对股市而言虽然重要但并不关键，核心动力来自于政策预期推高整体风险偏好与乐观水平。预期角度看，春季阶段政策预期“相对稳定”，而特朗普的实际行动、春季旺季开工水平与企业盈利的恢复与否，预期不确定性有所放大，叠加交易监管，春季震荡区间将较前期有所下移。 随着风险的释放，也会出现防守反击的机会，我们预计农历春节之前股指将企稳，并伴随节后流动性的回补、地方两会产业预期以及全国两会的政策预期，推动春节 - 两会期间股市展开反弹。

投资上如何应对特朗普冲击：初期市场将计入不确定性；但当最大风险可见，逆向投资的机会则现。 1 月 3 日，新一届美国国会开启运作； 1 月 20 日，特朗普将入驻白宫并开启 2.0 时代。 2024 年共和党党纲以“美国优先”为核心，强调回归常理的保守主义。对中国而言，特朗普政府将通过关税、限制技术转让等措施，与中国展开战略竞争。一方面，为平衡贸易逆差，特朗普提出加征 10% 的全球基准关税和 60% 的针对中国的关税；另一方面，产业领域美国可能继续对华实施出口管制，并推动高端制造回流。从投资角度看应战略藐视，战术重视。中美博弈已经旷日持久，并不存在显著超预期。同时国内有着更丰富的政策 / 产业应对经验与注重经济的政策态度，不必为此而自乱阵脚。但从战术角度，市场仍需评估特朗普上台与对华新政的实际影响以及“预期遗漏”，在初期股市存在不确定性，但当特朗普新政冲击的最大风险可见，布局时机也随之出现。

行业比较：逆风期有利于大盘价值，港股是重要补充；春节-两会防守反击，低位布局小盘成长。 推荐： 1 ）风险偏好下移，叠加无风险利率下行，看好稳定类资产的相对表现： 电力/公路/国有行/运营商。 港股风险释放较早，且估值隐含的现金价值上升，推荐 港股互联网。 2 ）国有资本科技投资新举措 + 并购重组新工具 + 中美科技竞赛，科技成长是防守反击的利器，有待市场企稳，推荐： AI应用与终端/半导体/机械/汽车等。 3 ）增量政策关注化债新举措与更新换新扩围，以及地方两会在即产业导向明晰，关注建筑 / 计算机 / 消费电子等。

主题推荐：1、3C消费： “两新”补贴扩围叠加 CES 2025 ，看好 3C 产业链和 AI 终端产品。 2、AI新基建： 我国智算中心建设有望加速，看好服务器/电源/UPS/液冷系统。 3、国资并购： 国资耐心资本参与股权投资的考核评价持续优化，看好央国企科技链主企业并购重组。 4、悦己消费： 看好受益情绪价值的零食 / 宠物用品。

风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。

有色核心观点

预期转向现实，金融属性或再定价

行业跟踪：

①工业金属&贵金属周度研判： 特朗普就任总统落地在即，可能带来市场总体风险偏好的修复，从而带动有色特别是工业金属的价格修复。但特朗普上台将宣布其关税、财政、移民等关键政策方向，预计对中期金属价格的指引更为明确。另外，美国12月CPI同比+2.9%，环比+0.4%，符合预期，也阶段性缓解市场对美联储鹰派的担忧，但考虑到12月FOMC以来有色商品的金融属性修复已经较为充分，1月议息会议表态或更为重要。当前FedWatch显示市场预期1月不降息的概率达98%，若美联储表态中继续释放鹰派信号，可能对金属价格形成压力。国内方面，12月经济数据延续修复态势，临近春节假期，铜铝加工开工率延续季节性下移，但库存维持低位，尽管国内外宏观扰动加剧，供需韧性将对价格形成支撑。

