铁与火之歌——2025年资本市场将有哪些“预期差”？（全球篇）

要点

猜想一：特朗普2.0的政策将更加 “激进化”，25年下半年起美国 “二次通胀”概率较高，美联储降息空间或小于市场预期

市场普遍认为，由于特朗普已有第一任期执政经验，加上马斯克的影响力日益增强，特朗普2.0将延续1.0时期的政策，我们认为，特朗普2.0的政策影响，取决于其是否是更加围绕华尔街、华盛顿精英，还是其MAGA基本盘（如图“大象曲线”所示，过去四十年全球化与当前全球与美国秩序下最受损的阶层）。

从目前情况看，一方面，当前特朗普行事方式为“推特治国”的极度民粹的方式：在各类内阁重要人事、重要外交行动，均在社交媒体发言，任由其狂热支持者推动舆论；另一方面，从其重要内阁成员选择看，无论是选择FOX网红皮特塞格作为国防部长，或是反对一切疫苗的小肯尼迪作为卫生与公共服务部长，其内阁成员选择均显示出极端忠诚、无限贴合基本盘的特征，且这些成员多以“阴谋论”为思考方式，缺乏基本的专业背景和履历基础。

与此同时，与1.0时期特朗普缺乏自己班底，其诸多政策受到共和党内建制派大佬有力“对冲”相比，特朗普24年大选后，几乎获得了美国历史上史无前例的“六权合一”：最高法院、参议院、众议院、总统、宗教、舆论、基层狂热，其政策主张的贯彻的制约大幅减少。

在这一情况下，预计特朗普2.0下其核心政策主张，诸如：驱逐非法移民（将大幅推升美国服务业价格），大规模加征关税（将推升美国消费品价格），减税与举债（带来美债收益率与通胀工资压力进一步下行）等政策主张都将得到比1.0时更加彻底的贯彻，根据对美国通胀研究最为权威的经济学家萨默斯（其在21年初主流经济学家均认为美国不会出现强通胀的情况下，准确的预测了美国通胀的失控，并在22年受到拜登邀请，对美国本轮通胀“软着陆”做出重要贡献）的研究：若特朗普政策主张落地，美国未来将面临二位数以上的通胀。

因此，25年年中后，当特朗普一系列政策主张开始发挥效果时，美国“二次通胀”很可能重新向上，并带来美债收益率大幅上行，并大幅制约美联储降息空间。而对国内而言，尽管政治局会议提出“适度宽松的货币政策”，意味着25年的货币政策方向或将更加宽松，汇率的容忍度也会进一步提高，但在“强大的货币”作为金融强国最重要的目标约束下，明年下半年后，美国的“二次通胀”亦或将对国内货币政策的空间形成一定的制约。

猜想二：特朗普2.0的政策措施不仅无法带来其所谓的 “全球和平”，其对国际准则的冲击或将带来全球地缘波动的“惊涛骇浪”，黄金的大级别趋势将进一步强化

与市场一致预期，特朗普是商人，实现所谓的“全球和平”是其竞选最重要主张相比，我们认为，能否实现和平的关键从来不在于政治家的“口号”，而是能否符合客观的国际政治关系规律和原则。特朗普2.0的政策措施恰恰将对维系二战以来，由罗斯福、丘吉尔、斯大林所建立的保障战后人类80年和平的集体安全、大国协商机制构成根本性的冲击。

特朗普提倡所谓“实力外交”，认为各国外交行动的原则将基于以武力为代表的“实力”而非“基于共识”的道义和秩序原则，这或对传统基于多边主义和国际共识的外交体系产生冲击，从而对国际秩序产生影响。以叙利亚局势为例，多方势力的介入使得地区形势更趋复杂，周边国家如土耳其、以色列等也都在这一进程中寻求维护自身利益。这种情况或对未来十年的全球地缘政治格局产生深远影响。

与此同时，误判是大国冲突的导火索，特朗普所谓的“强孤立主义”——美国摒弃其条约承诺，从全球快速收缩极易带来大国间的“误判”。就历史经验来看，如图表所示，自19世纪开始，美国四次孤立主义盛行的时期，均带来了大国间的摩擦、全球性的地缘动荡明显加剧。因此，在这一趋势下，黄金的大级别趋势在25年将进一步强化，是最适合投资者 “定投”的品种。

猜想三：全球地缘动荡加剧下，军工特别是“易耗品补库”将是迫在眉睫的产业趋势，与全球制造业扩张密切相关的有色、电力设备、机械等出口链的景气度将不会受关税的影响，核电也将迎来全球需求的提高

更具体的看，特朗普不断威胁美国将退出北约、撤军欧洲，并要求欧盟、日韩大幅提高军费，这将使得以欧洲为代表的西方国家不得不短期大幅提高军费占GDP的比重，由当前的1%甚至以下水平，提升至冷战期间2-3%的水平，而西方国家的军备大幅扩张势必又将驱动东方国家加入“军备竞赛”，这都将带来各国对战斗机、军舰等主战装备的需求进入全新高度。

特朗普政府对朝鲜、俄罗斯等有核国家采取相对温和的“谄媚”态度，而对伊朗和曾经核大国，但听信美国等大国《布达佩斯协议》所谓“安全保证”而主动消毁核武器的乌克兰的“强硬”可能影响美国战后建立的国际信用体系，促使各国重新评估自身安全战略。各国除谋求军备扩张外，核电产业链在2025年后的发展前景值得关注。

猜想四：以史为鉴，大国竞争加剧将驱动“新一轮科技革命”进一步深入，25年“马斯克硬科技产业链”或将迎来海内外共振，是主题的强弹性方向

从产业角度理解特朗普2.0下的全球地缘动荡与大国竞争周期，以史为鉴，人类历史上四次科技/工业革命均与大国战争与对抗相关，比如：以互联网为代表的第四次科技革命诞生于美苏冷战时期的加密网络，以喷气式飞机、火箭为代表的第三次科技革命诞生于第二次世界大战，这一规律的原因在于：

对于生产力有大幅提升作用的工业科技革命，往往有投资周期长风险大的特征，而和平时期显然不如围绕“服务业”的模式创新-金融套利有吸引力，往往只有在涉及生存的安全受到重大威胁时，各国才会竞相将主要资源集中于这种“硬科技”投资。

“ 特朗普2.0”下美国进一步强化制造业“硬科技”革命已是其紧迫的客观要求，从特朗普团队成员看，与民主党偏虚拟经济相比，特朗普2.0下以马斯克、万斯、贾里德·艾萨克曼（NASA局长）所代表的执政团队更多的代表硅谷新兴高科技制造业，故其产业政策，如：减税、放松监管、环保要求等也将促进上述偏生产力的高端制造业发展。