并购汪，源自添信资本
近期，最受市场关注的资本运作模式之一，莫过于“可转债+回购”了。
腾邦国际是A股第一家提出发行可转债并募资用于回购的上市公司。“可转债+回购”模式背后的潜在问题引起市场反思。前阵子，腾邦国际出现票据违约，影响了主营的机票代理业务，再次引发了市场对这一模式能否成行、以及其潜在风险的讨论。
“可转债+回购”到底是绝佳的困境反转策略，还是孤注一掷的短视策略呢？
一般来说，“可转债+回购”只是一种企业资本结构调整方式。比方说，可转债融资利率较低，公司扩大债务规模并缩减股本规模，有利于降低整体融资成本。又比方说，公司认为自身股价被低估的时候，可以使用低成本债权融资资金回购，有利于长期持股的股东未来获得更好回报。在美股，不少本身现金流状况较好的上市公司也通过举债方式回购股份。
但是，我们在去年年底时就发现，库存股制度以及可转债募资用于回购的政策放松后，不少积极寻求“可转债+回购”的上市公司存在资金紧张的问题。
这类公司可能有不一样的诉求。公司流动性不好的时候，估值水平下滑，影响了大股东股票质押的融资能力。不少上市公司资金链与大股东关联度较高，自身估值下滑反而会加重流动性问题。公司可能会陷入负反馈螺旋中。
可转债募资用于回购，有可能带动股价上升，进而扭转公司与大股东资金链危机。操作成功的话，就能成功上演“困境反转”。
但是，
这一模式成功的前提是，公司主营业务发展较好，业务和盈利能力保持增长，只不过公司与大股东流动资金出了问题，而且公司估值较低。
为什么这么说？如果主营业务基本面不好，公司暂时缓解流动危机之后，仍有可能再次出现资金问题。如果公司股价下跌不是因为市场非理性因素，就会造成公司高价回购，后续股价还会下行，造成可转债难以转股的问题，恶化资本结构。即使通过下修转股价的方式促成转股，最终公司股本会大幅扩张，给股价带来更大压力。
一旦操作不成功，“可转债+回购”反而有可能让公司“越陷越深”，只是饮鸩止渴。那么，具体在腾邦国际身上，怎么判断“可转债+回购”是不是好策略呢？
腾邦国际的例子，也彰显了公募可转债市场的风险。公募可转债的发行门槛较高，发行人普遍为大市值的蓝筹股。这就给投资者带来了公募可转债安全性较高的印象。
但是，随着再融资政策风向变化，可转债市场扩容，有些发行可转债的公司虽然达到了发行标准，但其基本面可能并不尽如人意，这也埋下了爆雷的隐患。
同时，我们也注意到，
不少上市公司计划通过可转债募资实现股票回购，但却不能成行。问题又出在哪里呢？
腾邦国际旗下业务分为商旅业务与金融服务业务两大块。如下图所示：
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商旅服务在2018年实现营收43.18亿元，同比增长38.84%，毛利率为11.73%；
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金融服务业务在2018年实现营收5.68亿元，同比增长35.42%，毛利率为44.61%。
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整体看，腾邦国际2018年营收合计为48.86亿元，同比增长38.43%，毛利率为15.55%。可见腾邦国际去年营收增速较好。
腾邦国际最早从事机票分销业务，通过机票业务获得了旅游业务的获客抓手。腾邦国际在旅游目的地通过合作、直采、战略入股等方式，掌握上游旅游资源，向下游用户推出旅游服务商品，包括酒店预订、签证、保险、租车、机场服务等。这种业务模式，有利于腾邦国际获得旅游产品的定价权，提升盈利水平。
腾邦国际的高速增长，也得益于旅游市场“消费升级”潮流，顺应了国内用户出境游的趋势。2018年，腾邦国际重点开拓有特色的国内出境口岸往返俄罗斯、柬埔寨、以及距离中国5小时航程圈境外目的地的定期航班。