黄金：通胀预期博弈加剧，金融属性压力仍存。 ①价格：本周SHFE金涨1.17%至640.68元/克、COMEX金涨0.92%至2740美元/盎司，伦敦金现涨0.47%至2701.46美元/盎司。②库存：SHFE金库15吨，较上周持平，COMEX金库存697吨，较上周增加74.87吨。③持仓：COMEX黄金非商业净多头持仓量上周增加2.45万张，SPDR黄金ETF持仓量本周增加7.38万盎司。④央行购金：据外汇管理局数据，我国12月末黄金储备为7329万盎司，较上月增持33万盎司，连续两个月扩大黄金储备。

白银：金融与商品属性影响下，白银价格波动更大。 ①价格：本周SHFE银涨0.60%至7833元/千克，COMEX银跌0.86%至31.05美元/盎司，伦敦银现跌0.17%至30.33美元/盎司。②库存：SHFE银库存为1269吨，较上周减少147.87吨，金交所银库存为1241吨，COMEX银库存较上周增加333吨至9376吨。③持仓：COMEX白银非商业净多头持仓量上周增加0.51万张，SLV白银ETF持仓量本周增加332万盎司。④制造业景气度：12月份，我国制造业PMI为50.10%，环比下降0.2pct，随着经济逐步企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。

电解铝：吨铝盈利快速修复，节前需求挺价有限。 ①价格：本周LME/SHFE铝分别涨4.39%/1.61%至2684.5/20470（美）元/吨。②供给端：氧化铝现货跌速度加快，电解铝供给持稳。原料方面，1月17日进口铝土矿CIF价格为116美元/吨，较上周涨8美元。氧化铝期现联动快速下跌，网站报价已经跌至4500元，原料端对电解铝支撑或减弱。本周电解铝运行产能环比持平，为4342万吨/年。③需求、库存：下游陆续放假，需求支撑减弱。本周铝加工企业陆续放假，开工率环比降2.9pct至57.4%，SMM社会铝锭库存44万吨（-1.9）、铝棒库存15.1（+1.4）万吨，随着下游陆续放假，库存或进入假期累库节奏。④盈利端：氧化铝价格快速下跌，吨铝盈利明显回正，修复至1122元左右。

铜：矿端偏紧持续，金融属引导价格。 ①价格：本周LME/SHFE铜分别涨1.08%/1.69%至9190/76540（美）元/吨。②供给：本周铜精矿TC为3.4美元/吨，环比下跌1.2美元，显示矿端偏紧格局持续，支撑铜价中枢。③需求、库存：下游需求一般，但节前加工企业赶制订单下，本周精铜杆开工率位70.46%，环比下滑5.9pct；全球显性库存合计48.46万吨，较上周减少0.4万吨。④冶炼盈利：SMM统计12月铜精矿现货冶炼亏损1345元/吨，长单冶炼盈利1988元/吨。

②新能源金属周度研判： 锂板块：春节临近物流紧张，成交重心上移。1）无锡盘2505合约周度涨3.97%至7.85万元/吨；广期所2505合约周度涨3.62%至8.07万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为837美元/吨，环比涨18美元/吨。下游碳酸锂价格上行带动原料上涨，持货商以挺价心理为主。

矿价上涨成本提升，锂价重心上移。 上周碳酸锂价格上涨，年前部分下游厂家提前锁定货源，采买需求超预期；且随着春节临近物流成本增加，部分持货商出现惜售现象，成交重心上移。据SMM，上周国内碳酸锂周度产量环比下降4.35%、周度库存量环比下降0.41%。需求方面，据乘联会，国内新能源汽车零售市场1月1-12日保持了同比增长8%的态势；但供给端受部分锂盐厂在春节前停产检修影响，碳酸锂产量降幅较大，同时叠加受莫桑比克贝拉港出口量下降，使得市场对供应在节后回升的预期受到限制；此外，周内SQM锂精矿拍价成交于921美元/吨，高于现货价近50美元/吨，也对盘面形成提振。我们认为，锂价继续上扬由供应持续减量、矿端扰动等多重因素导致，但考虑到春节后供给检修结束，释放量高弹性，2月之后锂价上涨持续性有待观察。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为7.57-7.79万元/吨，均价较前周涨2.84%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为7-7.05万元/吨，均价较前周涨0.6%。

