【国君固收】再议银行监管和委外赎回，需要知道的8件事

一个时代的落幕。 从 2012 年至今的过去 5 年，银行业总资产与理财从 117 万亿规模飙升至 260 万亿，创造了资管行业的辉煌。但随着银监风暴来袭，市场进入金融机构全面缩表的新时代，委外和非标收缩规模在万亿以上，涉及资产在 10 万亿以上，将成为主导各类资产的最核心变量，近期市场聚焦在银行缩表引发的委外赎回和各类市场下跌风险，我们总结了当下机构最为关心 8 个问题：

1 、监管风暴中原本中小行压力最大，为何大行集中委外赎回？

当 4 月上旬银监会在两周内连发 8 个监管文件后，债市在第一周还只是弱势调整，市场预期银行会有序缩表，但在第二周，随着新闻报道大行委外开始大规模赎回，引发了多个市场恐慌暴跌。 但值得关注的是，但明明中小行缩表压力大，为何却是大行赎回？

我们认为这波大行赎回委外，虽然部分是由于银监新政的施压，但更多是： 1 ）季节性集中到期（ 17 年委外集中到期，有些产品到期不再续作）； 2 ）对委外机构进行一定调整（赎回业绩差的产品，增加绩优产品）； 3 ）委外业绩不及预期甚至亏损，收缩规模，有些本来应该在 12 月或 1 季末赎回的，但担心对业绩冲击较大，所以近期比较集中。

因此，这波赎回并不是监管压力下的被动、集中抛售潮，而是机构自身的调整， 尽管结果都是债券遭受抛售，但前景却完全不同：

1 ）到目前为止，监管新政并没有显著加剧短期的流动性抛售压力，虽然短期情绪有宣泄，但持续性有限，不会出现一致性、被动、大范围和持续的赎回压力；

2 ）大行委外比例整体较低，实际赎回量有限，但在市场上有一定示范影响，可以及时止赎维稳预期，避免引发跟随。

3 ）中小城、农商行委外虽然赎回压力更大，但中小行理财余额占全市场比不超过 10% ，单笔资金体量小，以到期不续作为主，对市场冲击不明显。

2 、债券委外规模知多少？

我们从自上而下、自下而上两种方法，测算银行债券投资的委外规模 总体在 5-7 万亿左右， 如果到期不续作和赎回的比例占到 20% ，则影响规模超过 1 万亿，在 1-1.5 万亿区间。如果按目前信用债月均 4000 万左右的成交量，恐怕市场调整仍将持续 2 个月以上。

从自上而下来看， 银行自营债券总持仓 31.9 万亿，银行理财余额目前约 30 万亿（债券占比 40% ），理财投向债券规模大约 11-12 万亿。一般情况下，银行理财的委外比例在 15% 左右，大行自营委外比例没有这么高，市场整体委外规模大致在 5-7 万亿上下。如果 20% 比例出现赎回，则影响规模在 1-1.4 万亿。

从自下而上的资管产品看， 公募债基目前 1.9 万亿，货基 4.43 万亿，公募专户 6.38 万亿，券商资管 17.5 万亿。

1 ）公募债基、货基： 银行委外占 30% 、 2 万亿左右。在公募债券基金中，机构投资者持仓占比超过 70% 的产品数量占全部债基产品的 60% ，而机构持仓超越 90% （可视为机构定制产品）数量占比达 46% ；在货币基金中，机构投资者占比超过 90% 的产品占近 40% 。

2 ）公募专户（全投向标准化资产）： 债券占比 62.4% ，社保基金和企业年金占 30% ，所以假设银行是占 6.38*70%*60% ，为 2.5 万亿左右；

3 ）券商资管： 主动 + 集合计划里的债券投资占总资产比为 12-15% 左右，大概为 2 万亿。合计为 6-8 万亿，如果 20% 赎回的话，也在 1.2-1.6 万亿左右。

当前债券市场总市值是 67 万亿，如果按 1.5 万亿的赎回规模计算，占总市值 2.5% 左右， 与 15 年 6 月股灾相类比看， 15 年 6 月 A 股市值 62.7 万亿，流通市值 58.4 万亿，当时的两融余额也在 2.2 万亿，占比 3.5% ，尽管占比不高，但仍不可低估集中抛售和交易踩踏引发的下跌风险。

3 、银监新政的实质冲击有多大？

本轮监管强化落实，重点关注理财、同业、信贷，严厉程度超越 MPA 。 监管路径大致分为 “ 自查 — 银监现场检查 — 整改 ” 三个阶段，银行理财、同业、信贷业务受影响程度最为严重，监管核心在于严查各种违规行为，银监会重罚多家机构，监管威慑显著加强、严肃问责。