腾邦国际商旅业务毛利率水平较低，仅为11.73%，与收入确认原则有关。腾邦国际表示，公司航空客运销售代理业务，按净额法等确认收入，毛利率相对较高；旅游业务按发生额确认收入，毛利率相对较低。
但这并不意味着旅游业务的盈利能力比机票业务低。如果收入确认原则统一，机票业务毛利率会更低。
从历史数据看，公司增长较快的旅游服务业务拉低了商旅业务整体的毛利率，并不意味着公司盈利能力在下滑。
在金融服务方面，腾邦国际业务涵盖小额贷款、保险经纪、第三方支付等，旗下子公司包括深圳市前海融易行小额贷款有限公司、深圳市腾邦创投有限公司、深圳腾邦保险经纪有限公司、深圳市腾付通电子支付科技有限公司。
其中，融易行为金融服务方面最主要的子公司，获得深圳市金融办批准的小额贷款业务资格。截止2018年12月31日，融易行贷款余额为26亿元。在2018年，融易行营业收入为4.49亿元，约占同期腾邦国际金融服务营收的79%。
公告披露，融易行发放贷款的利率平均为17%。正常来说，融易行应当能获得较好的利差水平。
融易行的产品分为三类：（1）旅游金融，包括商旅循环贷、旅游供应商应收账款融资、旅游包资源贷、旅游消费分期等；（2）物流金融；（3）一般贷款，包括个人或企业流动性贷款、车贷抵押贷款等。
需要注意的是，小贷业务以支付结算为基础。腾邦国际认为，金融服务增加了客户的粘性，庞大的旅行社、机票代理商、商旅客户群及游客亦成为金融业务重要的流量入口。看来，本身毛利更低的商旅业务起到为高毛利的金融服务业务导流，是腾邦国际提升盈利能力的重要手段。
8月9日，公司公告称，公司及部分子公司发生国际航空运输协会的BSP票款欠款行为，导致公司5家子公司被国际航空运输协会终止客运销售代理协议，国际航协认可客运代理人资格被取消。当时公司BSP票据违约金额合计为2.17亿元。
此事不影响公司BSP结算方式之外的航空客运销售代理业务。但是，BSP结算占到公司机票业务的40%。
BSP票据违约，表明公司无力支付应向航协支付的机票款。说明公司现金流已经紧张到影响日常经营业务。
8月10日，公告称公司及子公司部分银行账户被冻结，原因是与富邦华一银行有限公司深圳分行的借款纠纷。银行要求公司偿还金额合计为2959万元。逾期债务金额仅为数千万元，更是说明公司已被卷入流动性危机中。
为什么公司会出现流动性危机呢？我们下面看看现金流状况。
如下图所示，公司经营性现金流在2018年有了很大恶化。公司过去3年产生的经营性现金流净额分别为2.02亿元、-1.94亿元、-14.72亿元。
为何公司去年经营性现金流有了这么大的流出？如上图所示，经营性现金流流出较大，并不是因为公司盈利水平的巨大变化。公司净利润调整非现金支出、财务费用、递延所得税变化，过去3年金额分别为3.13亿元、4.35亿元、3.66亿元。
对公司经营性现金流影响最大的，还是净营运资本的变化。从上图可以看出，公司过去3年净营运资本增加额分别为1.16亿元、6.19亿元、18.32亿元，造成了相应金额的现金流出。
其中，造成2018年净营运资本增加额突然激增，主要是经营性应收项目增加了17.45亿元。
净营运资本增加额激增，说明公司要为日常经营活动追加投入大量的营运资本。那么，营运资本为什么会增加呢？公司两块主营业务分别出现了什么变化？
下图为公司经营性资产与经营性负债的变化。这里要特别强调，仅仅计算报表上的经营性资产与经营性负债的变化，并不能得出上图间接法编制的经营性现金流流量表中“经营性应收项目的减少”、“经营性应付项目的增加”两个项目。
因为，公司在编制间接法的经营性活动现金流流量表的时候，把小贷业务也看成经营性活动，并且把小贷业务产生的资产与负债的变化合并计算到上图的“经营性应收项目的减少”、“经营性应付项目的增加”两个项目中。
我们计算下图的公司经营性资产与经营性负债的变化，实际上看到的是商旅业务本身造成的变化。
如上图所示，公司2018年经营性资产合计为25.86亿元，经营性负债合计为16.03亿元，净营运资本为18.19亿元，净营运资本增加额为6.64亿元。因此可得出结论，公司商旅业务的净营运资本增加带来现金流出大致为6.64亿元。