需求弱势难支，钴市冷清走弱。 电钴方面，上周电解钴价格有所下滑。供应端，电钴厂利润尚可，排产生产居多，供给仍呈现宽松局面；需求端，下游基本备货完成，场内询盘问价声音减弱，市场成交清淡。钴盐方面，临近春节假期市场需求逐步释放完全，节前采购也已基本完成，冶炼厂保持低负荷平稳生产为主，部分中小企业在利润和资金回笼情况的考量下此前有低价抛售行为，但下游接货能力有限，场内零单采买较少，成交重心仍在下探。根据SMM数据，上周电解钴价格为16.35-16.6万元/吨，均价较前周跌1.51%。

煤炭核心观点

业绩前瞻板块继续承压，龙头依旧领跑

2024Q4 业绩前瞻板块继续承压，龙头依旧领跑预示 2025 年方向。预计煤价 2025 年 3 月探明中期维度供需压力最大时点，下行风险探明后， 5 月后基本只有上行风险。

投资建议： 板块公司逐步公告 2024 年年报预告，披露业绩整体呈现压力 Q4 放大。我们认为 2024Q4 业绩前瞻板块继续承压，龙头依旧领跑预示 2025 年方向。预计煤价 2025 年 3 月探明中期维度供需压力最大时点，下行风险探明后， 5 月后基本只有上行风险。

业绩预告逐步披露，前瞻 2024Q4 业绩，预计板块继续承压，龙头依旧领跑预示 2025 年方向。 从当前披露的板块公司业绩整体呈现压力 Q4 放大的情况看，四季度板块公司普遍业绩下行压力加大，主要系 11-12 月煤炭价格加速下跌叠加四季度成本费用计提较为集中的影响。而从龙头企业神华、陕煤、中煤披露的 12 月单月经济数据来看，整体经营依然较为稳定。在行业业绩承压背景下，红利龙头凭借长协占比高、煤电一体等布局，业绩表现领跑行业，我们预计 24Q4 在行业下行压力陡增的背景下，龙头最后的业绩表现也继续领跑，全年业绩同比基本持平略降。同时也给市场指明了在 2025 年煤价中枢继续下降背景下的投资方向。

动力煤：预计 2025 年煤炭价格中枢从 2024 年的 855 元 / 吨回落至 810 元 / 吨左右，依然明显高于长协 770 元 / 吨。 本周北方黄骅港 Q5500 平仓价 768 元 / 吨，较上周下跌 11 元 / 吨（ -1.4% ）。展望 2025 ，我们认为综合供需维度，在谨慎需求假设下，供需缺口放大至 0.4% 左右，对应煤炭累库也就在 2000-3000 万吨，煤价中枢会有所下移，但得不出煤价大幅度持续崩塌的结论。我们预计 2025 年煤炭价格中枢从 2024 年的 855 元 / 吨回落至 810 元 / 吨左右，依然明显高于长协 770 元 / 吨。

焦煤：预计价格回落至底部，关注政策面。 本周京唐港主焦煤库提价（山西产） 1520 元 / 吨，较上周持平。从下游需求看，本周调研铁水日均产量 224 万吨，已经环比开始止跌，随着临近过年，判断下游工程逐步结束，钢铁进入最淡季。

