【国君固收】再议银行监管和委外赎回，需要知道的8件事

一个时代的落幕。 从 2012 年至今的过去 5 年，银行业总资产与理财从 117 万亿规模飙升至 260 万亿，创造了资管行业的辉煌。但随着银监风暴来袭，市场进入金融机构全面缩表的新时代，委外和非标收缩规模在万亿以上，涉及资产在 10 万亿以上，将成为主导各类资产的最核心变量，近期市场聚焦在银行缩表引发的委外赎回和各类市场下跌风险，我们总结了当下机构最为关心 8 个问题：

1 、监管风暴中原本中小行压力最大，为何大行集中委外赎回？

当 4 月上旬银监会在两周内连发 8 个监管文件后，债市在第一周还只是弱势调整，市场预期银行会有序缩表，但在第二周，随着新闻报道大行委外开始大规模赎回，引发了多个市场恐慌暴跌。 但值得关注的是，但明明中小行缩表压力大，为何却是大行赎回？

我们认为这波大行赎回委外，虽然部分是由于银监新政的施压，但更多是： 1 ）季节性集中到期（ 17 年委外集中到期，有些产品到期不再续作）； 2 ）对委外机构进行一定调整（赎回业绩差的产品，增加绩优产品）； 3 ）委外业绩不及预期甚至亏损，收缩规模，有些本来应该在 12 月或 1 季末赎回的，但担心对业绩冲击较大，所以近期比较集中。

因此，这波赎回并不是监管压力下的被动、集中抛售潮，而是机构自身的调整， 尽管结果都是债券遭受抛售，但前景却完全不同：

1 ）到目前为止，监管新政并没有显著加剧短期的流动性抛售压力，虽然短期情绪有宣泄，但持续性有限，不会出现一致性、被动、大范围和持续的赎回压力；

2 ）大行委外比例整体较低，实际赎回量有限，但在市场上有一定示范影响，可以及时止赎维稳预期，避免引发跟随。

3 ）中小城、农商行委外虽然赎回压力更大，但中小行理财余额占全市场比不超过 10% ，单笔资金体量小，以到期不续作为主，对市场冲击不明显。

2 、债券委外规模知多少？

我们从自上而下、自下而上两种方法，测算银行债券投资的委外规模 总体在 5-7 万亿左右， 如果到期不续作和赎回的比例占到 20% ，则影响规模超过 1 万亿，在 1-1.5 万亿区间。如果按目前信用债月均 4000 万左右的成交量，恐怕市场调整仍将持续 2 个月以上。

从自上而下来看， 银行自营债券总持仓 31.9 万亿，银行理财余额目前约 30 万亿（债券占比 40% ），理财投向债券规模大约 11-12 万亿。一般情况下，银行理财的委外比例在 15% 左右，大行自营委外比例没有这么高，市场整体委外规模大致在 5-7 万亿上下。如果 20% 比例出现赎回，则影响规模在 1-1.4 万亿。

从自下而上的资管产品看， 公募债基目前 1.9 万亿，货基 4.43 万亿，公募专户 6.38 万亿，券商资管 17.5 万亿。

1 ）公募债基、货基： 银行委外占 30% 、 2 万亿左右。在公募债券基金中，机构投资者持仓占比超过 70% 的产品数量占全部债基产品的 60% ，而机构持仓超越 90% （可视为机构定制产品）数量占比达 46% ；在货币基金中，机构投资者占比超过 90% 的产品占近 40% 。

2 ）公募专户（全投向标准化资产）： 债券占比 62.4% ，社保基金和企业年金占 30% ，所以假设银行是占 6.38*70%*60% ，为 2.5 万亿左右；

3 ）券商资管： 主动 + 集合计划里的债券投资占总资产比为 12-15% 左右，大概为 2 万亿。合计为 6-8 万亿，如果 20% 赎回的话，也在 1.2-1.6 万亿左右。

当前债券市场总市值是 67 万亿，如果按 1.5 万亿的赎回规模计算，占总市值 2.5% 左右， 与 15 年 6 月股灾相类比看， 15 年 6 月 A 股市值 62.7 万亿，流通市值 58.4 万亿，当时的两融余额也在 2.2 万亿，占比 3.5% ，尽管占比不高，但仍不可低估集中抛售和交易踩踏引发的下跌风险。

3 、银监新政的实质冲击有多大？

本轮监管强化落实，重点关注理财、同业、信贷，严厉程度超越 MPA 。 监管路径大致分为 “ 自查 — 银监现场检查 — 整改 ” 三个阶段，银行理财、同业、信贷业务受影响程度最为严重，监管核心在于严查各种违规行为，银监会重罚多家机构，监管威慑显著加强、严肃问责。

但银监会政策的解释和执行力度方面，本质上仍然存在较大的不确定性。 银监会大量监管文件的内涵并不清晰精确，各地执行口径也会出现不同，信贷资产、收益权、非标、同业借款、多层嵌套、理财资金通道等概念并没有给出准确的定义，例如，同业存单占比过高，多高算过高；多层嵌套产品，两层还是三层算作多层；这些具体指标内涵仍然存在争议，在监管文件的解释和执行力度方面仍然存在较大的不确定性。