在经营性资产中，预付款变化最大，由3.91亿元上升到10.35亿元。从公司对问询函回复可以看出，原因有两个。
第一，公司去年新增了机票切位业务。切位指的是，旅游公司先向航空公司采购一定数量的飞机票，再销售给消费者。切位的好处在于，旅游公司大批量采购机票可以获得更便宜的价格。同时，旅游公司也能确保未来的旅行团一定能有座位，便利开展稳定的旅行团业务。
切位的坏处在于，旅游公司采购的机票不能退款。如果未来旅游路线不受欢迎，游客不达预期，公司会亏损。而且切位业务还会占用大量资金。公司表示，截至18年年底，去年切位机票还有4亿元没有实现销售，造成相应的现金流出。
第二个原因，公司去年拓展俄罗斯航线包机业务，增加航线包机押金及预付包机款等导致现金流出增加约2.5亿元。包机业务的优势与缺点与切位业务相似。
可能有朋友会提出疑问。如果公司把小贷业务看做经营性活动，小贷业务的款项在资产负债表里面是怎么确认的呢？
如下图所示，小贷业务带来的资产与负债项目主要有两个。在流动性资产里面，出现“发放贷款及垫款”，表示小贷业务形成的资产。在流动性负债里面，出现“拆入资金”，表示小贷业务的负债端。
此外，小贷业务也会产生应收款与应付款。小贷业务的应收款为应收利息，也就是应当计量但是用户还没有支付的利息。这一项放在“其他应收款”里面。如下图所示，2018年年底其他应收款里面的发放贷款导致的应收利息为705万元。由于金额较小，我们计算净营运资本变化时先忽略。
小贷业务产生的应付款为应付利息。也就是应当计量但是公司还没有支付的利息。这一项放在“其他应付款”里面。如下图所示，2018年底，公司其他应付款的应付利息里面，拆入资金利息为230万元。这一项金额较小，我们计算时先忽略。
如下图所示，如果我们将小贷业务形成的资产与负债也看做经营性资产与负债，那么小贷业务造成净营运资本增加额为9.17亿元。也就是说，小贷业务导致的净营运资本增加额大于商旅业务造成的增加额6.64亿元。这说明小贷业务净营运资本增加带来的现金流出应当更多。
这项业务资金流出较多，是因为资产端与负债端增速不匹配。小贷业务资产由20.53亿元上升到26.08亿元，增速27%，负债却由7.50亿元下降到3.88亿元，降幅为48%。刚才我们看到，小贷业务的应付利息远小于应收利息，也说明了资产端与负债端的不匹配。
有朋友对此提出疑问，在金融业务中，如果资产端能有高息资产，那么负债端不愁找不到低息的负债。
不少金融业务的增速实际上是由资产端带动的。
公司回复问询函时表示，
2018 年受金融调控政策影响，
子公司融易行归还拆入资金3.6亿导致经营性现金流出增加3.6亿，同时发放贷款增加额与发放贷款利息收入相抵后增加现金流出4.2亿。说明去年小贷业务实际造成现金流出7.8亿元，与我们从资产负债表倒推的结果相差不远。
融易行的拆入资金到底是哪里来的呢？为什么会受到政策影响较大？从腾邦国际年报可以看出，拆入资金中1.80亿元（占比46%）来自银行，2.08亿元（占比54%）来自非银金融机构。其中，实控人钟百胜参与担保的拆入资金金额为3.28亿元（占比85%）。
去年只有非银机构拆入资金出现下降，由5.7亿元下降至2.08亿元。说明有可能是资管新规的影响。
这带来了另一个问题。既然小贷业务负债端增长压力较大，为何不能停下资产端的增长呢？需要注意的是，公司小贷业务与商旅业务关联度较大。有可能小贷业务的增长也对商旅服务产品增长有助力。
由于商旅业务模式变化，以及金融调控政策对小贷业务的打击，腾邦国际主营业务“造血”能力不好。那么，公司整体的资金管理是什么情况呢？
如下图所示，历史上公司投资性现金流整体呈现出净流出的状态，过去三年现金流流出分别为5.5亿元、4.2亿元、1.4亿元。主要原因是对外投资活动较多。