行业回顾： 1 ）截至 2025 年 1 月 18 日，秦皇岛港库存为 647.0 万吨（ -4.3% ）。京唐港主焦煤库提价 1520 元 / 吨（ 0.0% ），港口一级焦 1679 元 / 吨（ 0.0% ），炼焦煤库存三港合计 449.4 万吨（ -3.0% ）， 200 万吨以上的焦企开工率为 78.36% （ 0.59PCT ）。 2 ）澳洲纽卡斯尔港 Q5500 离岸价下跌 1 美元 / 吨（ -0.9% ），北方港 (Q5500) 下水煤较澳洲进口煤成本低 13 元 / 吨；澳洲焦煤到岸价 200 美元 / 吨，较上周下跌 7 美元 / 吨（ -3.4% ），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低 163 元 / 吨。

风险提示： 宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期。

交运核心观点

春运客流逐日增长，VLCC原油运价飙升

航空：重视长逻辑，盈利中枢将上升。 春运客流逐日增长，航空客流增速领跑，旺季可期。估算 2024 年国航扣汇扭亏。油价汇率提供逆向时机。油运： VLCC 运价飙升，影子船队制裁影响持续。市场对油运供需预期改善，期待需求意外。

航空：估算 2024 年国航扣汇扭亏， 2025 年春运航空客流增速领跑。 中国国航公告 2024 年度业绩预亏 1.6-2.4 亿元，我们估算 2024 年全年扣汇扭亏，其中 Q4 扣汇同比大幅减亏约 10 亿元，符合我们预期。 2025 年 1 月 14 日春运正式启动，同比工作日错位导致前五天客流逐日增长，全社会跨区域人员流动量同比略降 1% ；民航客流同比增长 8% ，较 2019 年增长 26% ，符合中国民航局预期。业界乐观预期春运供需，客座率同比上升符合预期，估算燃油附加费同比下降是国内含油票价同比下降主因。提示错位导致日度量价同比变化显著，建议后续关注更长维度数据趋势。重申航空具长逻辑， 2025 年供需恢复趋势确定，盈利中枢上升将开启。近期油价上涨导致航空板块性调整，提示油价与汇率不改航司价值与长逻辑，或提供逆向时机。

油运： VLCC 原油运价飙升，影子船队制裁影响持续。 影子船队制裁趋严影响显著，上周中东 - 中国 VLCC TCE 已飙升至 5.8 万美元，新澳航线 MR TCE 亦小幅回升至 1.6 万美元。区别于以往多轮制裁，本轮影响效应显著，原因在于部分港口为规避潜在法律风险与经济损失而开始避免与涉及被制裁船舶进行业务。业界认为未来港口对影子船队加强监管的趋势将可持续，预计影子船队运营空间将被压缩，有利于合规市场货盘恢复与油轮有效运力缩减。预计未来油运供需有望好于预期，且具油价下跌期权。

美国加强对伊朗与俄罗斯制裁，油价上升且油运运价飙升。 自 2024 年 12 月美国陆续加强对伊朗与俄罗斯制裁，旨在更有效限制二者石油收入。考虑制裁手段包括制裁批量影子船队，且部分港口为规避潜在法律风险与经济损失而禁止被制裁船舶靠泊装卸，相关制裁效应已快速显现。 1 ）原油价格上涨。市场预期短期原油供给将缩减，国际油价格快速上行。据 Kpler 高频数据， 2025 年至今伊朗与俄罗斯原油海运周均出口量较 2024 年 11 月分别缩减 25% 、 11% ，其中至亚洲缩减最为显著。 2 ）油运运价飙升。港口加强监管导致影子船队运营效率显著下降，炼厂开始积极锁定合规运力，业界对春节传统淡季后的油运市场表现乐观预期，并预期 OPEC 原油增产或提速。

策略：维持航空油运增持。 1 ）航空：重视超级周期长逻辑，盈利中枢将上升。春运客流逐日增长，航空客流增速领跑，旺季可期。估算 2024 年国航扣汇扭亏。油价汇率提供逆向时机。油运： VLCC 运价飙升，影子船队制裁影响持续。市场对油运供需预期改善，期待需求意外。股息支撑估值下限，关注地缘局势变化与逆向时机。