但银监会政策的解释和执行力度方面，本质上仍然存在较大的不确定性。 银监会大量监管文件的内涵并不清晰精确，各地执行口径也会出现不同，信贷资产、收益权、非标、同业借款、多层嵌套、理财资金通道等概念并没有给出准确的定义，例如，同业存单占比过高，多高算过高；多层嵌套产品，两层还是三层算作多层；这些具体指标内涵仍然存在争议，在监管文件的解释和执行力度方面仍然存在较大的不确定性。

在监管集中来袭，而又尚未明确落地的时候，悲观预期和情绪可能会过度反应，对市场冲击最大。 但监管新政本身留出了充分时间缓冲，对市场的实质冲击弱于预期。

4 、监管时间窗口如何把握，后续还有哪些政策，节奏怎样？

我们认为政策窗口主要集中在 2 季度，监管风暴最猛烈的时候就在当下。 4 月份银监 “8 道文 ” 连出，引发市场恐慌，预计 5-6 月份还将发布《金融机构资产管理业务指导意见》，以及《银行理财业务监督管理办法》。但我们认为，年内金融监管政策出台的窗口期很可能就在 6 月以前，三季度后随着十九大会议临近，政策将逐步转向维稳，前期出台政策越急，对机构冲击越猛，后期政策维稳和对冲举措则会越多，对市场冲击也将从超调修复回归。

5 、当 “ 紧货币 ” 遇上 “ 严监管 ” ，央行政策怎么变？

当 “ 紧货币 ” 遇上 “ 严监管 ” ，底线思维定政策边界。 1 季度央行连续 3 次出手变相加息，加速金融去杠杆、抑制信贷过热和房地产风险，但 4 月以后随着银监新政连续施压，央行风向稍软，开始释放一定维稳信号，严防强监管带来系统性风险。例如上周央行马骏表示，对理财、资管业务的进一步监管是一个渐进的过程；同时，新闻报道央行权威人士称，不希望监管政策导致市场恐慌局面持续；此外，上周央行还重启逆回购维稳资金面，由 3 月净回笼转为净投放。

监管层将在金融去杠杆和维稳之间作出权衡， 最终以一种循序渐进的方式进行，既保证金融去杠杆的力度和政策目标，又保证 “ 去杠杆 ” 监管不会引发恐慌性超调，导致多个金融市场暴跌。本轮银监会要求 6 月 12 日前报送自查报告， 11 月 30 日前完成整改问责，给于银行近半年资产缓冲期，从而不会对实体经济带来太过剧烈的冲击。

6 、钱荒是否重演，对实体经济冲击几何？

13 年 “ 钱荒 ” 难再重演。 上一轮影子银行扩张和非标崛起，主要对应着实体旺盛的加杠杆需求，因此银行同业和债券利率大幅抬升，推动非标和信贷利率攀升更快，银行息差缩窄不多；但本轮银行委外和理财扩张，资金主要流向债券市场和存量金融资产，实体贷款和非标需求持续疲软（ 13 年理财的非标占比 27% ，而 16 年仅占 16.5% ），尽管债券利率已大幅抬升 100-150bp ，但受制于需求乏力，贷款和非标利率重定价上行空间较小，传导影响非常有限。

目前，债市最大的分歧在于， 严监管下实体经济会不会遭受很大冲击，在未来 3 个月明显掉头向下？但我们认为，本轮债市利率走高向实体经济下滑的传导过程，恐怕会比大家想象的要长：

1 ）当前贷款利率仍处在几乎历史最低位， 而贷款占到社融存量的 67% ，占新增社融的 70% 左右，相比之下，信用债融资在社融中仅占比 11% ，增量占比 17% ，这意味着全社会融资成本仍然主要由银行基准贷款利率决定，而非信用债利率，贷款上浮空间整体有限， 16 年 4 季度，尽管遭遇钱荒和债灾，但银行加权信贷成本仍保持下降趋势。

2 ）制造业和房地产部门的真实利率仍处于历史最低位 ， P PI 大涨使得企业盈利回升对冲了融资成本的上行。 2013 年企业部门的实际利率高达 8-10% ，引发制造业和民间投资持续下滑，但这轮 PPI 大涨、房价大涨使得企业和房地产的真实融资成本跌至历史最低区间，如果不出现广义信贷的大范围收缩，则本轮利率上升对企业投资和经济的负面冲击，可能需要很长时间才会体现出来，基本面拐点的来临也许比大家想象的要更晚。

7 、监管的核心目标是什么？如何衡量？何时转向？

本轮银监去杠杆的核心目标，