公司不仅进行控股权收购，也通过收购获得了许多商旅资产的参股权。18年年底，公司可供出售金融资产与长期股权投资分别为6.74亿元、2.80亿元，合计占总资产的10%。多次并购，公司商誉金额为5.83亿元，占总资产的6%。
这与公司业务规划有关。公司开展商旅业务，为了向企业用户与个人用户提供更多的商旅服务产品，通过并购的方式获得上游资源，扩大了业务规模。
不过，公司去年投资性现金流流出仅为1.40亿元，对整体现金流的影响并不大。
公司经营性现金流情况不好，投资性现金流又是净流出状态，公司主要依靠筹资性现金流输血。如下图所示，公司过去3年筹资性活动分别带来净流入4.42亿元、15.22亿元、9.17亿元。
公司主要靠借款筹资。在不断取得借款的同时，公司也在不断地偿还借款。也就是说，不断地借新还旧是公司的筹资方式。
借新还旧、大规模举债带来了什么问题呢？公司过去3年财务费用分别为0.72亿元、1.05亿元、2.05亿元，分别占同期营业利润的14%、15%、27%，说明财务费用负担不小。
此外，公司不断借新还旧说明主要靠短期贷款融资，造成负债结构不合理的问题。如下图所示，在18年年底，公司负债率为65%，有息负债占总资产比重为41%。其中，短期借款与一年内到期的非流动负债合计为36.54亿元，占总资产的39%。长期借款为1.35亿元，仅占总资产的1%。
说明公司借款以短期借款为主，负债结构不合理，更容易出现资金周转压力。
为什么公司能够通过大规模借款的方式融资，也是问题。公司到底有何增信方式？
从18年年报可以看出，除了质押公司自有的房产、应收账款、子公司股权之外，公司还获得了实控人与旗下子公司的少数股东的增信。
公司实控人钟百胜、控股股东腾邦集团及其子公司为多笔贷款作出保证。同时，腾邦集团也通过质押上市公司体外资产（房产、子公司股权）的方式，为贷款担保。
此外，腾邦国际子公司的少数股东通过质押自有房产的方式为贷款担保。
国内间接融资系统向来看重有形资产担保。看来，上市公司为了借款也是使出了“洪荒之力”。
整体看，2018年现金流净流出为6.93亿元。这说明即使是较高额的筹资性现金流流入，也不能弥补高额的经营性现金流流出。公司18年年底货币资金下降至8.84亿元，占总资产的15%。
这一货币资金水平是不是安全呢？并非如此，公司合计4.77亿元货币为受限制货币，占当期货币余额的54%。主要是因为银行承兑汇票需要质押保证金。
这说明，如果在2019年公司主营业务净营运资本增加问题不能得到解决，而公司又不能借新还旧的话，公司的货币资金水平将岌岌可危。
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对比18年年报与19年一季报可得知公司
净营运资本增加额约为2.82亿元
（对应商旅业务造成的现金流出）。
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间接法编制的现金流流量表显示，在19年一季度，小贷业务发放贷款增加造成现金流出1.02亿元，拆入资金减少造成现金流出0.24亿元。
小贷业务合计造成现金流出1.26亿元。
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可以看出，公司确实在主营业务资金管理、借新还旧两个方面都出了问题。
这时，公司也没能及时出售此前买入的资产回笼现金。较低的现金水平，说明公司现金流已经很危险。
可怕的地方在于，当外界从财务信息判断公司情况很危险的时候，公司将更难获得资金，说不定反而会遇到资金方抽贷的问题，加速滑向流动性危机。
从公司对问询函回复来看，公司陷入流动性危机也与大股东本身债务问题有关。公司表示，控股股东腾邦集团在19年6月10日未能及时支付公募债“17腾邦01”利息，构成违约。受腾邦集团违约事件影响，部分航空公司暂停了对公司授权，导致公司无法出票，影响下游客户付款，最终导致BSP票据违约。
看来，上市公司资金链对大股东依赖度不小，外界格外担忧大股东资金问题对上市公司的影响。