风险提示： 经济波动、政策、地缘形势、油价汇率、安全事故等。

公用事业 核心观点

火电增速转负，两省明确政府授权合约价格

2024年12月水电由降转增，火电增速转负；四川、广西两省明确政府授权合约价格。

水电由降转增，火电增速转负。 2024年12月规上电厂发电量同比 0.6%，增速较11月-0.3ppts。分电源看，2024年12月水电、风电由降转增，火电增速转负，核电、光伏增速加快。2024年12月水电同比 5.5%、增速较11月 7.4ppts，我们推测与来水好转有关（2024年12月三峡水库平均入库流量7019立方米/秒，同比 3.9%，增速较11月 24.8ppts）。2024年12月风电同比 6.6%，增速较11月 9.9ppts；光伏同比 28.5%、增速较11月 18.2ppts，我们推测与上年同期低基数有关（2023年12月光伏利用小时数68小时，较2019~2022年平均利用小时数-13小时）。2024年12月核电同比 11.4%，增速较11月 8.3ppts。2024年12月火电同比-2.6%、增速较11月-4.0ppts，我们推测与用电需求偏弱及清洁能源挤出效应增强有关。

四川、广西明确政府授权合约价格。 以2021~2023年四川各水期火电平均利用小时数为权数，对丰/平/枯水期电能量价格上限进行加权平均，我们测算2025年煤电电能量价格上限为0.337元/千瓦时。2025年1月，四川省能源局明确“2025年煤电政府授权合约价格为0.4392元/千瓦时”、“差价向工商业用户分摊”，有效降低“水火同台竞价”对省内煤电机组盈利带来的负面冲击。此外，广西壮族自治区能源局明确2025年市场政府授权合约机制：1）核电：合约价格取标的月正向交易均价与核电合约价格基准值的较低值；2）新能源：2025年绿电/常规合约价格0.375/0.360元/千瓦时（2024年集中式风电/光伏市场电量政府授权合约价格0.38元/千瓦时）。我们认为2025年广西政府授权新能源合约价格同比降幅有限，在全国新能源电价承压背景下，有望保障省内新能源项目获得合理收益水平。

投资建议： 维持公用事业行业“增持”评级。改革驱动下的电源定位转变已然发生，把握细分子版块的结构性机会。

市场回顾： 上周水电（ 0.07%）、火电（ 1.87%）、风电（ 2.21%）、光伏（ 3.01%）、燃气（ 2.13%），相对沪深300分别-2.07%、-0.27%、 0.07%、 0.87%、-0.01%。电力行业涨幅第一的公司为新中港（ 11.23%），燃气行业涨幅第一的公司为德龙汇能（ 5.99%）。

风险因素： 用电需求不及预期，风光消纳问题超预期，煤炭价格超预期，市场电价低于预期等。

地产核心观点

2024年观察 | 从信用周期到实物周期

2024年是转折年，一方面，信用周期在政策支持下，收缩速度开始放缓，另一方面，实物周期作为信用周期的滞后周期，开始走弱，预计仍将贯穿2025年。

2024年整体数据较2023年走弱，销售在4季度出现边际好转。 全年来看，地产投资降幅走阔，从2023年的-9.5%降至-10.6%，绝对金额下降至10.0万亿元。销售整体降幅也走阔，金额和面积分别从2023年的-6.5%/-8.5%下降至-17.1%/-12.9%。若按月来看，投资增速整体呈逐月回落趋势，而销售则有所改善，尤其在4季度。其他表现，如新开工、竣工等，走势均和投资类似，都出现了降幅走阔，且从单月来看，并没有和销售一样出现4季度的回升。