在监管集中来袭，而又尚未明确落地的时候，悲观预期和情绪可能会过度反应，对市场冲击最大。 但监管新政本身留出了充分时间缓冲，对市场的实质冲击弱于预期。

4 、监管时间窗口如何把握，后续还有哪些政策，节奏怎样？

我们认为政策窗口主要集中在 2 季度，监管风暴最猛烈的时候就在当下。 4 月份银监 “8 道文 ” 连出，引发市场恐慌，预计 5-6 月份还将发布《金融机构资产管理业务指导意见》，以及《银行理财业务监督管理办法》。但我们认为，年内金融监管政策出台的窗口期很可能就在 6 月以前，三季度后随着十九大会议临近，政策将逐步转向维稳，前期出台政策越急，对机构冲击越猛，后期政策维稳和对冲举措则会越多，对市场冲击也将从超调修复回归。

5 、当 “ 紧货币 ” 遇上 “ 严监管 ” ，央行政策怎么变？

当 “ 紧货币 ” 遇上 “ 严监管 ” ，底线思维定政策边界。 1 季度央行连续 3 次出手变相加息，加速金融去杠杆、抑制信贷过热和房地产风险，但 4 月以后随着银监新政连续施压，央行风向稍软，开始释放一定维稳信号，严防强监管带来系统性风险。例如上周央行马骏表示，对理财、资管业务的进一步监管是一个渐进的过程；同时，新闻报道央行权威人士称，不希望监管政策导致市场恐慌局面持续；此外，上周央行还重启逆回购维稳资金面，由 3 月净回笼转为净投放。

监管层将在金融去杠杆和维稳之间作出权衡， 最终以一种循序渐进的方式进行，既保证金融去杠杆的力度和政策目标，又保证 “ 去杠杆 ” 监管不会引发恐慌性超调，导致多个金融市场暴跌。本轮银监会要求 6 月 12 日前报送自查报告， 11 月 30 日前完成整改问责，给于银行近半年资产缓冲期，从而不会对实体经济带来太过剧烈的冲击。

6 、钱荒是否重演，对实体经济冲击几何？

13 年 “ 钱荒 ” 难再重演。 上一轮影子银行扩张和非标崛起，主要对应着实体旺盛的加杠杆需求，因此银行同业和债券利率大幅抬升，推动非标和信贷利率攀升更快，银行息差缩窄不多；但本轮银行委外和理财扩张，资金主要流向债券市场和存量金融资产，实体贷款和非标需求持续疲软（ 13 年理财的非标占比 27% ，而 16 年仅占 16.5% ），尽管债券利率已大幅抬升 100-150bp ，但受制于需求乏力，贷款和非标利率重定价上行空间较小，传导影响非常有限。

目前，债市最大的分歧在于， 严监管下实体经济会不会遭受很大冲击，在未来 3 个月明显掉头向下？但我们认为，本轮债市利率走高向实体经济下滑的传导过程，恐怕会比大家想象的要长：

1 ）当前贷款利率仍处在几乎历史最低位， 而贷款占到社融存量的 67% ，占新增社融的 70% 左右，相比之下，信用债融资在社融中仅占比 11% ，增量占比 17% ，这意味着全社会融资成本仍然主要由银行基准贷款利率决定，而非信用债利率，贷款上浮空间整体有限， 16 年 4 季度，尽管遭遇钱荒和债灾，但银行加权信贷成本仍保持下降趋势。

2 ）制造业和房地产部门的真实利率仍处于历史最低位 ， P PI 大涨使得企业盈利回升对冲了融资成本的上行。 2013 年企业部门的实际利率高达 8-10% ，引发制造业和民间投资持续下滑，但这轮 PPI 大涨、房价大涨使得企业和房地产的真实融资成本跌至历史最低区间，如果不出现广义信贷的大范围收缩，则本轮利率上升对企业投资和经济的负面冲击，可能需要很长时间才会体现出来，基本面拐点的来临也许比大家想象的要更晚。

7 、监管的核心目标是什么？如何衡量？何时转向？

本轮银监去杠杆的核心目标， 是抑制银行体系和理财的监管套利，控制影子银行表外信用扩张，重新回归资本与 LCR （流动性监管）约束总资产增长的传统道路上来。政策针针见血，我们已经并将在未来继续看到：央行缩表、理财缩表、同业缩表和金融机构缩表，狭义与广义流动性整体收缩的格局，我们将在历史上首次进入金融机构全面缩表的时代。

1 ）央行缩表： 在全球央行还未真正进入缩表时， 4 月发布的数据显示，中国央行已悄然率先进入缩表时代， 3 月末货币当局总资产 33.7 万亿元，已是连续 2 个月持续收缩，较 1 月净减少 1.1 万亿，流动性之源头首先收紧。

2 ）金融机构资产缩表： 当前中小行已开始花大量精力全面应对监管自查，风险偏好应声骤降，不少机构 17 年宁愿不扩张也不冒险，我们认为，将有部分中小银行表内外总资产恐面临缩水下降风险。