腾邦集团2018年实现营收219亿元、归母净利润2.03亿元，总资产291亿元，总负债192亿元，归母所有者权益55.24亿元。腾邦集团在港股还有另一上市公司腾邦控股（06880.HK），从事健康产品销售。
从下图可以看出，腾邦集团在腾邦国际体外还有不少业务。作为腾邦集团旗下的商旅及金融服务板块，腾邦国际2018年营收仅占集团的22.34%。腾邦集团的体外业务主要为商品销售收入，包括葡萄酒贸易、3C产品贸易与健康品贸易，18年营收合计为165亿元，占集团总营收的75.48%。
不过，商品销售业务营收体量高与收入确认原则有关。此项业务毛利率较低，仅为2.92%。腾邦国际的业务盈利能力更强，2018年毛利润占到了集团毛利润的54%，归母净利润更是占到了集团的83%。
从下图可以看出，腾邦集团的可供出售金融资产、长期股权投资、投资性房地产、商誉金额远高于腾邦国际。这是因为腾邦集团历史上对外投资活动较为活跃，取得了不少资产。
相较上市公司，腾邦集团的资金问题更早显现出来。腾邦集团2018年现金净流出额为18.31亿元，上市公司同期流出金额为6.93亿元。腾邦集团期末现金余额为13.31亿元（不含受限制资金）。而在18年年末，腾邦集团有息负债余额为126亿元，占总资产的43%。
首先，腾邦集团的经营性现金流状况更好，净流出仅为5.80亿元，远小于上市公司净流出金额14.72亿元。
腾邦集团经营性现金净流出，也与自身营运能力下降有关。腾邦集团的经营性资产远高于上市公司。2018年，腾邦集团净营运资本为57.90亿元，表明上下游占款能力较低。同时，净营运资本增加额为23.93亿元，表明经营活动造成了严重的资金占用问题，且集团整体情况比上市公司严重。
其次，腾邦集团去年投资性现金流净流出金额并不大，仅为2.51亿元。
但是，腾邦集团去年筹资性现金流净流出为9.47亿元。筹资性现金流不能为经营性现金流“补血”。
从下图可以看出，腾邦集团与上市公司一样，不断地取得借款并偿还借款，具有借新还旧的特性。腾邦集团去年取得借款现金流入112.16亿元，但是偿还借款的现金流出123.96亿元，债务资金链条紧张。
腾邦集团也同样有债务结构不合理的问题。有息负债中，短期债务合计为90.67亿元，占总资产的31%，长期负债合计为35.74亿元，占总资产的12%。
不看报表，我们也能感受到控股股东与实控人资金紧张。18年9月，上市公司实控人股票质押遭到部分强平，腾邦集团担保的员工持股计划也在18年12月遭遇全部强平。
19年5月，公司公告称钟百胜及腾邦集团持股被司法冻结，被冻结数量合计为1.52亿股，占其持股的78.92%，占公司总股本的24.71%。冻结原因为大股东的合同纠纷。
上市公司本身股价下跌是大股东资金链紧张的原因。上市公司18年年初股价最高为18.19元/股，19年年中最低为4.44元/股，累计跌幅为76%。期间，大股东持股市值蒸发了大约27亿元。
腾邦国际在去年年底提出发行可转债，计划募资不超过8.4亿元，其中5.9亿元用于回购股票。腾邦国际满足创业板公司公开发行可转债的财务条件：最近两年盈利；最近两年按公司章程分红；最近一期末资产负债率高于45%。
由于主营业务规模扩张产生的资金占用，公司经营性现金流状况不佳，为公司流动性危机的最主要原因。可转债发行短期内可以缓解公司流动性压力。但长期看，公司营运能力能否提升、经营性现金流能否有根本的好转，是问题关键。
当时公司股价在8元左右，市值在50亿元左右，动态市盈率在15倍左右。如果在这个价位回购股份，判断价格高低，还要看公司未来业绩增长潜力。公司增长的问题就在于，提升盈利能力依靠的旅游服务业务，本身营运效率较低，规模扩大后容易产生资金问题。
从缓解大股东资金危机的角度来说，恐怕5.9亿元回购作用有限。不考虑腾邦国际，腾邦集团本身还有约85亿的有息负债。大股东在上市公司体外业务较大。即使股票质押风险解除，大股东也不一定能摆脱资金难题。