2021~2024年是房地产去杠杆的信用收缩周期，2024年开启的是实物的滞后周期。 房企的收缩从2021年预售资金监管开始，在2024年政策出现调整，进入稳的宏观环境。作为滞后的实物周期，正常情况应该也会在2022~2023年开启，但由于2022年房企出现的停工现象，实物周期在2022年并没有进入顶峰，反而，将实物开支平滑至2022~2024年。我们预计，2024年是滞后于信用周期的实物周期，并仍将持续至2026年，因此，实物周期对地产投资等数据的拖累，仍然较大。例如，销售金额当前为9.7万亿元，较投资的10.0万亿元更低，由于销售金额是收入、而投资是成本，因此，实物的拖累幅度仍然需要关注。

价格是信用与实物相对关系的结果，并非实物供需的结果，而2025年在稳信用、缩实物格局下，价格信号将迎来改善。 实物供需决定价格针对的是可以量产的标品，是在库存的作用下形成的定价机制，然而房地产为非标品，且带有土地高资本化率的金融属性，定价机制是信用供需和实物供需之间的相对变化。从基调来看，过去几年是信用收缩的速度快于实物收缩的速度，带来价格压力，那么，接下来一段时间，信用收缩速度放缓、实物收缩持续的背景下，价格的企稳概率在增加。

信用企稳的关键就在于地方发债用于债务置换和土地收储，而至于以换地、或者调规为代表的土地收储，则影响有限。 换地和调规不涉及资金，仅仅是实物置换，对当前的格局并没有太多影响，也就不在我们的讨论范围内。真正需要关注的，是地方通过担保发债的形式来进行债务置换和土地收储，这种货币置换信用的开启，对稳定当前的信用格局有至关重要的影响，准货币投放的增加、信用的企稳，对资产价格将带来有利影响。2025年关注发债收储进展，将是最重要的行业变化之一，继续看好讲长期业务模式的成长型逻辑对应的公司。我们建议跟踪地方国企的变化。

风险提示： 不扩信用背景下，价格企稳的压力仍在。

建材核心观点

预告期迎来尾声，建材年报基调奠定

消费建材板块从年报预告中可以看到营收降幅环比Q3企稳，信用风险释放迎来尾声阶段，水泥板块Q4业绩已经在预告中看到实质性的环比改善，盈利能力的提升可预期还将持续至2025年全年。消费建材板块赔率优先，中期格局优势明显，估值空间突出；水泥板块吨盈利水平Q4环比和25年同比有望迎来实质性改善，供给侧优化落地预期增强。市值管理新政对权重和破净板块要求更为严格，更利好权重。推荐消费建材和水泥龙头。

玻璃加工/玻纤龙头持续价值回归。玻璃加工需求强韧性，龙头竞争力高壁垒，估值和股息充分优势，迎来持续价值回归；玻璃纤维板块确认价格拐点，龙头企业销售占比更高的高端粗纱以及电子纱/布明显需求和格局更优。推荐玻璃加工和玻璃纤维龙头。

建筑核心观点

国资委要求持续提升中央企业控股上市公司质量

国君建筑韩其成 /郭浩然

①国资委要求高质量完成国有企业改革深化提升行动，持续提升中央企业控股上市公司质量。 (1)国资委 2025年一利五率的经营目标是一增一稳四提升，增是利润总额要保持稳定增长，资产负债率要保持总体稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业收现率要同比提升。(2)继续开展新公司组建、加大力度推进战略性重组，提升中央企业在重要行业产业中的地位作用，增强核心功能、提升核心竞争力。(3)持续提升质量效益，不断改进和加强市值管理，优化上市公司国有股权管理，努力打造资本市场价值投资、理性投资、长期投资的标杆。

②水利部要求全面完成十四五水安全保障规划目标任务，提早谋划十五五水利工作。 (1)2024年水利建设投资创新高，全年新开工国家水网重大工程41项，实施水利工程项目46967个，完成水利建设投资13529亿元、同增12.8%。流域防洪工程体系加快完善，江河湖库生态保护治理深入推进。(2)2025年要构建国家水网工程体系，构建国家水网主骨架大动脉，构建省市县级水网协同融合发展体系，健全农村供水保障体系。(3)2025年要完善复苏河湖生态环境治理体系，完善河湖健康保障体系、水域岸线保护治理体系、地下水综合治理体系、水土流失综合治理体系等。