3 ）同业缩表： 据银监会数据， 3 月末银行同业资产和负债余额分别为 21.7 万亿和 30.3 万亿，较年初下降 1.4 万亿和 1.9 万亿，同业资产同比已下降 2.2% ，一旦机构资产端开始控制，负债端需求也将下降，同业存单发行也将会回落，银行同业资产负债双双收缩。

4 ）理财缩表： 据银监会数据， 3 月末理财余额 29.1 万亿，仅比年初增加 958 亿，环比微增 0.3% ，同比较 16 年大幅回落 34.8 个百分点，非标占比更进一步下滑至 15.4% （ 16H1 为 16.5% ），增速大幅放缓。

我们认为，监管风险的真正消退还需等到 11 月自查结果出来后，银监会整改要求的真正落地才算出清。在整个过程期间，由于银监会入驻机构，不排除还将有违规案例和重罚措施的发布威慑市场， 2 季度还面临资管业务和理财业务监管政策落地，市场情绪仍面临担忧。

8 、对债市的影响？

目前来看，影响市场的主要矛盾就是监管政策（以及货币政策）， 我们认为：（ 1 ）政策的矫枉过正一定会带来全新的投资机会；（ 2 ）维稳的底线思维仍然要有。 现阶段纯粹由监管政策引发的股债商品 “ 三杀 ” 的格局不会持续太久，守住金融风险的底线是有必要的。短期来看， 影响市场调整的负面因素仍然在持续产生影响，但绝望的背面是希望，未来我们将迎接一个更富弹性、更具安全边际的债券市场，再次重申之前的观点， “ 大跌大买、小跌小买、不跌不买 ” 。 希望投资者和我们一样保持耐心 ，等待市场“跌透”，等待“发令枪响”。

昨日债券市场出现明显上涨，暂时宣告周一10年国债收益率突破3.5属于假突破。如果新一轮的熊市反弹从周二开始，参考2、3月份两轮熊市反弹的经验（10年国债下行20bp），反弹行情其实已经走完25%的空间，考虑到交易进场和出场的摩擦成本，右侧追涨的获利空间相当有限（也许只有5bp左右）；如果周二的上涨只是下跌过程中的反抽（我们认为可能性很大），那么近期进场或者加仓大概率“被套”。 监管政策的利空尚未出清，随着法国大选黑天鹅因素的消除，外围市场已经全面进入risk on模式，美债利率亦再度进入上行通道，现阶段做多长端利率债收益风险比仍然较低。

最后，值得一提的是，我们统计可比口径下547只纯债基金17年一季度年化收益率情况，发现中位数仅为2.30%，远低于同业存单4-4.5%的年化收益率水平。数据背后一方面反映17年债券市场投资艰难，另一方面反映压根就没多少机构抓住了2、3月份的两波熊市反弹。如果这一次债券市场在没有“跌透”的情况下就开始新一轮熊市反弹，预计绝大多数机构还是没法大规模参与。 在一个存量博弈的市场，“抢跑”的行情往往更加“短命”，3月份就已经上演了一次，4月底还会再度上演一次吗？

委外赎回澄清，利率债走强。 昨日，央行在公开市场进行400亿7天、200亿14天和200亿28天逆回购操作，利率与上期持平，单日净投放400亿，本周OMO累计净投放700亿。银行间资金利率先紧后松，R001和R007分别上行4bp和23bp，非银机构拆借融资成本仍高。据wind新闻，近期国有四大行并未出现大规模赎回的情况，市场悲观情绪明显修复，长端利率大幅下行，作为风向标的10Y国债和国开债下行5-7bp，国债期货全线上涨。A股小幅反弹，食品饮料和家电继续领涨，国内工业品期货价格小幅反弹。

【货币市场：资金先紧后松】

货币市场资金面总体较为紧张。 昨日，央行公开市场展开400亿元7天期逆回购操作，200亿元14天期逆回购操作，200亿元28天期逆回购操作，中标利率均与上次持平。另外，昨日公开市场有 400 亿逆回购到期。昨日公开市场净投放 400 亿元。隔夜利率较上一交易日上涨3.83bp为3.0083%，7D上行23.43bp至3.8353%，14D利率下行1.87bp至4.3908 %。DR001分别较上一交易日下行1bp至2.79%，DR007上行6bp至2.97%，DR014下行4bp至3.73%，DR1M上行7bp至4.15%；长端Shibor1M、Shibor3M基本与上一交易日持平，分别为4.01%，4.28%。交易量较上个交易日有所减少，其中隔夜较上个交易日减少150.81亿，7D增加326.77亿，14D减少372.63亿。交易所资金GC001加权平均利率小幅下跌23bp至4.0096%，GC007加权平均利率下跌24bp至3.9886%。

在岸人民币汇率持稳。 昨日，在岸人民币兑美元收盘价报6.8863，较前一交易日上涨1bp；人民币兑美元中间报价6.8833，较前一日调贬160bp。截至昨日20:00，离岸人民币兑美元中间报价为6.88 50 ，较前一交易日调贬 12bp ，低于在岸 13bp 。

【利率债市场：长端收益率下行】