前不久，公司公告称，钟百胜及腾邦集团与中科建业高新技术有限公司签署协议，将27.80%股份的表决权委托给中科建业行使。中国科学院行政管理局将成为上市公司实控人。
中科建业成立于2018 年 11 月 9 日，其间接控股股东中科行发投资控股集团有限公司18年年底总资产为6.47亿元，净资产为4.63亿元，18年营业收入为35万元，归母净利润为3793万元。
公告表示，中科建业是中国科学院行政管理局全资的科技企业集团，拥有高新技术成果转化应用及科技产业投资运营及管理综合优势。中科建业与腾邦集团将基于于各自优势，拟于未来在深港科技创新合作区内共同推进科学传播、科学技术成果交易、科普主题旅游等方面进行一揽子战略合作，未来不排除通过股权投资等方式进行深入合作。
承诺将以提供增信等方式支持上市公司的业务经营、并购重组等，手段包括，以自有资金向上市公司提供资金支持（即直接资金支持）；以提供担保等形式，通过增信或其他方式，帮助上市公司获得银行等机构的贷款（即间接资金支持）。
目前仍不能确定中科建业为何收购控制权。不过，腾邦国际19年上半年情况没有大的恶化。虽然公司业绩下滑，借款进度不达预期，经营性现金流已经有一定好转。
对比18年年底，公司19年6月底净营运资本增加额为1.01亿元，金融服务业务净营运资本增加额为1.84亿元。说明公司业务规模收缩，反而有助于减少营运资金占用。
在腾邦国际身上，“可转债+回购”到底是绝佳的困境反转策略，还是孤注一掷的短视策略呢？上文分析了公司的业务模式与财务难题，抛砖引玉，希望能给大家提供参考。
“可转债+回购”适合本身主营业务有较好盈利能力与发展，只是暂时遇到了流动性危机的公司。我们认为，腾邦国际基本面能否好转与所处行业大环境有密切关系。如果居民消费水平提升，国际旅游市场火热，公司旅游航线受到欢迎，前期的营运资本投入可以带来好的回报。
公司半年报披露，2015--2018期间，出境游人次的增速逐年滑落至10%以内（2010--2014期间增速约20%），2019年上半年出境游人数8129万人次，比去年同时期增长14%。预计全年出境游人次将达到1.68亿人次，同比增长12%。随着出境游人次增速放缓，人群结构调整由一线城市向二三四线城市调整，公司积极布局获客端，深挖潜在出境人群，向二三四线城市加速下沉，同时开拓跨界营销渠道。
腾邦国际票据违约事件发生后，有朋友表示需要警惕公募可转债市场的风险。公募可转债的发行门槛较高，此前也不属于再融资市场热门品种，发行人普遍为大市值的蓝筹股。这就给投资者带来了公募可转债安全性较高的印象。公募可转债动辄1%以下的票面利率更是说明了这一点。
但是，随着再融资政策风向变化，可转债市场扩容，我们也要警惕风险。
腾邦国际作为创业板公司，可转债发行门槛较低，发债事项仍处于申请阶段。但是，腾邦国际爆雷，仍然引起我们注意。
事实上，在去年年底我们观察到多家资金紧张的公司提出“可转债+回购”的方案，已经提醒市场注意风险。
“可转债+回购”不仅仅是一种资本结构调整手段。由于A股市场经常出现的一些现象，“可转债+回购”也被当做一种困境反转策略。提出“可转债+回购”的公司可能自身状况已不容乐观。
至于反转是否成功，基本面与估值都很重要。
我们注意到，不少上市公司计划通过可转债募资实现股票回购，但却遇到了很大阻力，不能成行。是不是这个模式本身有问题
呢？
综合多家公司前后方案变化与监管问询反馈，
添信资本团队认为，关键在于公募可转债发行后公司债券余额不能超过最近一期末净资产额的百分之四十的规定。
这是《上市公司证券发行管理办法》的要求。
如果可转债募投项目明确资金将用于股票回购，那么可以认为公司净资产将会下降，是否会违反上述规则？
这是难题。
如果想通过“可转债+回购”方案调整资本结构，可以先发行转债，再进行回购。
不过，前提是公司本身现金流状况较好，将来股份回购使用的是自有资金，不影响转债募资。
在
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