③12月固定资产投资同增2.2%环降0.1个百分点。 (1) 12月房地产投资同降13.3%、降幅环比11月扩大1.8个百分点，制造业投资同比增长8.3%、增速环比11月下降1.0个百分点。(2) 12月广义基建投资增7.4%，增速同比降3.3个百分点、环比降2.3个百分点。12月狭义基建投资增6.3%，增速同降0.5个百分点、环比升3.0个百分点。(3)从细分行业看，12月水利投资同比增50.0%、增速环比11月下降19.4个百分点，公共设施投资同比下降4.8%、由增转降(11月同比上升1.9%)，电力领域等投资同比增25.5%、增速环升5.0个百分点，交通运输等投资同比降3.5%、降速环比扩大3.3个百分点，铁路投资同比增3.5%、增速环降15.7个百分点，道路投资同比增7.2%、增速环升7.0个百分点。

④央行表示将择机调整优化政策力度和节奏，支持实现全年经济社会发展目标。 (1) 下阶段宏观经济政策还将进一步强化逆周期调节，综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕，保证宽松的社会融资环境。(2)强化利率政策执行，在保持金融业健康经营基础上，进一步降低社会综合融资成本。科学运用好结构性货币政策工具，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能。继续综合采取措施，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。(3)推荐低估值高股息央国企、一带一路国改重组、AI低空智驾机器人等相关龙头。

钢铁核心观点

钢价回升，供需双增

1、供需双增，总库存累库。 上周五大品种钢材表观消费量804.91万吨，环比升13.1万吨；产量824.06万吨，环比升15.64万吨；总库存1151.5吨，环比升19.15万吨，但仍维持2015年以来同期最低水平。247家钢厂高炉开工率77.18%，环比持平；高炉产能利用率84.28 %，环比升0.04个百分点；电炉开工率51.28%，环比降7.05个百分点；电炉产能利用率46.94%，环比降4.34个百分点。上周宏观情绪有所回暖，叠加临近春节，贸易商及下游备库需求有所增加，上周钢价回升，钢材供需双增，总库存累库。

2、盈利率环比上升。 上周45港进口铁矿库存15056万吨，环比升53万吨，维持高位水平。上周螺纹模拟吨毛利261.8元/吨，环比升59.6元/吨，热卷模拟吨毛利211.8元/吨，环比升89.6元/吨；247家钢企盈利率50.22%，环比降0.43个百分点。展望2025年，我们预期铁矿加速增产且需求难有较大提升，铁矿或进入宽松周期，钢铁成本掣肘因素有望改善，行业盈利中枢有望逐步修复。

3、需求有望逐步企稳，供给有望收缩。 2025年我国有望实施更加积极的财政政策，提振市场预期。伴随地产政策逐步传导，地产有望止跌企稳，且考虑地产端钢铁需求占比下降，我们预期地产对钢铁需求的负向拖拽效应将明显减弱；财政发力下基建将继续发挥托底作用，制造业需求平稳增长。总体来看，我们预期钢铁需求有望逐步企稳。供给端来看，行业亏损已超两年时间，尾部钢企出现亏现金流情况，2024年两波主动性减产，供给脆弱性凸显，我们预期2025年供给端存在进一步减产甚至停产的可能。政策上看，超低排改造、环保、碳中和政策等都将重塑行业竞争格局，我们更看好具备环保与低碳优势的龙头公司。2024年10月9日中钢协召开“钢铁行业促进联合重组和完善退出机制座谈会”，就加快促进联合重组和完善落后产能退出机制达成共识。随着行业加快并购重组，集中度提升将带来盈利的长期修复。

4、维持“增持”评级。 长期来看，产业集中度提升、促进高质量发展是未来钢铁行业发展的必然趋势，具有产品结构与成本优势的钢企将充分受益；在环保加严、超低排放改造与碳中和背景下，龙头公司竞争优势与盈利能力将更加凸显。重点推荐：1）技术与产品结构领先的宝钢股份，产品结构持续升级的华菱钢铁、首钢股份，低成本与弹性钢企方大特钢、新钢股份；2）低估值高股息具备竞争优势的特钢龙头中信特钢、甬金股份；高壁垒材料公司久立特材、翔楼新材、铂科新材；高温合金龙头图南股份、抚顺特钢，中洲特材；3）需求复苏趋势下，看好具有长期格局优势的上游资源品，推荐河钢资源、大中矿业、安宁股份、鄂尔多斯、永兴材料、包钢股份等。

风险提示： 供给端收缩不及预期，需求大幅下降。

基础化工核心观点

把握内需发力，重视供需与成本机会

联系人：沈唯13701789143

政策发力内需，将增加超长期特别国债资金规模，加力扩围实施“两新”工作，综合整治“内卷式”竞争，积极化解一些行业供大于求的阶段性矛盾。推荐业绩有韧性且中长期有成长的周期龙头及格局优异、需求增长的新材料细分龙头。

本周市场表现及价格跟踪： 本周（ 1.13-1.17 ）上证指数涨跌幅为 +2.31% ，创业板指涨跌幅为 +4.66% ，基础化工指数（ CI005006 ）涨跌幅为 +5.01% ，在 30 个板块中排第 7 位。周价格涨幅前五：顺丁橡胶（山东）（ +7.64% ）、氯仿（ +6.82% ）、 MAP( 四川金河 55%) （ +6.61% ）、 DMF （华东）（ +5.85% ）、邻二甲苯（ +5.71% ）。

重视供需机会： 根据国家统计局， 2024 年 12 月全国 CPI 环比持平，同比 +0.1% ，核心 CPI 同比 +0.4% ，涨幅比上月扩大 0.1pct 。 12 月 PMI 指数较上月回落 0.2 个百分点，非制造业商务活动 PMI 较上月回升 2.2pct ，建筑 / 服务业延续回升。政策发力内需，将增加超长期特别国债资金规模，加力扩围实施“两新”工作，综合整治“内卷式”竞争，积极化解一些行业供大于求的阶段性矛盾。 1 ）需求机会：加大内需发力，看结构性需求机会。 政治局及中央经济会议延续“稳中求进、以进促稳”的政策基调，加强超常规逆周期调节，全方位扩大内需，建议重点关注扩大内需政策下受益品种。（ 1 ）家电以旧换新受益：我们看好家电产业链材料聚氨酯 MDI 、氟化工制冷剂。（ 2 ）西部开发受益：我们看好西部开发下有望受益的民爆、化肥。（ 3 ）消费电子及科技创新受益：我们看好消费电子产业链国补及科技创新下的受益机会，包括硅微粉、 MLCC 粉体。 2 ）供给机会：供给扰动与供给出清加速，看格局优化机会。 重视供给端行业格局逐步优化子行业，其中煤化工，钛矿，氨纶，工业硅 / 有机硅等行业进入扩产尾声，成本劣势企业盈利困难，供给扰动概率加大。

重视成本机会： 多种基础化工原料预计降低进口税率，国内化工企业的国际竞争力将进一步提升。此外，美大选落地，特朗普胜选后政策可能会通过放松管制，进一步推动石油产量，原油价格或将下行。其中，改性塑料，改性塑料添加剂、涂料、维生素、甜味剂、制冷剂等精细化工行业供给格局稳定， 产品定价通常有长单形式，原油带动成本下降，产品盈利水平有望改善。

风险提示： 海内外需求不及预期、贸易摩擦、油价大幅波动。

法律声明

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